时间:2019-10-25 作者:张敦力1, (1.中南财经政法大学会计学院,武汉430073; 作者简介:张敦力(1971—),男,安徽庐江人,教授,博士生导师; 陈萍萍2, 2.毕马威华振会计师事务所深圳分所,广东深圳518001; 江新峰3 3.华中农业大学经济管理学院,武汉430070) ZHANG Dun-li,CHEN Ping-ping,JIANG Xin-feng
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摘要:
2008年,金融危机席卷全球主要金融市场,不少知名企业因资金链断裂而引发财务危机甚至倒闭,引起了对企业现金持有问题的广泛关注。2011年,我国国有资产监督管理委员会发布了《关于进一步深化中央企业全面预算管理工作的通知》,要求企业充分发挥预算管理的作用,努力提升现金保障能力。2013年6月和12月我国先后两次出现银行“钱荒”,给企业带来了恐慌。为了避免资金告急的情况再度发生,众多企业都奉行“现金为王”的经营理念,在这一理念的驱动下管理者会采取高额现金持有战略以应对流动性危机。例如腾讯公司现金净额就从2013年底的202.28亿元增长至2014年底的427.13亿元。
陈德球等(2011)研究发现,近20年来,无论企业所处市场环境如何,都倾向于内部留存较多的现金资产。自2007年企业会计准则实施后,企业现金资产持有基本情况如图1所示。2008~2015年间,无论是总量还是平均值,我国企业现金资产持有水平都处于持续上升的过程中。现金作为企业流动性最强的财务资源,能够满足基本的支付性需求和预防性需求,保持生产经营活动的合理循环,在维持企业持续发展中发挥着至关重要的作用。
尽管现金持有会给企业带来诸多的益处,由此耗费的管理成本和丧失的机...
2008年,金融危机席卷全球主要金融市场,不少知名企业因资金链断裂而引发财务危机甚至倒闭,引起了对企业现金持有问题的广泛关注。2011年,我国国有资产监督管理委员会发布了《关于进一步深化中央企业全面预算管理工作的通知》,要求企业充分发挥预算管理的作用,努力提升现金保障能力。2013年6月和12月我国先后两次出现银行“钱荒”,给企业带来了恐慌。为了避免资金告急的情况再度发生,众多企业都奉行“现金为王”的经营理念,在这一理念的驱动下管理者会采取高额现金持有战略以应对流动性危机。例如腾讯公司现金净额就从2013年底的202.28亿元增长至2014年底的427.13亿元。
陈德球等(2011)研究发现,近20年来,无论企业所处市场环境如何,都倾向于内部留存较多的现金资产。自2007年企业会计准则实施后,企业现金资产持有基本情况如图1所示。2008~2015年间,无论是总量还是平均值,我国企业现金资产持有水平都处于持续上升的过程中。现金作为企业流动性最强的财务资源,能够满足基本的支付性需求和预防性需求,保持生产经营活动的合理循环,在维持企业持续发展中发挥着至关重要的作用。
尽管现金持有会给企业带来诸多的益处,由此耗费的管理成本和丧失的机会成本也不容忽视。究竟何种因素能够减少企业现金持有需求一直是理论界和实务界共同关注
的重要问题。在已有研究基础上,本文将就会计稳健性因素和产权性质特征对现金持有水平影响做出进一步的探究,并考察会计稳健性和产权性质对企业现金持有的交互作用。
(一)会计稳健性与企业现金持有
