时间:2019-10-25 作者:文雯, (中国人民大学商学院,北京100872) 作者简介:文 雯(1991-),女,安徽芜湖人,中国人民大学商学院博士生; 申丹琳, (中国人民大学商学院,北京100872) 陈胤默 (中国人民大学商学院,北京100872) WEN Wen,SHEN Dan-lin,CHEN Yin-mo
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摘要:
股价同步性(StockPriceSynchronicity)已成为公司财务学研究的热点和前沿课题。股价同步性亦称股价“同涨同跌”现象,是指个股价格波动与市场平均价格波动间的关联性(Piotroski和Roulstone,2004;许年行等,2011)。股价同步性反映了公司特质信息融入股价的速度和程度,是资本市场信息效率的重要体现。对股价同步性的研究有助于提升资本市场的信息效率,实现资源优化配置。
相对于成熟的资本市场,我国股票市场尚不够健全,股价“同涨同跌”现象严重(冯旭南和李心愉,2011)。较高的股价同步性说明在我国证券市场中,上市公司的特质信息难以有效地反映到股价之中,股票价格趋于一致变动,弱化了市场的资源配置功能和价格发现功能。然而,由于我国资本市场起步较晚,相对于国外学者的广泛关注,国内对股价同步性的相关研究相对滞后,亟待深入、全面探究。因此,本文对国内外股价同步性文献进行了系统的梳理,寻找和分析导致我国证券市场股价同步性居高不下的原因,这对于有针对性地设计有效的市场微观结构和内部信息传递机制以降低股价同步性,提高我国资本市场信息效率具有积极的学术及实践意义。
现有关于股价同步性的研究,概括起来主要有三个方面:第...
股价同步性(StockPriceSynchronicity)已成为公司财务学研究的热点和前沿课题。股价同步性亦称股价“同涨同跌”现象,是指个股价格波动与市场平均价格波动间的关联性(Piotroski和Roulstone,2004;许年行等,2011)。股价同步性反映了公司特质信息融入股价的速度和程度,是资本市场信息效率的重要体现。对股价同步性的研究有助于提升资本市场的信息效率,实现资源优化配置。
相对于成熟的资本市场,我国股票市场尚不够健全,股价“同涨同跌”现象严重(冯旭南和李心愉,2011)。较高的股价同步性说明在我国证券市场中,上市公司的特质信息难以有效地反映到股价之中,股票价格趋于一致变动,弱化了市场的资源配置功能和价格发现功能。然而,由于我国资本市场起步较晚,相对于国外学者的广泛关注,国内对股价同步性的相关研究相对滞后,亟待深入、全面探究。因此,本文对国内外股价同步性文献进行了系统的梳理,寻找和分析导致我国证券市场股价同步性居高不下的原因,这对于有针对性地设计有效的市场微观结构和内部信息传递机制以降低股价同步性,提高我国资本市场信息效率具有积极的学术及实践意义。
现有关于股价同步性的研究,概括起来主要有三个方面:第一,股价同步性的生成机理及度量,即股价同步性缘何产生、应采用何种计量模型来衡量股价同步性的大小;第二,股价同步性的影响因素,即到底哪些因素会引起股价的“同涨同跌”,这也是备受学术界关注和争议的焦点问题;第三,股价同步性的经济后果,即股价同步性究竟会对资本市场及公司财务带来哪些影响。对于这些议
题的系统梳理有助于我们加深对股价同步性的认识。基于此,本文分别从上述三方面入手,对国内外关于股价同步性的研究进行评述,并在此基础上,针对现有研究的不足,提出该领域未来的研究方向。
(一)股价同步性的内涵和生成机理
(二)股价同步性的度量
1.市场收益模型
2.股价特质性波动
股价特质性波动(Stock Price Idiosyncratic Volatility)反映股票价格中未能被市场和行业层面解释的部分(Bartram等,2012)。现有的一些文献(如Rajgopal和Venkatachalam,2011)也采用股价特质性波动度量股价同步性,股价特质性波动程度越大,说明股价中的特质信息含量越高,股价同步性越低。
