在较发达的资本市场上，市场导向的直接融资（包括股权和债权）是企业获取资本的主要渠道。而在中国，银行主导的间接融资仍旧占据企业负债的重要份额（童盼和陆正飞，2005；陈耿等，2015）。与日本、德国等主银行制国家有所不同，在我国，银行直接参股企业或同一董事在商业银行和上市公司交叉任职的情况比较少见，更常见的是企业通过聘用具有银行任职经历的专业人士担任公司董事建立银行关联（唐建新等，2011；祝继高等，2015a），这些具有银行背景的董事即为银行关联董事。银企关联广泛存在于我国企业和银行之间（祝继高等，2015b）。

理论上讲，在金融体制比较完善的资本市场上，企业面临融资约束的主要原因是企业与外部资本市场的信息不对称（Fazzari等，1988）。而对于处在经济转型期的中国，企业面临融资约束并不仅仅是因为信息不对称，更多的是与制度环境有关。正式制度并不能完全解决企业融资约束问题，于是，企业建立与银行的关联作为一种非正式制度安排，在缓解企业融资约束等方面发挥重要的作用（Allen等，2005）。已有的文献也普遍证实了建立银行关

联显著增加了企业的银行借款，从而缓解了融资约束（刘浩等，2012；程小可等，2013；陈仕华和马超，2013），这些经验证据主要基于民企样本（唐建新等，2011；邓建平和曾勇，2011）。在我国，不同产权性质的企业面临不同的融资环境，民企普遍面临信贷歧视，存在更为严苛的融资约束（沈红波等，2010；赵静和郝颖，2014）。相较而言，国有上市公司面临更宽松的融资环境，而且存在比较严重的过度投资现象（辛清泉等，2007；周中胜和罗正英，2011）。因此，国有上市公司缓解融资约束的诉求并不强烈，那么，为何还要广泛地建立银行关联？迄今为止，聚焦于国有上市公司银行关联的文献尚非常有限，而且没有达成较统一的研究结论。

有鉴于此，本文集中探讨了国有上市公司建立银行关联的动因及其影响。实证研究结果显示，与之前基于民企样本的经验证据不同，引入银行关联董事的国有上市公司有显著更少的银行借款，同时有更多的非银行性负债。国有上市公司过高的银行借款容易激发过度投资，而银行关联董事的引入抑制了高借款所导致的过度投资问题。国有上市公司银行借款水平越高，越可能陷入财务困境，银行关联可以降低高负债导致企业陷入财务困境的可能性。更进一步，我们发现，聘用银行关联董事的国有上市公司具有更高的企业价值，而银行关联有助于降低高负债对企业价值的损害。整体而言，这些经验证据表明，国有上市公司董事会中引入银行背景的董事，可以借助他们的专业知识和经验，帮助企业更合理地安排融资，监督资金的使用，改善企业投资效率和财务状况，最终提高企业价值。

本文的主要贡献是：首先，丰富了银行关联研究的视角。不同产权性质企业建立银行关联具有不同的动因和效果，本文的研究有助于更全面地理解银行关联背后的动因和发挥的作用，为政策的制定提供参考。其次，聚焦于国有上市公司的银行关联问题。本文不仅关注银行关联对债务融资水平的影响，还考察了银行关联、债务融资与投资决策、财务困境和公司价值，使得经验证据更加丰富和系统，为深化国有企业董事会改革提供借鉴。

银行关联的研究文献主要集中在两方面：一是银行关联在缓解融资方面的研究，二是银行关联在监督作用方面的研究。

大量文献从资源效应、信息效应和管理效应等角度对企业建立银行关联的动机和经济后果进行了研究，普遍证实了银行关联在缓解企业融资约束方面的积极作用。国外文献方面，Kroszner和Strahan（2001）研究认为，银行关联董事会凭借相关的金融知识与工作经验，在资本结构方面为企业提供指导建议，有助于企业融资。Berger和Udell（2002）发现银行关联可以降低企业借款的失败率，提高借款额度，同时降低借款利率和对抵押物的要求。Güner等（2008）认为银行关联董事的存在可以使商业银行更好地了解企业，从而缓解由于信息不对称而造成的融资约束问题，他们发现银行关联董事进入董事会有助于企业的外部借款，降低了投资—现金流敏感程度。国内文献方面，刘浩等（2012）研究发现在我国制度背景下，设租和寻租为银行背景独立董事发挥改善信贷融资的作用创造了条件。邓建平和曾勇（2011）研究发现具有银行背景的董事对银行的信贷决策方式较为熟悉，能够提高企业在限定条件下获得债务融资的概率，提高企业的融资效率。唐建新等（2011）以民营上市公司为样本，证实了银行关联为面临融资约束的民企带来银行借款方面的融资便利。陈仕华和马超（2013）研究结果显示具有高管金融关联的企业不仅可以获得更多的借款融资，还能够获得利率方面的优惠，降低借款的成本。

