时间:2019-10-25 作者:刘运国1, (1.中山大学管理学院,广州510275; 作者简介:刘运国(1966—),男,湖北武汉人,教授,博士生导师; 龙彦行1, (1.中山大学管理学院,广州510275; 曾昭坤2 2.广东行政职业学院,广州510800) LIU Yun-guo,LONG Yan-xing,ZENG Zhao-kun
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摘要:
随着2005年《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》正式发布,我国股票市场逐渐向全流通的时代迈进。至2013年,大部分A股股票解禁均已完成,对于持有原限售股的股东们而言,其获利机制发生了巨大的改变,解禁后的股票交易可能产生的资本利得成为股东股票交易的衡量标准,他们的关注点也逐渐从公司净资产转向股票市值。
为了规范股东们的交易活动,政府部门和有关机构出台了一系列法律法规和制度文件,对大股东的交易行为和信息披露做出了明确的披露要求。按照《证券法》第三十八条、第六十七条、第八十六条、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》等文件的要求,对大股东减持信息披露的有关规定整理如下:(1)5%以上的股东或实际控制人的持股数或控制情况发生较大变化,上市公司应当立即进行信息公告;(2)持股5%以上的股东,其所持该上市公司已发行的股份比例每减少5%,应当在该事实发生之日起30日内编制权益变动报告书,向中国证监会、证券交易所提交书面报告,通知该上市公司,并予公告,且在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再买卖该上市公司股票。
同时,我国对于违规行为的责任认定方面,采用法人和责任人双罚制度。《证券法》...
随着2005年《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》正式发布,我国股票市场逐渐向全流通的时代迈进。至2013年,大部分A股股票解禁均已完成,对于持有原限售股的股东们而言,其获利机制发生了巨大的改变,解禁后的股票交易可能产生的资本利得成为股东股票交易的衡量标准,他们的关注点也逐渐从公司净资产转向股票市值。
为了规范股东们的交易活动,政府部门和有关机构出台了一系列法律法规和制度文件,对大股东的交易行为和信息披露做出了明确的披露要求。按照《证券法》第三十八条、第六十七条、第八十六条、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》等文件的要求,对大股东减持信息披露的有关规定整理如下:(1)5%以上的股东或实际控制人的持股数或控制情况发生较大变化,上市公司应当立即进行信息公告;(2)持股5%以上的股东,其所持该上市公司已发行的股份比例每减少5%,应当在该事实发生之日起30日内编制权益变动报告书,向中国证监会、证券交易所提交书面报告,通知该上市公司,并予公告,且在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再买卖该上市公司股票。
同时,我国对于违规行为的责任认定方面,采用法人和责任人双罚制度。《证券法》第一百九十三条规定“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重
大遗漏的”,除了责令改正和给予警告之外,将会被处以“三十万元以上六十万元以下的罚款”;同时,第二百零四条则明确了对在限制转让期限内买卖证券的罚款为“买卖证券等值以下”的金额,并对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以“三万元以上三十万元以下的罚款”。
