时间:2019-10-25 作者:罗进辉, (厦门大学管理学院,福建厦门361005) 作者简介:罗进辉(1983—),男,福建连城人,副教授,博士生导师; 黄泽悦 (厦门大学管理学院,福建厦门361005) LUO Jin-hui,HUANG Ze-yue
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摘要:
2008年金融危机重新引起了世界各国监管层和学术界对股价崩盘问题的关注和讨论。股价崩盘会摧毁金融市场信心,扭曲稀缺资本的配置,甚至可能成为爆发经济危机的诱因(陈国进等,2008)。因此,加深对股价崩盘的成因及其影响因素的认识,具有非常重要的理论价值和实践意义。股价崩盘表现为上市公司累积的坏消息突然全部释放到市场对公司股价造成巨大负面冲击和股价泡沫的破灭。那么,上市公司的坏消息为什么没有及时对外披露却在公司内部累积呢?
针对这一问题,大量学者基于代理理论框架分析认为,出于股票期权行权、绩效薪酬兑现、职位晋升、企业帝国构建等自利动机,理性的管理者倾向于隐藏经营亏损的坏消息和延迟终止净现值为负的投资项目,从而使得坏消息或负面业绩在公司内部随着时间的推移不断累积(Jin和Myers,2006;许年行等,2012)。上述观点成立的最主要假定前提是管理者是追求自身效用最大化和遵守贝叶斯法则的“经济人”,在经营管理中会为了谋求个人私利而发生道德风险问题(Kim等,2016)。然而,近年来社会心理学和行为经济学的研究表明,社会个体特别是企业的管理者普遍存在过度自信的心理偏差(Taylor和Brown,1988;Alicke和Goverun,2005;余明...
2008年金融危机重新引起了世界各国监管层和学术界对股价崩盘问题的关注和讨论。股价崩盘会摧毁金融市场信心,扭曲稀缺资本的配置,甚至可能成为爆发经济危机的诱因(陈国进等,2008)。因此,加深对股价崩盘的成因及其影响因素的认识,具有非常重要的理论价值和实践意义。股价崩盘表现为上市公司累积的坏消息突然全部释放到市场对公司股价造成巨大负面冲击和股价泡沫的破灭。那么,上市公司的坏消息为什么没有及时对外披露却在公司内部累积呢?
针对这一问题,大量学者基于代理理论框架分析认为,出于股票期权行权、绩效薪酬兑现、职位晋升、企业帝国构建等自利动机,理性的管理者倾向于隐藏经营亏损的坏消息和延迟终止净现值为负的投资项目,从而使得坏消息或负面业绩在公司内部随着时间的推移不断累积(Jin和Myers,2006;许年行等,2012)。上述观点成立的最主要假定前提是管理者是追求自身效用最大化和遵守贝叶斯法则的“经济人”,在经营管理中会为了谋求个人私利而发生道德风险问题(Kim等,2016)。然而,近年来社会心理学和行为经济学的研究表明,社会个体特别是企业的管理者普遍存在过度自信的心理偏差(Taylor和Brown,1988;Alicke和Goverun,2005;余明桂等,2006;姜付秀等,2009)。过度自信的管理者倾向于高估投资项目的未来现金流和自己的能力,从而无法理性地评估甚至容易忽视项目投资过程中的负面反馈信息,在投资项目出现亏损时也仍然相信自己有能力扭转局面,低估投资失败的风险(Heaton,2002;Malmendier和Tate,
2008;Malmendier等,2011)。这意味着,过度自信的心理偏差使得这些坏项目的弱势表现逐步积累并最终在项目到期清算时突然全部暴露在投资者面前,引发公司股价崩盘(Kim等,2016)。可见,管理者的过度自信应该是产生股价崩盘风险的一个重要因素,但是现有文献没有对此给予足够的重视,甚至长期忽略了管理者过度自信的心理特征对其经营决策行为的重要影响。特别地,虽然Kim等(2016)已经研究发现在美国资本市场上管理者的过度自信会加剧公司的股价崩盘风险,但是在我国,国有企业的高管多由政府任命而民营企业的高管则多由控股家族成员担任,这一情况迥异于美国,因而基于美国背景的研究结论是否在中国也成立,仍然存在很大的不确定性,有待进一步的经验检验。