相对而言，较少文献关注了银行关联董事的监督作用，研究结论也存在较大争议。国外研究方面，Kaplan和Minton（1994）对日本上市企业进行分析，研究发现聘请银行关联董事能够起到重要的监督作用，并且可以规范公司行为。Kroszner和Strahan（2001）认为由于专业知识及相关经历的限制，银行关联董事更倾向于帮助解决债权人与股东之间的利益冲突，因此企业聘请银行关联董事的目的更多是为了降低利益冲突造成的损失，而非履行监督职能。此外，银行关联董事更愿意接受固定收益的投资而规避不确定性，这会导致企业失去一些良好的投资机会，造成企业价值的损失。Güner等（2008）在研究中指出银行关联董事较为保守，对于企业的经营决策并不能进行有效的监督。国内研究方面，祝继高等（2015a）发现相较于产业政策支持行业，处于非产业政策支持行业的企业，银行关联董事能更好地发挥监督作用，促进企业价值的提升。而刘浩等（2012）的研究则发现银行背景独立董事未能发挥明显的监督作用。翟胜宝等（2014）通过分析发现，企业存在银行关联会使企业风险提高，具有银行背景的董事并未履行监督职能。

（一）银行关联董事与国有上市公司银行借款

首先，对于处在经济转型期的中国，民企长期以来面临信贷歧视（李广子和刘力，2009）。因此，纷纷通过建立银行关联等方式来缓解融资约束（唐建新等，2011；陈仕华和马超，2013）。反观国企，实证研究普遍发现国有上市公司存在高负债、过度投资等问题（辛清泉等，2007；魏明海和柳建华，2007；赵静和郝颖，2014）。国企（包括国有上市公司）和民企面临的融资环境差异使得不同产权性质的企业建立银行关联的动机可能是不同的。其次，在中国，政府通过多渠道和多方式对国有上市公司的治理制度构建产生直接和间接的影响（曲亮等，2016）。2003年，国务院国有资产监督管理委员会（国资委）成立，各级国资委也随之建立，负责对各级国有企业进行管理、监督和考核。2004年，国资委开始在央企中开展建设规范董事会的试点工作，要求董事会下设专门委员会，负责履行董事会的具体职能，同时开始建立外部董事制度，鼓励建设专业的外部董事人才库。专门委员会的设立和外部董事制度的建立，加速了专业人士进入国有企业董事会，发挥专家治理的作用。从隶属关系上讲，国有企业受国资委等政府相关部门的约束与监督，高管任免等重要战略决策需要获得相关部门的认可（曲亮等，2016），董事会的构成体现了国资委等政府相关部门的意志。因此，国企董事会构成的内在驱动力与民企也存在显著差异。再次，国有上市公司领导人员的考核、激励机制也在不断完善。2000年6月颁布的《深化干部人事制度改革纲要》明确提出要完善国企领导人员的考核办法，各省市随之开始探索和完善考核指标体系，其中经济效益类指标成为业绩考核的重心。池国华等（2013）研究发现，央企实施EVA考核后，有效地抑制了过度投资，提升了企业价值。因此，考核理念的转变和考核方式的完善，势必激励国有上市公司决策层更加关心公司投融资决策的有效性。最后，银监会自2003年成立以来，一直把银行业不良贷款的下降作为监管工作的重中之重，积极推进银行业体制和机制改革。

综上，在国有上市公司董事会改革持续深化，国有上市公司领导人员考核办法日趋完善，以及银行业不断加强不良贷款清理的背景下，国资委等政府相关部门在国有上市公司董事会中引入具有银行背景的专业人士，充分发挥他们在融资方面的专业能力，帮助企业更合理地进行融资规划，抑制国有上市公司对银行借款的过度依赖，监督信贷资金的使用，提高资金使用效率。因此，就国有上市公司而言，银行关联董事的引入将通过降低负债等方式发挥监督作用。据此，提出研究假设1：