大股东减持股票的交易行为对证券市场有较大的影响,市场通常会因为大股东的减持行为降低对公司的预期进而跟随抛售该公司股票,导致公司股价出现异常波动。目前针对减持行为的研究主要集中于股东减持的动机和市场反应上。但是,大股东的减持信息是否及时传递给市场,会严重影响市场对公司价值的预期。
2015年,证监会严抓违规减持的举措给了我们一个绝佳的研究机会。本文以此事作为切入点,基于2013~2015年的股票数据,创新性地引入了因大股东涉嫌违规减持而收到证监会《调查通知书》的公司样本,分别与大股东普通减持信息披露样本以及大股东承诺不减持信息披露样本作对比,以对应信息公告日作为事件日,观察窗口期内超额收益率以及累计超额收益率的变化,分析市场对大股东违规减持信息的反应及其速度。在实证研究的基础上,结合证监会规范减持信息披露的执法现状,提出有关建议。
二十世纪六十年代起,国外学者已经对包括公司股东、董事、监事、高管等在内的“内部人”(Insiders)的股票交易活动进行了研究,关注内部人在二级市场上是否有利用内部信息获得超额收益的能力。Lorie和Niederhoffer(1968)以1950~1960年间纽约证券交易所的上市公司为研究对象,随机抽取了105家公司考察内部人持仓变化后六个月内公司股票业绩的关系,研究表明内部人减持后公司股价有64%的概率出现负的超额收益率。Friederich等(2002)基于英国伦敦证券交易所的上市公司的研究表明大股东减持前获得的累计超额收益率为1.23%,而减持后的累计超额收益率则为—1.46%。Leledakis等(2010)和Antoniadis等(2015)基于希腊市场的研究均得出大股东减持后出现负的超额收益率的结论。Chauhan(2016)在印度市场的研究也得出了相似的结论。
在我国,2005年股权分置改革以后,大小非限售股解禁与减持的市场反应最先吸引了学者的注意力。夏清华和李文斌(2009)的研究表明上市公司公告限售股解禁当天,公司股价具有负的超额收益率。李庆峰和黄维加(2011)以2006~2009年沪深300指数成分股解禁样本研究市场对于解禁的反应,结论是市场冲击反应主要发生在解禁前。随着解禁后股东在二级市场上交易的不断活跃,陈耿和陈秋(2009)以及朱茶芬等(2011)的研究表明大股东减持公告日前后公司股价的累计超额收益率呈现出先升后降的倒“V”趋势。邓康桥(2013)与黄秀蓉(2014)将大股东减持市场反应的研究延伸到创业板,也得出了和朱茶芬等一致的结论。吴振信等(2008)运用信号传递模型解释了大股东减持会引起股价下跌的原因是在于小股东认为大股东基于信息优势对公司价值的判断会更准确。吴育辉和吴世农(2010)的研究表明减持中大股东倾向于通过提前披露好消息或推迟披露坏消息来影响股价。
通过阅读国内外有关股东减持市场反应的研究论文,可以发现,大多数国外学者并没有将股东独立出来作为单独的研究对象,而是将股东、监事、高管等统称为“内部人”来研究。通过事件研究法发现减持前公司股价有明显正的超额收益率而减持后超额收益率则为负。随着我国股权分置改革的完成,对于上市公司股东减持的市场反应的研究也开始增多。最开始的研究着眼于大小非限售股解禁的市场反应,之后研究范围逐渐扩大到大股东的一般减持,研究结论表明减持前后的市场反应和国外研究基本一致。
本文着重关注市场对上市公司违规减持信息的反应,以公司发布的因大股东涉嫌违规减持而收到证监会《调查通知书》公告作为事件日,分析事件窗口期超额收益率与累计超额收益率的变化,是对减持信息披露研究文献的补充。本文后续部分安排如下:第三部分是理论分析与研究假设,第四部分报告实证结果,第五部分是结论建议。
Fama(1970)首次提出有效市场假说,认为在满足了完全市场、零信息成本、理性投资者这三个条件下,当前股票价格已经反映了所有证券市场、上市公司有关的信息。根据股价对于信息的反映程度可以将证券市场分为弱势有效、半强势有效和强势有效三类。当前多数实证研究的结果倾向于支持市场是弱势有效或半强势有效的。Cootner(1968)以及Lo和MacKinlay(1999)的研究表明股价在短时间内存在自相关性。从长期角度来看,Fama和French(1988)发现25%~40%的收益长期波动可以通过过去收益的负相关来预测;同时,Porterba和Summers(1988)的研究表明股票收益存在均值回归的现象。对于我国证券市场的有效性研究,俞乔(1994)、吴世农(1996)、李学等(2001)等的研究表明中国市场是一个弱势有效的市场。因此,新披露的信息并未反应在价格中,新的信息是有价值的,投资者能从中获得超额收益率。
