时间:2019-10-25 作者:邝文俊1, (1.北京师范大学经济与工商管理学院,北京100875; 作者简介:邝文俊(1995—),女,江西赣州人,北京师范大学经济与工商管理学院硕士研究生; 张会丽1, (1.北京师范大学经济与工商管理学院,北京100875; 毛怡沙2 2.中南大学商学院,长沙410083) KUANG Wen-jun,ZHANG Hui-li,MAO Yi-sha
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摘要:
Hambrick和Mason(1984)创新性地将高层管理者的特征、战略选择、组织绩效纳入了高阶理论(Upper EchelonsTheory)之后,国内外对于高管性别问题展开了广泛的研究。挪威和西班牙等国家已通过具体法案对公司女性董事比例提出了硬性要求,涉及女性高管的公司治理问题也因此成为众多学者研究的热点问题。
现金被喻为企业的血液,在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。已有研究发现,公司治理水平、融资约束、控制权性质等因素是决定企业现金持有水平的重要因素。本文重点从高管性别多元化的视角,考察女性高管的决策特质是否会影响企业的整体现金持有水平以及企业价值,并进而探究不同融资约束水平下该影响的差异。
本文的研究结果表明:女性高管人数比例较高的公司,其现金持有水平显著更高;女性高管人数比例与企业价值具有显著正相关关系,但当现金持有量过高时,女性
高管人数比例与企业价值的正相关关系将显著减弱;当企业面临不同程度的融资约束水平时,女性高管人数比例对现金持有量以及女性高管过度持现对企业价值的影响存在一定差异。本文的研究丰富了现金持有水平影响因素的相关文献,同时拓展了女性高管影响企业决策进而作用于企业价值的相...
Hambrick和Mason(1984)创新性地将高层管理者的特征、战略选择、组织绩效纳入了高阶理论(Upper EchelonsTheory)之后,国内外对于高管性别问题展开了广泛的研究。挪威和西班牙等国家已通过具体法案对公司女性董事比例提出了硬性要求,涉及女性高管的公司治理问题也因此成为众多学者研究的热点问题。
现金被喻为企业的血液,在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。已有研究发现,公司治理水平、融资约束、控制权性质等因素是决定企业现金持有水平的重要因素。本文重点从高管性别多元化的视角,考察女性高管的决策特质是否会影响企业的整体现金持有水平以及企业价值,并进而探究不同融资约束水平下该影响的差异。
本文的研究结果表明:女性高管人数比例较高的公司,其现金持有水平显著更高;女性高管人数比例与企业价值具有显著正相关关系,但当现金持有量过高时,女性
高管人数比例与企业价值的正相关关系将显著减弱;当企业面临不同程度的融资约束水平时,女性高管人数比例对现金持有量以及女性高管过度持现对企业价值的影响存在一定差异。本文的研究丰富了现金持有水平影响因素的相关文献,同时拓展了女性高管影响企业决策进而作用于企业价值的相关研究。
本部分首先回顾了女性高管对公司高管团队异质性影响的相关文献,其次探讨了女性高管的行为特征,然后围绕现金持有量的四个主流理论分析了现金持有量与企业价值的关系,最后提出研究假设。
(一)高管团队异质性
大量文献表明性别多元化导致的异质性是高管团队建设的重要考虑因素。Herring(2009)认为女性高管比例上升会使得公司有更好的表现,如公司的盈利能力更强,利润水平更高。Campbell和Mínguez—Vera(2008)研究发现,董事会的性别多元化会提升公司的价值,这种价值提升并不是来自于女性本身的人力资源特征,而是来源于高管团队多样性。还有研究认为,女性高管造成的公司异质性只在某些条件下对公司产生正向的影响。Dwyer等(2003)发现性别的多元化对不同公司的影响具有差异,研究这种影响的有效性必须同时考虑公司战略背景与文化环境等具体因素,因为多元化是在公司的具体环境中产生作用的。王道平和陈佳(2004)通过问卷调查和实证分析的方式研究了团队异质性与企业绩效之间的关系,发现在归属感较强的环境里,团队异质性更能为企业带来成功。