假设1：相比于无银行关联的国有上市公司，银行关联的国有上市公司银行借款水平更低。

（二）银行关联董事、国有上市公司银行借款与过度投资

魏明海和柳建华（2007）研究发现，低现金股利政策导致国有上市公司持有过多的现金，因此刺激国有上市公司趋向于过度投资。辛清泉等（2007）研究发现国有上市公司中存在着因经理人薪酬契约失效导致的过度投资现象。王彦超（2009）发现，对于无融资约束的企业而言，如果同时存在超额现金持有，企业就会发生过度投资。尽管研究角度不同，但现有的实证检验显示国有上市公司存在较为普遍的过度投资问题（赵静和郝颖，2014）。因此，我们认为对于融资环境较宽松的国有上市公司而言，公司的银行贷款越多，越可能刺激公司的过度投资行为。进一步，根据之前的分析，如果国有上市公司董事会中有银行背景的专业人士，他们的工作经验和专业能力将有助于加强对银行信贷资金应用的监督（祝继高等，2015b），减少将银行信贷资金投资于损失项目的可能性，从而降低企业的过度投资行为。据此，提出研究假设2：

假设2：国有上市公司的银行借款水平越高，越可能导致过度投资。银行关联可以抑制高银行借款引起的过度投资。

（三）银行关联董事、国有上市公司银行借款与财务困境

财务困境是指企业的现金流量不足以补偿现有债务的境况。负债最突出的特点是具有契约化的偿付安排，当企业无法按照契约进行偿付时，就会出现清偿困难，导致企业陷入财务困境。已有的研究普遍发现，过多的负债是企业陷入财务困境的重要原因之一（陈晓和陈治鸿，2000）。一般而言，银行负债越高，企业的还本付息压力就越大，越可能导致企业陷入财务困境。当国有上市公司董事会中有银行背景的专业人士时，将有助于公司更科学、谨慎地预测公司未来现金流，合理规划未来的资金安排，降低到期不能偿付本息的可能性，从而降低公司因为过多银行负债而陷入财务困境的可能性。据此，提出研究假设3：

假设3：国有上市公司的银行借款水平越高，越可能陷入财务困境。银行关联可以降低高银行借款引起的陷入财务困境的可能性。

（四）银行关联董事、国有上市公司银行借款与企业价值

假设4：国有上市公司的银行借款水平越高，企业价值越低。银行关联可以缓解高银行借款对企业价值的损害。

（一）数据来源与样本选择

公司层面的研究数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。本文以2008～2015年A股非金融类国有上市公司为初始样本，剔除关键财务指标缺失的样本，最终有效样本数为6 767个。研究中对连续变量按1%分位数和99%分位数做Winsorize处理。

（二）研究变量

本文衡量企业负债水平的变量有：银行总借款（Tloan）、银行长期借款（Lloan）、银行短期借款（Sloan）和非银行性负债（Lev-Tloan）。

在我国，银行直接参股企业或同一董事在商业银行和上市公司交叉任职的情况比较少见，因此本文参考国内文献的做法（唐建新等，2011；祝继高等，2015a）定义银行关联。企业通过聘请具有银行工作经历的人士担任公司董事的方式建立起银行与企业之间的联系，这种联系称为银行关联，这样的企业即为银行关联企业。若企业为银行关联企业，Bank取值为1，否则取0。

本文参考Richardson （2006）提出的方法，依据祝继高等 （2015b）使用的模型来测算公司的投资决策变量：过度投资（Over）和投资不足（Under）。

相关的研究变量定义整理汇总于表1中。

（三）计量模型

在计量模型中统一使用Control表示控制变量，采用Loan代表负债水平，可以分别取银行总借款、短期借款、长期借款和非银行性负债。为了检验假设1，建立如下线性回归模型：