为此,本文以2002~2013年中国A股上市公司为研究样本,从行为金融学视角分析管理者过度自信对上市公司股价崩盘风险的影响,并进一步考察内部控制质量对上述两者关系的调节作用。本文实证研究发现,管理者过度自信与上市公司股价未来的崩盘风险显著正相关。进一步地,高质量的内部控制制度能够显著降低管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响。经过对内生性、主要变量度量方法、市场板块差异等问题进行分析与测试后,上述研究结论仍然稳健成立。这些结果说明管理者过度自信是影响上市公司股价崩盘风险的一个重要因素。完善的内部控制制度有利于矫正过度自信管理者对项目投资和经营风险的认知与感知偏差,从而也能够缓解管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响。
本文可能的理论贡献在于:第一,突破以往代理理论研究框架,本文从行为金融学视角考察了管理者过度自信对上市公司股价崩盘风险的影响,强调该影响的存在并不一定都是管理者自利的机会主义行为所致,也可能是由管理者的个体心理偏差造成,从而为股价崩盘成因提供了一个新的理论解释,也丰富和拓展了有关管理者过度自信经济后果的研究文献。第二,本文从制度建设的角度考察了内部控制制度对管理者过度自信的心理偏差的调节作用,在拓展内部控制领域研究文献的同时,得到的相关研究结论对于如何降低管理者过度自信的负面影响也具有较大的政策意义和实践启示。
早期的文献主要从杠杆效应、波动率反馈、随机泡沫等市场因素来解释股价崩盘的成因(Chen等,2001;陈国进等,2008),其中隐含的假定是个体投资者是同质的。然而,Hong和Stein(2003)的理论模型指出投资者异质性恰恰是发生股价崩盘的关键因素。与金融市场领域的学者侧重于投资者角度的考察不同,近年来公司金融领域的学者开始从公司层面解释股价崩盘的成因。例如,Jin和Myers(2006)认为信息不透明和投资者保护的有限性使得管理者能够攫取公司的部分经营现金流。在此过程中,为了保住工作,管理者将隐藏公司的坏消息。当管理者实现股票期权的行权等自利动机后,将会把难以再隐藏的、长期累积下来的坏消息突然全部释放到市场,对公司股价造成极大的负面冲击,并最终崩盘。Benmelech等(2010)的研究也指出,股票薪酬会诱使管理者隐藏公司长期增长的坏消息以推高公司的股价,最终引发股价崩盘。这些文献大都表明,在控制其他宏观经济因素后,管理者的多种代理行为(如盈余管理、税收规避、在职消费、过度投资)以及与此相关的个体特征和治理机制都与股价崩盘风险显著相关,从而支持了管理者隐藏坏消息导致股价崩盘的理论观点。
本质上,上述文献都秉持着这样一个共同的观点:管理者是完全理性的“经济人”,在追求个人利益最大化的过程中与股东的利益产生了冲突。然而,社会心理学的研究表明,个体并不总是经济自利的,个体存在对“自我感觉良好”的精神需求和心理效用,当个体实施一个明知会损害他人利益的行为时也不会感到快乐(Barberis,2013)。此外,行为经济学的研究文献还指出,人们并不是总能够无偏地收集相关信息以形成自己的信念,而且在给定的信息和信念集下他们也并不是总能够做出准确的判断和决策(Barberis和Thaler,2003)。也就是说,社会个体常常是有限自利和有限理性的。因此,本文认为基于传统代理理论对股价崩盘风险的解释很可能是不完全的。
鉴于此,本文试图从行为金融学视角给出管理者隐藏坏消息与股价崩盘间关系的另一种理论解释。社会心理学的大量研究表明,人们往往会倾向于高估自己的能力,认为自己的能力要高于平均水平,即产生所谓的“好于平均”效应(theBetter—than—AverageEffect),同时会夸大自己对事态的控制力和对未来过度乐观(Alicke和Goverun,2005)。行为金融学文献把个体的这种心理偏差称为过度自信(Overconfidence)。
其次,社会心理学研究指出过度自信的个体还存在所谓的解释偏差(InterpretationalBias),即负面信息比正面信息更容易被认为是不准确和没有价值的,从而导致负面信息常常被敷衍或忽视(Taylor和Brown,1988)。此外,Taylor和Gollwitzer(1995)还指出相比于决策前,个体在决策后更容易表现出解释偏差问题。这意味着,过度自信的管理者在实施已选定的投资项目过程中更可能忽视关于项目经营的负面反馈信息。这一解释偏差问题连同对项目结果的控制幻觉,将妨碍过度自信的管理者及时理性地更新他们对投资项目前景的预判,使得他们坚持给净现值为负的坏项目继续投资(Kim等,2016)。再者,过度自信管理者的解释偏差和乐观错觉还会影响他们面向资本市场的信息披露行为。既然过度自信的管理者倾向于在心理上排斥观察到的负面反馈信息,那么他们在与股东沟通时也会自然地忽视这些信息。此外,为了避免短视投资者的干预,过度自信的管理者也会有意识地朝更积极的方向解释已有的负面消息,以使股东相信现有投资项目的良好前景,因而过度自信的管理者也存在储藏坏消息的行为(Kim等,2016),从而提高公司股价的崩盘风险。例如,Schrand和Zechman(2012)发现,大多数企业最初的虚假陈述问题不是有意识的自利行为,而是过度自信管理者的乐观错觉的一种表现,但是这些管理者为了维持先前的乐观披露随后则会变得有意识地增加实施虚假陈述行为。