(二)女性高管行为特征
部分文献突出了对女性高管特有的人力资源特征的研究。
从高管道德责任的角度,Adams和Ferreira (2009)对美国公司样本进行分析,发现女性高管的出勤率高于男性。进一步发现,女性高管更倾向于监事会的工作,董事会中较高的女性高管比例会使得公司更加重视监事会的作用。杜兴强和冯文滔(2012)在研究女性高管、制度环境与慈善捐赠之间的关联时,将女性高管的范围拓展到公司的“董监高”,发现女性高管对公司慈善捐赠产生了显著的正面影响。
从高管风险偏好的角度,Charness和Gneezy (2005)研究发现,女性高管具有更低的风险偏好,行事更加谨慎,相比于男性高管而言,女性高管会进行更少的投资。李小荣等(2013)发现拥有女性CFO的企业,其现金持有量和现金持有价值比男性CFO所在企业更高,这种正向影响在货币政策紧缩时期、高成长性或融资约束程度较严重的企业更为明显。
从公司财务绩效的角度,宋迎春(2014)对女性高管的职位进行了进一步的细分(女性董事、女性经理、女性财务),除了女性董事对财务绩效具有负向作用以外,女性高管有利于企业财务绩效的良好表现,其中女性财务尤为明显。
从公司盈余管理的角度,张会丽等(2010)在研究女性高管对于盈余质量是否造成影响时,将盈余反应系数、盈余稳健性、盈余平滑度和盈余持续性作为考量公司会计盈余质量的四个主要指标,得出我国上市公司女性高管并未对盈余质量有显著影响的结论。周泽将和修宗峰(2014)将盈余管理程度作为盈余质量的衡量指标,研究表明女性高管显著增加了盈余管理程度,但该促进作用在有女性关键高管(董事长和总经理)的条件下有所降低,且该现象在国有企业中更加明显。
部分学者得出了不同的结论。Willemsen (2002)通过问卷调查法,发现更成功的管理者仍然是那些具有男子气概和中性特征的人。Nelson (2012)对已有的经济文献与财务文献结论进行了再次研究,发现女性比男性更加规避风险不过是一种形而上学的论断,这种刻板印象只会导致经济效率和公平的次优结果。
(三)现金持有量
目前,与现金持有量相关的主流理论有四个:持有动机理论、静态权衡理论、融资优序理论、代理成本理论。
持有动机理论认为现金持有动机分为交易性动机、预防性动机、投机性动机,分别体现为为了日常周转和正常的生产经营活动而持有现金、为了预防突发事件而持有现金、为了抓住投资机会而持有现金。Baumol (1952)发现现金的储备是交换媒介的一种库存,就好像是商品库存一样,现金被持有是因为它可以在一个合适的时间用来交易换取其他资产。Ferreira和Vilela (2004)在研究中发现现金持有量与投资机会和现金流水平呈正相关,与资产的流动性、杠杆操作、银行负债和规模呈负相关。Bates等(2006)研究发现,美国工业企业1980~2004年在现金持有率和净负债上的变化是一种长期趋势,现金持有的预防性动机解释了平均现金持有量的增加。
融资优序理论认为由于市场信息不对称的存在,企业为了减少不利影响,首先偏好内部融资,其次是外部融资(Myers和Majluf,1984)。这种观点认为企业没有最佳现金持有量,现金是投资需求与内部融资之间的缓冲,或者说现金是盈利水平、投资与融资政策的产出函数。
代理成本理论认为当公司存在代理成本的时候,现金持有量过多有利于管理者而不利于股东权益。Ferreira和Vilela (2004)发现倾向保护上层投资者和具有集中所有权的国有企业持有较少的现金,用于减少代理问题。
部分文献提出了进一步的假说,将现金持有量与公司所在国家、行业等因素联系起来。Horioka和Terada—Hagiwara (2013)在发达国家的样本中发现,现金流对现金持有量的正向影响仅存在于小型企业中,可能因为这些小型企业更加具有借款约束的性质;他们在发展中国家的样本中发现,现金流对现金持有量的正向影响随着企业规模的增大而减少,这说明发展中国家的公司借款约束较大。张会丽和陆正飞(2012)提出持有过多现金将导致企业代理成本的增加,是企业内部自由现金流或现金持有效率损失的重要根源,而完善的公司治理机制能够在一定程度上降低该效率损失。张会丽和吴有红(2012)站在企业战略经济学的角度,发现现金持有量同企业的竞争战略关系密切,企业保持适度性现金持有量将具有积极的战略意义,同时能避免过度持现带来的代理问题。