为了检验假设2，由于过度投资（Over）和投资不足（Under）都是截断数据，因此，建立如下Tobit模型来考察负债水平、银行关联对投资决策的影响：

为了检验假设3，ST为是否陷入财务困境的虚拟变量，建立如下Logit模型：

最后，为了检验假设4，建立如下线性回归模型：

（一）描述性统计结果

为更好地了解国有上市公司负债水平的变化趋势，我们分年度统计了样本公司的各项负债指标，如表3所示。数据显示，2008～2015年国有上市公司整体的负债水平（Lev）保持相对稳定，一直在52%左右，但从负债结构来看，不同来源和期限的负债分化明显。银行借款占总资产的比重（Tloan）呈持续下降趋势，而且这主要是因为短期借款占总资产的比重（Sloan）持续下降造成的，长期借款占总资产的比重（Lloan）没有明显的变化趋势，非银行性负债占总资产的比重（Lev-Tloan）略有上升趋势。

（二）回归结果与分析

1.银行关联与国有上市公司负债水平

表5的回归结果显示，银行关联（Bank）的回归系数在所有银行借款的回归模型中均显著为负，表明银行关联国有上市公司具有更少的银行借款，而且在短期借款和长期借款上都是一致的，实证结果支持研究假设1。根据描述性统计结果，国有上市公司维持相对稳定的总负债率，银行借款的减少被非银行性负债的增加所弥补，所以回归结果表现为Bank对Lev-Tloan的回归系数显著为正。企业的非银行性负债主要是商业信用，因此商业信用的增加势必对企业的资金管理能力提出更高的要求。这些结果并不支持国有上市公司建立银行关联目的在于缓解融资约束的假说，但与国有上市公司引入银行关联董事有助于加强信贷监管和降低过度负债的假说是一致的。

2.负债水平、银行关联与国有上市公司投资决策

3.负债水平、银行关联与国有上市公司陷入财务困境的可能性

4.负债水平、银行关联与国有上市公司价值

治理机制是否发挥作用最终体现在公司价值上。表8的回归结果显示，Tloan的回归系数显著为负，说明过高的银行借款有损企业价值。在列（1）中，Bank的回归系数显著为正，表明银行关联国有上市公司有更高的公司价值。考察银行关联与负债水平对国有上市公司价值的交互影响时，列（2）和（3）中Tloan×Bank的回归系数均显著为正，表明银行关联可以缓解过高银行借款对公司价值的损害，支持了研究假设4。另外，Lev-Tloan×Bank的回归系数也显著为正，表明银行背景董事的引入还可以缓解过高非银行性负债对国有上市公司价值的损害，可能因为董事的银行专业背景有助于更合理地安排负债。

（三）稳健性检验

建立银行关联的公司与不建立银行关联的公司之间可能存在系统性的差异，将两类公司同时放入回归模型，可能导致选择性偏差等计量问题。为此，借鉴Heckman提出的倾向值得分匹配法（PSM），依据滞后一期的公司特征，包括公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）、行业（Ind）和年度（Year），建立Logit模型，根据所预测的银行关联的概率，按1:1的比例，为每家银行关联的国有上市公司（实验组）匹配一家具有类似指标特征但没有银行关联的国有上市公司（对照组），然后比较这两组公司在债务融资方面的差异，以期更好地识别银行关联对债务融资安排的影响。PSM匹配的平衡性检验结果显示，变量Size、ROA、Lev和Growth在匹配之前均存在显著差异，匹配过后，上述变量在两组间差异的t值均在0.6以内。表9是银行关联国有上市公司PSM匹配样本后的回归结果，与本文的主要研究发现是一致的。

此外，使用银行关联董事比例，即银行关联董事占董事会总人数的比重，代替虚拟变量Bank，实证结果也是一致的。

从更广的意义上讲，本文的研究还可以拓展到有关董事会引入专业背景人士问题的研究范畴，为国有上市公司董事会引入银行专业背景人士的积极作用进行了有意义的探索，也间接地为国有上市公司董事会改革和绩效考核所发挥的积极治理作用提供了支持，对国企深化改革具有一定的指导作用。在我国银行仍然是微观主体信贷资金主要来源的背景下，一方面，需要鼓励民营经济通过正式和非正式制度来获得发展所需要的资金，另一方面，政府在加强对国有信贷资金分配进行引导的同时，需要建立与此相适应的企业层面的治理机制，比如国企董事会中引入专业人士参与公司治理就是一种重要的微观治理机制。宏观政策和微观机制之间相互匹配，促进微观主体的决策能够强化而不是抵消政策预期的效果，提高信贷资金的配置效率，保持国企的健康、可持续发展。