3.知情交易概率
因此,当给定交易期间和给定特定股票代码时,知情交易概率PIN的计算公式为:
股价同步性的影响因素是公司财务学领域的重要研究议题,已有大量文献对其进行了较为深入的探讨。一个公司的股票价格综合反映了市场、行业及公司层面的信息(Piotroski和Roulstone,2004),上述信息的变化也将会导致股票价格的波动。市场及行业信息会导致股票价格的波动趋于一致,造成股票的“同涨同跌”;基于公司特质信息的交易则仅会引起单个股票的价格波动,降低股价同步性。本文从宏观环境、企业特征以及利益相关者三个层面对影响股价同步性的因素进行了归纳和梳理。
(一)宏观层面因素
在宏观层面,产权保护水平、法制环境、会计制度、文化等会对整个市场产生影响,进而影响股价同步性。
1.产权保护水平。产权保护影响投资者的信息搜集成本和动力,进而影响资本市场的信息效率,在资本市场落后、投资者保护程度较弱的国家,股价同步性较高。Morck等(2000)认为股票价格的同步性现象并非主要源于市场规模和经济规模的差异,而是由于法律体系对产权保护的力度不同。当投资者的产权无法得到法律的充分保障时,反映公司价值的信息会因内部人的侵占行为而失效,投资者对公司基本面信息搜集的超额收益无法弥补所需付出的成本,因此投资者不会依据私有信息来构建套利组合。当投资者进行股票交易决策时,会大量依据市场层面的信息,进而导致股票价格中的信息含量偏低,股票市场呈现出“同涨同跌”的现象。与此类似,Wurger(2000)通过对全球65个国家的研究发现,对中小股东法律保护更好的国家,资源配置效率更高,且公司特质信息在股价中的反映更加充分。
2.法制环境。Fernandes和Ferreira(2009)基于施行内部人交易法规的全球48个国家为背景,探讨法律制定对于股价信息含量的影响,研究结果表明内部人交易法规的实施抑制了信息挤出效应,增加了股价的信息含量,降低了股价同步性。游家兴等(2007)以动态的视角探讨中国的证券市场制度建设进程对公司信息含量的影响,发现伴随制度建设的不断完善,股价同步性趋向于减弱。
4.文化。文化作为一种非正式制度会对人们的行为产生潜移默化的影响,文化差异对于国家间股价同步性的差异同样具有解释力。Eun等(2015)的研究发现文化可以通过影响国家的信息环境以及投资者的交易行为间接影响股价同步性,而这种影响会随着资本市场开放度的扩大而减弱。具体而言,相对于文化联系较为松散的国家,处于文化联系较为紧密国家的投资者的生活经历更为相似,其搜集、处理及评价信息的方式可能更为接近,因而股价同步性更高;相对于受集体主义文化影响的投资者,受个人主义文化影响较大的投资者对自身搜集和分析信息的能力更为自信,受到他人意见影响的可能性较小,因而股价同步性较低。
(二)企业层面因素
企业层面的影响因素主要有股权结构、信息透明度和财务特征等。
1.股权结构。股权结构是公司治理结构的重要组成部分,股权集中度提高既可能增加大股东的掏空动机,也有可能更好地发挥利益协同效应,在大股东的不同动机主导下,股权集中将对股价同步性产生不同的影响。一方面,从掏空动机角度出发,大股东为了谋取私利可能选择性地择机披露对自身有益的私有信息,使得公司的信息环境变得更加不透明。由此,外部投资者信息搜集的成本更高,公司个体层面的信息更难在股价中反映出来(Roll,1988;Morck等,2000;Fernandes和Ferreira,2009)。因此,大股东的掏空动机会增加股价同步性。另一方面,从利益协同动机角度出发,股权集中能降低搭便车的行为,使得大股东和小股东的利益趋于一致,大股东可能更加自愿披露企业个体层面的信息,促进知情交易行为,使得股价更能充分反映公司基本面信息(Grossman和Stiglitz,1980)。