(四)研究假设
国外对于女性参与投资决策的研究主要围绕风险厌恶特质展开(任颋和王峥,2010),部分学者也从心理因素的角度证明了女性比男性更加规避风险。国内研究普遍认为,女性高管具有较高的风险规避程度(李小荣等,2013)。周泽将等(2012)进一步提出了女性具有不过度自信的特征。
由于存在风险厌恶,女性将有动机持有更多的现金。她们宁愿多支付一些管理成本,也不愿意承担超额的风险,她们可能会做出或者引导整个管理团队做出持有更多现金的决策,或者通过其他政策间接增加企业的现金持有量,持有动机理论的预防性动机也证明了这一观点。由此本文提出假设1。
H1:女性高管所占比例越高,公司的现金持有量越高。
女性高管通常具有更出色的公司治理能力。Adams和Ferreira (2009)以1996~2003年美国上市公司为样本,发现女性董事能够改进公司治理水平。任颋和王峥(2010)通过分析民营上市公司数据发现,女性在高管团队中的参与与公司的绩效呈正相关关系。这主要是通过四个途径实现的:一是增强了企业管理团队的多元化,提供了一个充满创造力的决策环境;二是弥补了男性高管的性格缺陷;三是增强了企业高管团队对市场的把握度,提升了产品和服务与目标市场的匹配度;四是激励了公司女性员工,降低了员工流动性。Srinidhi等(2011)也发现女性高管所占比例与公司的盈利水平正相关。夏春(2016)在探讨女性高管如何为股东创造价值时也认为,多元化的领导风格对促进管理层更好的沟通具有重要的作用。
女性高管具有更高的道德水平。Betz等(1989)研究发现男性高管参与不道德行为的几率是女性的两倍。Adams和Ferreira (2009)发现女性高管的道德责任感更高,操纵利润、调节资产和偷逃税金的倾向更低,在一定程度上避免了公司高管的舞弊行为。因此,高管团队中较高的女性比例可以降低代理成本,发挥更大的监督作用和自律作用。
女性高管会由于更加谨慎而降低企业的财务风险,从而提升企业价值。Barber和Odean (2001)、李世刚(2013)等研究发现女性倾向于规避风险和不过度自信,而这些特点将会体现在不过度投资以及提高财务信息质量(Krishnan和Parsons,2008)、增强财务透明度(Gul等,2011)等方面。
H2:女性高管有利于提升企业价值
Myers和Majluf(1984)、杨兴全和张照南(2008)等研究证实了信息不对称导致外部融资成本高于内部融资成本,使得上市公司优先选择内部融资,所以较高的现金持有水平便于公司及时把握机会,提升公司的价值。但是随着现金持有量增多,代理问题又会出现,降低公司的价值。所以现金持有量与公司价值是倒U型曲线的关系。
在合理的范围内,现金持有量对于公司价值具有提升作用,而良好的公司治理环境对于现金持有水平和公司价值的关系也具有显著正向影响(杨兴全和张照南,2008)。但当企业超额持现时,管理者将倾向于支配现金资源(杨景岩等,2012),加剧了公司的代理问题(Jensen和Meckling,1976),从而进一步影响公司价值。
女性高管的保守性、谨慎性会促使公司持有较多的现金,持现较多以及女性高管带来的公司治理水平的增强和代理成本的下降在一定程度上有利于提升企业的价值。但企业价值的提升也依赖于财务决策的适度性,若女性高管在公司财务决策中倾向于保持过高流动性,反而会引起公司治理水平的下降以及高管自利行为导致的代理成本上升,由此对企业价值产生负向影响。基于以上分析,本文提出假设3。
H3:女性高管人数比例带来企业现金持有量过高时,其对于企业价值的提升作用将被弱化。
(一)样本选择与数据来源
(二)实证模型和变量说明
本文借鉴李小荣等(2013)的方法构建模型(1),检验女性高管人数比例对现金持有量的影响:
比例对企业价值的影响:
各变量定义如表1所示。
(三)描述性统计