大股东减持行为是一个传递大股东信心不足的消极信号,市场接收信号之后通常会跟随大股东抛售公司股票,造成公司股价下跌。可见,上市公司对大股东的减持信息披露是否及时、准确,将会严重影响市场对公司价值的预期。2015年,证监会加大了对上市公司大股东减持信息披露的调查力度。不少上市公司大股东减持后因没有按规定进行信息披露而涉嫌违规减持收到了《调查通知书》,之后上市公司会发出公告。这为本文的研究提供了一个很好的切入点。
当上市公司披露大股东涉嫌违规减持而收到《调查通知书》的公告时,《调查通知书》中关注的违规减持行为在“过去”已经发生,公司公告只是向市场提示大股东正接受涉嫌违规减持的调查。但是,对市场而言,这依然是一个消极信号。投资者会认为掌握优势信息的大股东之所以会持续减持——甚至违反了证监会规定还在继续减持——是其对公司前景的持续不乐观预期所致。因此,投资者会对公司进一步失去信心,并调低上一次接收该公司减持信息时的预期,造成公司股价继续下跌。因此,本文针对上市公司披露大股东涉嫌违规减持而收到《调查通知书》的情况,提出以下假设:
H1:大股东涉嫌违规减持收到证监会《调查通知书》并发出公司公告后,公司股价会出现负的超额收益率。
同样是对大股东减持信息的披露,市场对大股东普通减持的信息与大股东涉嫌违规减持的信息是否给予了一致的反应?
按前文对《证券法》相关规定的引述,大股东实施减持行为之后需按规定立即进行报告和公告;当大股东减持股份的比例累计达到5%,除了依照前款规定报告和公告外,在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。即上市公司大股东在实施减持的时候,都需按照上述规定立即向市场公告披露。本文认为这类按照规定对大股东减持行为进行披露的公告,属于大股东普通减持信息披露。这类信息对于市场而言具有很高的决策指导意义:首先,信息很“新鲜”,按规定,公告是在大股东减持行为发生之后立即披露的;其次,市场在获得信息之后,应该做何种决策也很明显——跟随信息优势方的大股东做同一操作。
而证监会向涉嫌违规减持的上市公司大股东发出《调查通知书》,调查的是该上市公司大股东过去发生的涉嫌违规减持的操作——主要是在累计减持达到5%时,没有按照规定进行信息披露且继续进行交易,违反了《证券法》的规定。查阅2013~2015年间上市公司披露的这类公告,大股东因涉嫌违规减持而收到《调查通知书》的时间距离其涉嫌违规减持事件发生日平均相隔了6个月,最短相隔半个月,最长超过一年。因此,虽然上市公司在大股东收到《调查通知书》后马上就向市场进行披露,但对于投资者而言,这项调查已经姗姗来迟。
与大股东减持行为的信息相比,收到大股东接受涉嫌违规减持调查的信息,对投资者的刺激是不同的——因为这一次投资者获得的信号并没有伴随着大股东减持行为的实际发生。对投资者决策的指引,不如“跟随大股东减持公司股票”这么明显。因此,大股东涉嫌违规减持而被调查作为一个消极信号,可能不会像大股东发生减持这样直接刺激投资者。投资者对该信息的反应会变得相对迟缓。或者说,市场对投资指示性明确的信息反应更迅速。据此,本文提出第二个假设:
H2:与大股东普通减持信息相比,大股东接受涉嫌违规减持调查信息披露后出现负的超额收益率的时间更迟。
上市公司披露的大股东减持信息中,根据公告内容主要可以分为两类:一类是对发生的行为进行披露,如大股东实施减持的情况;另一类是提示性质的公告,如大股东接受涉嫌违规减持调查。在查阅2013~2015年上市公司大股东减持信息时,还有另一种相关性较强的信息——大股东承诺不减持。从公告所示内容是否已经完成来看,大股东承诺不减持同样是属于提示性的信息。那么,市场对于提示性信息的反应速度是否一致?