从实证结果方面,Brockman和Yan(2009)采用美国公司数据探究大股东股权份额与公司信息环境的影响,发现大股东在私有信息的获取和传播方面比小股东具有明显的优势,大股东促进了知情交易,降低了股价同步性。与此结论相反,Gul等(2010)从信息搜集成本的角度分析股权集中度对股价同步性的影响,并采用中国市场的数据进行实证检验,发现股权集中度与股价同步性呈现倒U型关系,在初始阶段,大股东的掏空动机占据主导地位,股价同步性随股权集中度的提高而增加,当股权集中度到达一定程度后,利益协同效应占据主导,股价同步性随之下降。由此他们认为,在投资者法律保护较为薄弱的新兴资本市场,公司治理结构的完善能够提升资本市场的信息效率与定价有效性。此外,Boubaker等(2014)采用1998~2007年法国上市公司的数据得出,股价同步性随着大股东超额控制权的增加而增加,在此过程中,控股股东倾向于减少公司特质信息披露以隐藏自身机会主义行为。
2.信息透明度。Jin和Myers(2006)认为不同市场股价同步性的差异在一定程度上源于信息透明度的差别。在较为成熟的资本市场中,信息透明度更高,内部人掏空行为得到有效抑制,因而股价中的信息含量更高,股价同步性更低;相反,在尚待完善的新兴国家中,信息透明度较低,资本市场中噪音较多,股票的个体性波动程度减弱,股价愈发表现出“同涨同跌”的现象。这个观点在进一步的研究中得到了证实。基于成熟市场美国的研究发现,当企业信息透明度提高时,公司特质信息较多,股价同步性降低(Hutton等,2009);而在新兴市场国家,股票市场并非充分有效,股票价格受到噪声的影响较大,减少了股价中公司特质信息含量(朱红军等,2007),但是信息透明度的提高,能显著降低股价同步性(游家兴等,2007)。
不过,从“股价仅对非预期的市场信息做出反应”的视角出发,Dasgupta等(2010)的观点打破了增强信息透明度能降低股价同步性的传统观点。他们认为,当公司信息透明度较高时,市场参与者能掌握更多与公司未来发展相关的信息,而当未来事件真实发生时,公告中的非预期信息成分较低,投资者基于非预期的信息做出的反应较小,股价中的信息含量偏低,股价同步性增加。同时,他们针对公司年龄、股票增发以及交叉上市三种情境的实证检验均证实了信息透明度的提高会增加股价同步性的观点。
(三)利益相关者因素
已有关于利益相关者与股价同步性相关关系的研究主要关注机构投资者、审计师、分析师和媒体的行为对股价同步性的影响。
1.机构投资者。机构投资者是资本市场的重要投资主体,买入或卖出股票等投资行为都会对市场施加较大影响。机构投资者能够通过信息搜集和发挥监督效应两个渠道影响股价同步性。首先,机构投资者作为专业的投资群体,在信息搜集和挖掘方面具有专业优势,能够通过提交议案或与目标公司的谈判参与公司治理活动(Gillan和Starks,2000;Helwege等,2012)。与个人投资者相比,机构投资者更善于挖掘信息并利用已知的公司特质信息进行交易,因此,机构投资者持股有助于增加股价中的特质信息含量,进而降低股价同步性(Piotroski和Roulstone,2004;侯宇和叶冬艳,2008)。其次,机构投资者的监督效应能够限制管理层对公司现金流的攫取,从而降低管理层因追求私利引发的风险。但是,机构投资者的监督力度也取决于其投资期限和持股份额。An和Zhang(2013)采用1987~2010年美国机构投资者的数据研究发现,专注型机构投资者(DedicatedInstitutional Investors)因其持股份额大、投资期限长,更能发挥监督效应,显著降低了股价同步性;而短暂型机构投资者(TransientInstitutionalInvestors)因其分散的持股和投资中的短视现象,无法对被投资公司起到有效的监督效应,反而导致股价同步性更高。