表2报告了女性高管人数比例对现金持有量影响模型中变量的描述性统计。由表2可知,2000~2014年期间,我国上市公司现金持有量平均比例为29.3%,标准差为0.289,中位数为0.186,这三个现金持有量的变量描述性统计值与李小荣等(2013)的结果基本一致。我国上市公司中女性高管人数比例平均为14.8%,董监高人数平均为18.3人,这说明平均而言每个上市公司的女性高管人数为2.7人。但是,不同公司女性高管人数比例差别较大(标准差为9.9%),最大值38.9%,而最小值则为0。
(四)差异检验
本文将FemaleRatio划分为两类(将配置女性高管的公司定义为1,未配置女性高管的公司定义为0),并对两类公司样本进行被解释变量的均值差异检验。表4报告了检验结果,配置女性高管的公司现金持有水平在1%水平上显著超过未配置女性高管的公司,配置女性高管的公司价值指标也分别在1%和10%水平上显著超过未配置女性高管的公司。以上检验结果表明,本文选取的被解释变量在这两类公司样本之间存在显著的差异,因而本文提出的假设具备一定的可研究性,这也为本文的实证探究奠定了基础。
(一)女性高管人数比例与现金持有量
表5为本文模型(1)的回归结果。可以发现,女性高管人数比例对公司现金持有量的影响在1%水平上显著为正,表明拥有女性高管人数比例越高的公司现金持有量越多,支持了假设1。从表5其他变量回归结果可以看出,净营运资本、现金流量、资本支出、企业规模和资产负债率等控制变量对现金持有量均有显著影响,这与李小荣等(2013)研究结果基本一致。
(二)女性高管人数比例与企业价值
表6是模型(2)的回归结果。本文参照祝继高等(2012)的方法,将现金持有量从低到高按照四分位数分组设置超额持现二分变量,取末段为持现过高组(Excash=1),剩余部分作为持现较低组(Excash=0),以进一步对公司持现过高情况下女性高管人数比例对企业价值的影响进行分析。为了消除自变量间的相互影响,在模型中加入交互项(FemaleRatio×Excash)。从回归结果来看,女性高管人数比例(FemaleRatio)在TQ模型中的系数为0.508,在ROA模型中的系数为0.011,均在1%水平上显著为正。这表明在一般情况下,女性高管人数比例越高对于企业价值的贡献越大,支持了假设2。交互项FemaleRatio×Excash系数在TQ模型中为—0.468,在ROA模型中为—0.016,分别表现为在1%和10%水平上显著为负,反映出企业持现过多时,女性高管人数比例对于企业价值的正向影响将得到减弱,支持了假设3。
(三)进一步考察:不同融资约束程度的影响
表7报告了融资约束对于女性高管人数比例和现金持有量关系的影响。可以发现,在两种情况下女性高管人数比例对于企业现金持有量均表现出显著正向作用,且在存在较高融资约束的企业中更加明显。
参照Abdullah等(2016)的做法,本文在研究女性高管对于企业价值的影响中进一步将融资约束程度作为企业特定环境的修正因素,探讨不同融资约束程度对于女性高管人数比例与企业价值关系的影响。
从表8中交互项的回归结果可以看出,在持现过高的情况下,女性高管参与企业财务决策对企业价值的弱化影响在非融资约束公司中表现显著,而在融资约束公司组则表现不显著。总体结果表明,融资约束的公司女性高管将更倾向于持现,且在融资约束公司组中,当因女性高管带来企业持现过高时,女性高管对于企业价值的提升作用被弱化的可能性将显著降低。
(四)稳健性检验
本文考察了女性高管人数比例对公司现金持有量以及企业价值的影响。研究结论表明,总体而言,女性高管人数比例越高的企业现金持有水平显著越高,同时女性高管人数比例对于企业价值的贡献显著为正。但当现金持有量过高时,女性高管人数比例对企业价值的正向影响将显著减弱。进一步研究发现,当企业面临不同程度的融资约束水平时,女性高管对现金持有以及女性高管过度持现对企业价值的影响存在一定差异。
本文的研究结论丰富了影响企业现金持有水平因素的相关文献,同时拓展了女性高管影响企业财务决策进而作用于企业价值的相关研究,对管理层性别多元化影响企业财务状况和企业价值的探究具有一定的启示。
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