基于上述理论分析,一方面,过度自信的管理者倾向于实施更多的非效率投资行为、延迟终止非效率投资项目、采取更激进的负债行为,从而增加了企业的经营风险和财务风险;另一方面,过度自信的管理者普遍存在的解释偏差和乐观错觉问题还会使得他们自觉或不自觉地披露好消息而储藏坏消息。本文认为管理者的过度自信是影响公司股价因坏消息的产生、积累、集中释放而发生崩盘事件的一个重要因素,因而提出如下有待检验的第一个研究假设。
H1:限定其他条件,存在过度自信管理者的公司具有更高的股价崩盘风险。
企业应该有一套科学合理的制度安排,从而避免个体因素对企业经营管理产生不利影响。既然管理者过度自信的心理偏差会加剧公司股价未来崩盘的风险,那么正式的公司治理机制是否能够及时抑制过度自信管理者的过度冒险行为、矫正其认知心理偏差,从而缓解管理者过度自信对公司股价崩盘风险的负面影响呢?本文经过进一步分析认为,内部控制制度将是这样的一种治理机制。
自2001年美国安然公司会计造假事件和2002年美国颁布《萨班斯—奥克斯利法案》以来,国内外监管机构相继出台了一系列关于企业内部控制体系建设的制度规范,旨在通过完善公司的内部控制制度,实现对公司的生产经营风险和财务报告的生成流程进行有效控制,以提高公司信息披露的准确性与可靠性以及保护投资者利益(李万福等,2011;罗进辉等,2016)。在中国,2006年上交所和深交所发布了《上市公司内部控制指引》,2008年财政部等五部委联合颁布了《企业内部控制基本规范》,中国上市公司的内部控制问题得到了广泛的研究关注。国内外研究表明,高质量的内部控制或者不存在缺陷的内部控制体系有利于降低公司的异质风险和系统风险、盈余管理水平、融资成本和非效率投资水平,并提高公司的盈余持续性和盈余质量(Ashbaugh—Skaife等,2009;李万福等,2011;方红星和金玉娜,2011;陈汉文和周中胜,2014)。具体地,内部控制系统是由内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督等五大要素组成。良好的内部环境和内部监督有利于制约过度自信管理者的过度冒险行为,降低和化解企业隐含风险(叶康涛等,2015);而风险评估和信息与沟通则能够帮助过度自信的管理者客观评估企业面临的经营风险和投资风险,及时矫正其可能存在的认知心理偏差。
综上所述,本文分析认为,高质量的内部控制有利于及时抑制管理者过度冒险行为,矫正其认知心理偏差,从而缓解管理者过度自信对公司股价崩盘风险的负面影响,据此提出如下有待检验的研究假设。
(一)样本选取与数据来源
本文的初始样本为2002~2013年中国沪深两市A股上市公司。文中使用的上市公司高管个人特征数据取自CSMAR数据库并经整理得到,上市公司所属地区的制度环境数据源自樊纲等(2011)编制的中国市场化指数,其余的股票交易数据、财务会计数据和公司治理结构数据则直接来自CSMAR数据库。特别地,由于2001年之前上市公司很少披露高管的个人特征信息,同时本文在计算解释变量和控制变量时需要滞后一期,故而本文的样本区间从2002年开始。
参照已有文献的做法,我们对初始样本进行了如下筛选:(1)剔除同时发行了B股或H股的交叉上市公司;(2)剔除资不抵债的公司;(3)剔除金融保险业公司;(4)剔除样本期间曾被ST、*ST的公司,因为这些陷入经营困境的公司更可能出现股价崩盘风险;(5)剔除当年刚上市的公司;(6)由于需要通过多元回归估计得到股价崩盘风险的代理指标,剔除年交易周数小于30的公司;(7)剔除数据缺失的样本。最终,本文得到的有效年度观察样本共计12 861个,样本的年度和行业分布情况如表1所示。
(二)变量定义与度量
1.股价崩盘风险
借鉴现有文献的做法(潘越等,2011;许年行等,2012;罗进辉和杜兴强,2014;Kim和Zhang,2016),本文采用两种方法来度量上市公司的股价崩盘风险。具体地,本文通过模型(1)回归分析得到的残差项来刻画上市公司的股价崩盘风险。