已有文献研究表明,企业现金持有水平会受到信息不对称和代理问题的共同影响。Myers和Majluf(1984)研究发现,资金需求者和资金提供者关于企业资金使用和财务状况的信息摄入存在差异,这种信息不对称的存在导致资金需求者会提出高于内部融资成本的资金使用回报,在此情况下,企业面临一定程度的融资约束,会倾向于持有一定金额的内部现金以备不时之需。Ozkan(2004)的研究同样验证了信息不对称将会促使企业留存现金的观点。Jensen和Meckling(1976)提出,两权分离下,所有者和管理者利益无法趋同,而现金资产作为流动性最强的实物资产可以被管理层自由处置,自利动机驱使下管理层可能会倾向于持有较多的现金用于在职消费、集中权利、过度投资等。张琛(2014)研究发现,代理问题的出现可能会导致管理层以各种方式占有自由现金流量,以提高其市场地位和个人利益。而会计稳健性作为一种企业财务健康的信号机制,能够发挥缓解代理冲突和减少信息不对称的双重作用。
从内部治理环境来看,Kwon等(2001)试图寻找一种适当的会计政策,以减弱委托代理问题给企业带来的不利影响,检验发现会计稳健性能够通过发挥激励作用来减少代理双方的矛盾和分歧。Kwon(2005)进一步开展了会计稳健性对受托人背离企业利益舍弃最优选择这一行为的影响研究,结果发现会计稳健性程度越高,由道德风险带来的代理成本就会相应越低。由此可见,会计稳健性对代理人的激励和监督都发挥着积极作用,能够有效提高经营者自我管理能力和所有者对企业管理行为的制约能力,从而减轻所有者和经营者之间的代理问题,避免经营者为了个人私利做出不合理的高额现金持有决策。
从外部融资环境来看,会
计稳健性能够有效缓解企业经营者与股东以及债权人之间的信息不对称程度,降低不可分散的信息风险和估价风险,增加股票和债券流动性,从而帮助企业吸引更多的股东和债权人投入资金。而且,银行进行信贷决策的关键性因素是银企之间信息不对称程度和贷款企业违约风险,在其他条件相同的情况下,信息不对称程度高的企业或者违约风险高的企业,将获得较低的银行借款额度,或者获得的银行借款利率较高。主要原因是:第一,债务契约中所用到的留存收益和盈余数据直接受到会计稳健性的影响(Ahmed等,2002),会计稳健性作为衡量会计信息质量的一个重要指标,能够缓解管理者和股东对资产利润的高估,削弱管理者操纵会计数据的动机(LaFond和Watts,2008),从而降低信息不对称及其造成的额外损失,减少银行面临的信息风险和估价风险。第二,采用稳健性会计政策的企业的资产质量和盈利质量相对较高,银行在发放贷款后会面临较低的违约风险。可见,稳健的会计政策可以减弱信息不对称性,平衡投资者的收益和风险,从而降低企业的融资约束程度。这意味着会计稳健性高的公司更容易以低成本筹集到外部资金,再加上考虑到现金持有带来的管理成本和机会成本,企业也就不需要留存大量现金来支撑未来可能开展的投资项目。
结合动机理论、融资约束理论及代理理论和自由现金流假说的相关内容,可以推导出会计稳健性对企业现金持有水平的影响机理(如图2所示)。因此本文提出假设1。
假设1:在其他情况不变时,企业会计稳健性提高,企业现金持有水平随之下降。
(二)产权性质与企业现金持有
从直接融资角度出发,在首次公开上市以及再融资时国有企业往往会受到一定的照顾,再加上非国有企业大多是中小企业,规模较小,未来发展具有较大的不确定性,相应的权益融资和债券融资风险较高,这也使得非国有企业直接融资成本较高。从间接融资角度出发,一方面,国有商业银行受“亲疏关系”的影响,在信贷资源分拨时会优先考虑国有企业,而对非国有企业贷款的整体积极性不高;另一方面,信贷机构放贷时首要关注的是企业信贷风险,有着国有资本作为最后一道防线的国有企业,信贷风险较小,获取信贷资源的可能性更大(张敏等,2010)。整体上来说,非国有企业相较于国有企业融资约束程度较高。另外,国有企业能够享有较多的政府补贴,这也在一定程度上减少了国有企业外部融资需求。
基于以上内容,我们认为,在我国公有制为主体的背景下,在银行信贷流向倾斜等多方面因素的影响下,非国有性质企业面临着较高程度的融资约束,将难以顺利从外部获得经营和投资所需资金,因此相对于国有性质的企业,非国有性质的企业会提高现金持有水平,其影响机理如图3所示。因此本文提出假设2。