如前文所述,因大股东涉嫌违规减持而收到证监会《调查通知书》的公告,是一种对过去已经发生的行为当前正接受调查的提示性信息,主要是提示投资者:该公司过去发生的某项行为不符合规定,现在正对该事项进行调查。从投资者角度看,涉嫌违规的操作是过去已经发生(而且就已发布的公告看,不少被调查的内容还是很久之前发生的),是同一操作的补充公告,对投资者的刺激度降低。
而上市公司发布大股东承诺不减持,则是对未来事项进行承诺的提示性公告。与披露因大股东涉嫌违规减持收到证监会《调查通知书》的消极作用相反,发布大股东承诺不减持公告目的是向市场传递积极信号。大股东承诺不减持体现其对公司未来业绩的信心,披露此信息是希望这个积极信号能增强投资者对公司经营和股价的信心,维持股价稳定。特别是当市场出现异常波动,公司股价持续走低时,上市公司选择主动披露大股东承诺不减持信息,能对投资者产生直接刺激。大股东承诺不减持作为提示性信息,公告中承诺的事项需要以后期间的事实验证,但其主要目的是挽回当前投资者的信心,因此需要市场能对此作出快速反应才能达到稳定价格的目标。因此,本文提出第三个假设:
(一)数据来源与样本选择
本文以2013~2015年沪深上市公司大股东违规减持信息披露情况为研究对象,共有三组样本:第一组为因大股东涉嫌违规减持而收到证监会《调查通知书》的样本;第二组为大股东普通减持的样本;第三组为大股东承诺不减持的样本。针对获得的样本,需要按以下标准进行筛选:剔除ST和*ST的样本;剔除已经退市、暂停上市或长时间停牌的样本;剔除在估计期连续停牌超过10个交易日的样本,并剔除在公告日前后20个交易日内连续停牌超过5个交易日的样本。
经过初步筛选之后,需要针对大股东减持的数据进一步整理。首先,按照“大股东”的确定标准,将持股5%以下的股东交易数据剔除;之后,参考朱茶芬等(2011)的做法,将同一交易日内股东的多次减持合并进行考虑,并剔除在同一交易日中减持比例小于流通股股数1%的样本。
完成以上两个步骤的筛选后,就获得了本文的样本数据。三组样本情况:因大股东涉嫌违规减持收到证监会《调查通知书》的公告共有24份;符合条件的普通减持交易3 235次;承诺不减持的公告有345份。
计算超额收益率需要用到的公司股价以及市场指数的收盘价均取自于CSMAR数据库和Wind金融数据库。
(二)研究方法
本文采用Ball和Brown(1968)使用的事件研究法(EventStudy),通过分析事件日前后事件窗期间公司股票的平均超额收益率(AAR)和累计超额收益率(CAR)的值对上市公司披露大股东接受涉嫌违规减持调查公告的市场反应进行实证研究。在进行实证研究之前,需要确定事件研究法的重要变量。
第一步,确定事件和事件窗(EventWindow)。本文参考Friederich等(2002)与朱茶芬等(2011)的做法,以公告日作为事件日(以下简称“t=0”);以事件日前后20个交易日,即t=[—20,20]作为事件窗;以事件窗前120个交易日作为估计窗,即t=[—140,—20)。
第二步,估算超额收益率(AbnormalReturnRate)。超额收益率是公司股票收益率与基于模型的预期收益率之间的差额。陈信元和江峰(2005)的研究表明我国证券市场中,市场模型的度量效果最好。本文采用市场模型估算超额收益率,表达式如下:
(三)实证结果与分析
1.披露大股东涉嫌违规减持而接受调查信息时的市场反应
2013~2015年间,证监会总共发出了129份《调查通知书》,涉及范围包括公司和个人,内容囊括了信息披露、减持、内部交易、短线交易等。与股东交易行为有关的大股东减持涉嫌违规的调查,一共有24份,主要集中在2015年7月。
大股东涉嫌违规减持而收到证监会《调查通知书》的窗口期平均超额收益率和累计超额收益率变动如图1所示。同时,我们还通过SPSS数据处理软件算出了单样本T值,汇总至表1。