2.管理者过度自信
3.调节变量
4.其他控制变量
根据现有关于股价崩盘风险的研究文献(Kim等,2011a,2011b;许年行等,2012;Kim和Zhang,2016),本文控制了公司当年股票换手率TUR、公司当年平均周特定收益率RET、公司当年平均周特定收益率的标准差SIGMA、总资产收益率ROA、负债水平LEV、账面市值比BM、公司规模SIZE、公司信息透明度ACCM等因素可能对股价崩盘风险产生的系统影响。此外,本文通过引入年度和行业虚拟变量以分别控制年度和行业的相关影响。变量的定义详见表2。
(三)计量模型设定
为了检验本文提出的2个研究假设,本文分别设计了如下两个计量回归模型。
(一)描述性统计分析结果
(二)相关系数分析结果
(三)管理者过度自信与股价崩盘风险
(四)内部控制质量对管理者过度自信与股价崩盘风险关系的调节效应
(五)稳健性测试
1.内生性问题分析
3.替代性解释的稳健性测试
4.市场板块差异的稳健性测试
不管是从公司的基本面信息还是从市场操作的技术层面看,中小板市场和创业板的上市公司发生股价崩盘的风险都要大于主板市场上市公司。因此,市场板块差异可能是影响股价崩盘风险的一个重要因素。为此,本文把所有样本公司根据所属的市场板块划分为“主板”样本和“中小板+创业板”样本进行分组回归分析。结果表明,无论是主板子样本还是中小板与创业板子样本,管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响都是稳健的,而内部控制质量的调节影响则主要存在于主板上市公司。限于篇幅,回归结果不再列示。
5.股价崩盘风险未来时间窗口长度的稳健性测试
在上述的回归分析中,本文检验了管理者过度自信对上市公司未来一年的股价崩盘风险的影响,但是过度自信管理者延缓中止净现值为负的投资项目和忽视抑或储藏投资项目不佳业绩直至项目到期清算的时间长度是不确定的,未来一年、两年抑或更长的时间都有可能。为此,借鉴现有文献的做法(许年行等,2012;Kim和Zhang,2016),本文进一步把股价崩盘风险的估计区间延长到未来两年,利用重新计算得到的NCSKEW和DUVOL两个股价崩盘风险变量进行相关的回归分析。结果同表5保持高度一致。限于篇幅,回归结果不再列示。
如何防范和降低股价崩盘风险是2008年金融危机后学术界和监管层共同关注的重要课题。近年来行为金融学的大量研究表明,管理者过度自信是影响公司各种投融资决策的重要因素,据此本文把管理者过度自信的影响拓展到股价崩盘风险研究领域,分析认为管理者的过度自信会提高公司股价的崩盘风险。基于此,本文选择2002~2013年中国A股上市公司12861个年度观察样本数据,实证分析了管理者过度自信对上市公司股价未来崩盘风险的影响,并进一步考察了内部控制制度对管理者过度自信与股价崩盘风险关系的调节影响。经过多种稳健性测试后的结果发现:(1)管理者过度自信与上市公司股价未来的崩盘风险显著正相关。(2)高质量的内部控制能够降低管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响。
本文的研究结论启示我们,首先,从降低股价崩盘风险的角度,经常发生股价崩盘事件的上市公司应该重点诊断公司的管理者是否存在严重的过度自信心理偏差,从而提出更有针对性的应对措施。特别是当外部资本市场低迷而公司面临配股增发等融资需求时,上市公司更应该对管理者的心理偏差和决策行为及时进行评估,因为此时发生股价崩盘事件将对公司的融资规模和融资成本产生重要的负面影响。其次,区别于管理者理性自利的道德风险问题,针对管理者过度自信的心理偏差问题,上市公司在制度上应该完善公司的内部控制体系,在企业文化和组织环境上应该适度缩短管理者的任期、避免权力过度集中、加强管理者的外部培训和学习等。
未来的研究可以从以下两个方面拓展:第一,从行为金融学视角分析管理者的其他认知心理偏差问题(例如锚定偏差)对公司股价崩盘风险以及其他投融资决策行为的潜在重要影响。第二,由于股价崩盘事件是一类典型的由内部管理者和外部投资者共同作用的资本市场现象,未来的研究可以综合分析管理者的非理性与投资者的非理性对股价崩盘风险的交互影响,从而帮助我们更全面系统地理解股价崩盘的成因和内在机理。
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