假设2:在其他情况不变时,相对于国有性质的企业,非国有性质的企业现金持有水平较高。
(三)产权性质差异下会计稳健性与企业现金持有
大量研究发现,会计稳健性能够提高企业的融资能力。赵刚等(2014)研究发现,企业会计稳健性越强,企业获得的每笔贷款金额越大,贷款期限越长,贷款的利率越低。雷光勇等(2015)研究发现,提高会计稳健性能显著增加企业的银行借贷优势,不仅更容易获得信贷,而且贷款规模更大。为了缓解所有制性质带来的融资冲击,非国有性质的企业往往会提高会计稳健性。陶晓慧和柳建华
(2010)展开了会计稳健性与企业债务相关性研究,发现不受政府控制的企业会计稳健性越高,企业能够获得借款越多,而受政府控制的企业两者之间的关系并不显著。高扬(2015)、钱明等(2016)研究发现会计稳健性对企业融资约束的缓解作用在民营企业中更为显著。信息不对称问题是社会普遍存在的自然现象,国有企业由于自身特有的产权性质能够享有明显的社会投资偏好和政策制度扶持,其受信息不对称负面影响的程度也就远低于非国有企业,相应的会计稳健性发挥的作用也将存在显著差异。据此本文提出假设3。
假设3:在其他情况不变时,与国有企业相比,会计稳健性与现金持有的负向关系在非国有企业更显著。
(一)样本选择与数据来源
(二)模型设定与变量定义
本文借鉴Almeida等(2004)、祝继高和陆正飞(2009)的做法,构建模型(1)~(3),以检验假设1~3。
本文的被解释变量是企业现金持有水平(Cash),反映为货币资金和交易性金融资产之和。张长海等(2012)开展了K&W模型、负应计法等四种会计稳健性主要计量方法结论一致性和稳定性的研究,指出K&W模型是我国具体制度环境下最为可靠的度量方法。所以本文借鉴K&W模型获取C—Score指数来度量企业年度会计稳健性(Cons)。本文以最终控制权特性为依据判断产权性质(State),并按照产权性质将企业分为国有企业和非国有企业。
借鉴已有研究(杨兴全和孙杰,2007;祝继高和陆正飞,2009;李四海等,2014),本文在回归检验中控制了公司特征因素、公司治理因素、年度变量和行业变量。其中,公司特征因素包括企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、现金替代物(Cashsub)、债务结构(Debtstr),公司治理因素包括资本支出(Exp)。具体的变量定义见表1。
(三)描述性统计
在控制变量部分,企业规模Size的平均值是21.910,标准差是1.307,反映出我国上市公司整体资产规模及其变化幅度都较大。样本公司资产负债率Lev的平均值为0.465,中位数为0.452,反映出我国上市公司整体具有较高的负债,财务风险比较高。盈利能力Roa的平均值为0.041,大于其中位数0.037,说明多数企业都处于较好的盈利水平。现金替代物Cashsub的最小值为—0.589,最大值为0.488,标准差为0.211,说明不同上市公司在现金替代物上的差别较大。债务结构Debtstr的平均值和中位数都大于0.8,表明上市公司流动负债比重较大,面临的流动性冲击程度较大。
表3列示了按照产权性质分组后主要变量均值差异显著性分析的结果。可以看出,非国有企业的现金持有水平显著高于国有企业。这与我国的市场环境和制度背景有关,国有企业享有的政策扶持和无形担保导致其资金协调更加简易快捷,融资形势更为明朗。这也说明本文提出的问题存在一定的可研究性。另外,非国有企业的会计稳健性、资本支出、现金替代物等也显著高于国有企业。