从图1可以看出,样本数据的累计超额收益率在整个事件窗口期内呈持续下降趋势。结合表1的样本分析结果看,在整个事件窗t=[—20,20]中,CAR累计超额收益率基本都显著为负,高达—34.44%且在1%水平上显著。当大股东涉嫌违规减持接受调查的信息披露时(即事件日t=0),平均超额收益率为—0.24%,但并不显著。过了两天之后,t=2时平均超额收益率到最小值—3.35%,在5%水平上显著,市场才确认了这一信息披露的负效应,H1成立。
2.与大股东普通减持信息披露情况的市场反应对比
两组样本的数据变化对比如图2所示,大股东普通减持信息披露样本的统计数据汇总至表2。
从图2可以看到,在整个窗口期内,接受违规减持调查组的平均超额收益率波动性更强,而普通减持组的曲线在接近零线的位置轻微波动;从累计超额收益率曲线看,接受违规减持调查组的曲线在零线之下且呈持续下降趋势,而普通减持组的曲线则先上升,在事件日前达到最高点后转向,且相对平缓。
从表2的数据统计分析结果看,普通减持组在事件窗[—20,20]内的CAR基本都显著为正,在[0,20]内的CAR显著为负,AAR最低值出现公告日(t=0)为—0.6%,在1%水平上显著,说明事件的影响非常明显,即市场对大股东减持信息的反应非常敏感,在公告日马上做出反应。从表1的数据看到,接受违规减持调查组对事件的显著反应发生在t=2,AAR为—3.35%,在5%水平上显著。与普通减持组相比,接受违规减持调查组的市场反应较为滞后,假设2成立。
继续观察事件日后t=[0,t]时CAR的对比变化,普通减持组的CAR一直保持对事件的显著反应但变化较小;而接受违规减持调查组的CAR在第4到7日对事件有显著反应且负效应更大。可以说明,普通减持组的负效应在[0,20]内一直在释放,而接受违规减持调查组的负效应则在公告日后平均4~7日集中释放。市场对大股东减持信息是持续关注,并会跟随大股东发出的信号,逐步降低对公司价值的预期。大股东涉嫌违规减持而接受调查的信息披露是对上一次减持信息的再刺激,受调查的涉嫌违规减持行为已经发生,这次的“新”信号只是对上一次判断的修正,不像减持行为信息披露时投资者会获得“跟随大股东的选择抛售公司股票”的明确指示,因此投资者需要花更多的时间对信息的指示性进行理解才能调整策略。
市场对大股东涉嫌违规减持而接受调查的信息反应滞后,是因为这只是一个提示性信息吗?下面本文以同样属于提示性信息的大股东承诺不减持信息披露后的市场反应,与之进行对比分析。
2013~2015年间,上市公司大股东承诺不减持公告一共有345份,其中主板上市公司194份,中小板90份,创业板61份,汇总如表3所示。观察可知,2015年承诺不减持数目爆发式增长,超过了三年总样本的93%;而超过60%的承诺不减持期限是6个月。结合当时的市场环境可以推断,2015年的公司股价异常波动情况严重,而股东的承诺大多是为了稳定股价,并不能够代表股东对公司的长期信心。
图3是大股东承诺不减持信息披露之后的平均超额收益率与累计超额收益率变化图,统计数据结果汇总在表4。
从图3可看出,公司发布大股东承诺不减持公告之前股价表现为持续负的异常收益率,而公告后市场反应积极迅速且强烈,股价呈现上扬的趋势。其走势与披露大股东涉嫌违规减持而接受调查的样本截然不同,大股东承诺不减持公告前后累计超额收益率总体呈现“V”型走势。
在公告日前t=[—20,—1],公司股价基本都有显著的负的超额收益率。在t=—3,平均超额收益率达到最低,为—4.48%,且在1%水平显著。同时在t=—1时间点累计超额收益率最小,为—29.27%。而在t=[—14,—1],公司股价平均超额收益率均为负,且都在1%水平上显著,可知在公告日之前,公司股价波动异常,表现不佳。公告日的AAR为0.16%,但并不显著,公告日后2天的AAR显著为正,且在第1天AAR达到最高值2.85%。从CAR看,在[—11,20],CAR显著为负,而在[1,20],CAR显著为正,说明在披露大股东承诺不减持信息一天之后,市场对这个积极信号是欢迎的,使其后的超额收益率转变为正。由此可见,公司披露大股东承诺不减持信息确实能传递积极信号,使市场重拾信心,并在短期内就能见效。