表4列示了产权性质、会计稳健性与企业现金持有的回归结果。从表中第(1)列可以看出,企业现金持有水平Cash与会计稳健性Cons显著负相关,企业现金持有水平会随着会计稳健性的增强而下降,本文的假设1成立。从企业内部角度分析,两权分离导致企业存在不同程度的委托代理问题。较高的现金持有水平则为管理层在职消费、粉饰盈余以及过度投资提供了可能。而会计稳健性作为一项重要的会计核算原则,对管理工作提出了规范性和严谨性要求,从而能够有效削弱股东和管理者之间信息不对称程度,避免管理者机会主义行为的发生。从企业外部角度来看,我国企业普遍受到融资约束的影响,而基于内外资本成本差异,企业为了平衡预期投资收益和融资成本,倾向于保留较多的现金资产以备不时之需。已有大量文献研究表明,较高的会计稳健性能够通过降低资金提供者和资金需求者之间的信息不对称程度来缓解企业融资约束程度,如更加容易从银行获取更多的信贷资源和更好的信贷条件。总而言之,无论是基于代理理论的管理层侵占和操控现金资产的自利性行为,还是基于融资优序理论的信息不对称带来的内外资金风险溢价,我们都有理由相信,企业存在着持有较多现金资产的行为偏好。而会计稳健性通过发挥监督和激励管理者以及完善信息披露的双重作用,能够有效改善企业的融资环境,继而减少企业现金持有量。
从表中第(2)列可以看出,国有企业现金持有水平显著低于非国有企业,本文的假设2成立。从前文对社会融资环境现状的分析可以看出,社会信贷配给下的产权性质区别对待问题根深蒂固。尽管政府和中央银行正在积极引导商业银行增加对非国有企业尤其是中小企业的信贷资源投放,但是整体上非国有企业仍然存在融资困难的局面。另外,即使是在社会融资规模占比较小的直接融资这一方面,国有企业在上市融资和发行债券时也享有无形的信用担保和更大的融资便利性,资金筹集速度快、可获得量大。总体而言,国有企业融资形势更为明朗,资金渠道更加流畅,有着较好的资源保障;而非国有企业融资能力有限,容易遭受流动性冲击,会借助现金持有行为构建自身的防御机制。
本文利用我国上市公司数据进行了三个方面问题的实证研究,主要包括:会计稳健性与企业现金持有的关系;产权性质与企业现金持有的关系;产权性质差异下会计稳健性与企业现金持有的关系。本文得出的主要结论如下:
(1)会计稳健性的存在能够降低上市公司的现金持有水平。会计稳健性主要通过两个作用机制对企业现金持有水平产生影响:一是从企业内部治理环境出发,所有权和经营权两权分离下,股东追求企业价值最大化,而管理者追求个人利益最大化。在缺乏良好的激励机制时,利益不一致可能会引发一些背离企业发展初衷的经营决策或活动,为了在职消费、挪用公款、粉饰报表等而持有超出企业实际需求的现金资产正是管理者自利行为表现之一。稳健性作为一种会计核算原则,会计准则依据该原则对收入和费用的确认做出了相应的规定,从而能够有效减弱股东与管理层之间的代理冲突,降低管理层运用职权谋取私利的可能性。二是从外部融资环境出发,会计稳健性作为一种信号机制,向股东和债权人释放了企业运作良好、财务信息真实可靠的积极信号。稳健的会计信息保障了企业对外信息释放的数量和质量,增强了外部投资者对企业的了解和信心,从而降低了企业外部融资的难度及其外部融资成本。因而,会计稳健性能够抑制企业大量持有现金的行为。
(3)与国有企业相比,会计稳健性对企业现金持有水平的抑制效果在非国有企业中表现更为明显。会计稳健性是对于经济环境中的不确定性和风险予以充分考虑的谨慎反应,它向企业外部传递了公司财务状况是否健康的信号,外部投资者为了获取质量有所保证的会计信息往往会偏向会计稳健性较强的企业。已有实证研究结果表明我国上市企业普遍面临着融资约束问题,相较之下,国有企业融资形势比非国有企业更为明朗,而会计稳健性对非国有企业融资约束的缓解作用要强于对国有企业融资约束的缓解作用。非国有企业财务状况的健康程度对缓解融资约束更具有意义,因此会计稳健性对非国有企业现金持有水平的影响会更加显著。
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