把表1披露的大股东涉嫌违规减持而接受调查的市场反应数据与之相比,在信息披露之后,AAR在第2日才表现出对事件的显著反应,而CAR则在[4,7]内才表现显著为负。从反应时间看,都比大股东承诺不减持组的反应要迟缓,因此假设3成立。同为提示性信息,市场对大股东承诺不减持信息的反应速度要快于对大股东涉嫌违规减持而接受调查信息的反应。
同样属于提示性的信息,市场的反应速度却不一致。除了积极信号与消极信号带来的刺激不同之外,从信息指示的明确程度来看,大股东承诺不减持信息明示投资者应跟随大股东选择不减持;大股东涉嫌违规而接受调查的信息对投资者而言指示性并不明确,需要时间对信息进行理解后才能进行下一步行动。同时,这两类信息披露内容的时效是不同的。公司披露大股东涉嫌违规减持而接受调查信息,其内容是对“过去”已经发生的减持行为进行再次定性,市场对于此信息的应激速度就会降低;而公司披露大股东承诺不减持信息,其内容是强化对公司“未来”发展的信心,而且一般在股价发生异常波动时披露,即在悲观氛围下获得的积极信号,市场对此的应激速度就会更快。
(一)研究结论
本文主要关注市场对大股东违规减持信息披露的反应,通过大股东因涉嫌违规减持而收到《调查通知书》的公司样本分别与大股东普通减持信息披露样本和大股东承诺不减持信息披露样本进行对比,综合各组样本的实证结果,得出如下结论:
1.对涉嫌违规减持而接受调查的公司进行分析和研究表明,公司股价会出现明显的波动,在信息公告后的第4日至第7日的累计超额收益率显著为负。
2.在普通减持信息披露样本与大股东涉嫌违规减持而接受调查信息披露样本的市场反应对比中发现:市场对大股东涉嫌违规减持而接受调查信息披露的反应较慢,对指示性明确的信息反应会更迅速。
3.在大股东承诺不减持样本与大股东涉嫌违规减持而接受调查信息披露样本的市场反应对比中发现:同样是提示性信息披露,市场对大股东涉嫌违规减持而接受调查信息披露的反应比大股东承诺不减持时要慢,对预测性的信息反应会更迅速。
市场对涉嫌违规减持信息的披露是关注的,但是反应的速度比大股东普通减持信息、大股东承诺不减持信息缓慢。可以说,投资者更关注决策相关性更强的信息,对公司披露的预期性的、指示性明确的信息反应更迅速。
(二)政策建议
本文对规范信息披露、提高信息的及时性与决策相关性提出两点建议:
1.证监会应和交易所共同建立大股东二级市场交易预警系统,把违规情况的调查处理权直接授予交易所,快速识别并处理涉嫌违规减持的交易。在针对大股东违规减持的警告和处理中,交易所反应普遍比证监会要快得多。交易所实时记录了上市公司大股东的每一笔交易,证监会可以与交易所合作,建立起上市公司大股东二级市场交易预警系统,对重要股东二级市场的交易进行实时监控。在累计交易达到敏感值,如0.99%、4.99%设置自动预警,提醒证监会和交易所重点关注此类股东的交易行为和信息披露行为,以便在最快时间对大股东违规减持进行调查和处理。
2.加大处罚力度。虽然证监会表明对限制期违规减持的主体的处罚遵照“违法买卖超比例越多、买卖金额越大,处罚越重”的原则,但是从证监会目前的行政处罚公告来看,75%以上的处罚金额在违规减持金额的4%~6%之间,处罚比例太集中,没有使违法程度和处罚力度相一致。在处罚量的设计上,可以细化处罚分级,并适当提高罚款比例。
总之,证监会在执法速度和力度上仍需要进一步加强,以维护市场稳定,切实保护投资者利益。
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