2.证券分析师。证券分析师是重要的信息媒介,证券分析师通过盈利预测和股票推荐向外界传递信息。投资者基于已有市场、行业及公司基本面组合信息做出先验认知,当分析师带来新的信息改变投资者原有认知时,股价同步性将发生改变(Crawford等,2012)。但是,有关证券分析师对股价同步性的具体影响,现有研究尚未得出一致结论,分歧的关键在于分析师更多提供相关市场和行业层面信息,还是公司特质信息。部分学者认为,分析师能够提供有价值的公司特质信息(Liu,2011),其信息搜集活动能提高股价的信息含量,同时减少盈余公告后的漂移现象(PostAnnouncementDrift,PAD),进而降低股价同步性(朱红军等,2007),提高市场运行效率。相反,另有部分学者认为,相对于内部人和机构投资者,分析师的信息优势主要体现在他们掌握更多有关行业的发展趋势和市场层面的信息(Piotroski和Roulstone,2004;Chan和Hameed,2006;Fernandes和Ferreira,2008),因而分析师的关注会增加股价同步性。
上述研究将分析师当作同质的整体,但不同的分析师挖掘公司特质信息的能力和动机不同,因此近年来学者逐渐从分析师异质性的视角展开了研究。Crawford等(2012)将分析师关注的类型细分为首次分析师关注(目标公司之前从未被分析师跟踪)与追随的分析师关注(目标公司之前已被别的分析师跟踪)。他们认为,分析师首次关注时,出于信息搜集及处理成本的考虑,分析师只提供成本较低的市场及行业的信息,由此导致股价同步性增加;而当追随的分析师到来时,他们面临来自前期分析师的竞争,投资者对其发布的信息也表现出更多的期待,因此,他们努力挖掘和提供与前期分析师不同的公司特质信息,进而会降低股价同步性。Xu等(2013)从分析师个体能力差异的视角研究发现,明星分析师具备更强的信息挖掘能力,能够提供更多的公司特质信息,进而降低股价同步性,而非明星分析师关注则与股价同步性正相关。伊志宏等(2015)从分析师性别特征出发,发现女性分析师关注更能降低股价同步性,女性分析师谨慎的性格、勤勉的工作态度等均有助于提高研究报告中的公司特质信息含量。Jiang等(2016)从分析师关联关系的角度,认为基金基于研报质量的分仓决策能够有效激励关联分析师挖掘公司特质信息,关联分析师的关注降低了公司的股价同步性。
此外,也有研究从信息溢出效应入手探究分析师对股价同步性的影响。例如,Hameed等(2015)发现,由于投资者更加看重对于预测多家公司股价都有价值的信息,因此分析师更倾向于关注那些基本面信息和其他公司关联度更紧密的公司(或称为行业“领头羊”公司)。基于此,当分析师发布有关“领头羊”公司的信息或对其盈余预测进行修正时,获得较少分析师关注的同行业公司的股价随之发生波动,即发生信息“溢出效应”;但是,当分析师修正对于关注程度较低公司的盈余预测时,并未带来同行业公司的股价波动,说明了这种“溢出效应”具有单向性的特征。这一研究发现进一步证明了投资者基于分析师对行业“领头羊”公司提供的信息来对同行业其他公司的股票进行定价,也证明了证券分析师在资本市场中发挥信息媒介功能。
3.审计师。审计师在缓解公司内部人和外部投资者之间的信息不对称中的作用至关重要。与证券分析师主要关注市场及行业层面的信息不同,审计师的基本职能是提供高质量的审计服务、提高公司财务报表的可信度,因而更加关注公司个体层面的信息。Gul等(2010)探究了审计师对股价同步性的影响,他们发现聘用国际四大会计师事务所进行审计的公司,股价同步性显著更低,说明高质量的审计能够提升财务报表质量和可信度,促进公司个体层面信息的传播。Su等(2015)进一步关注审计师任期对应股价同步性的影响,发现较长的审计师任期会增加个股的特质性波动,且这一现象仅在具有行业专长的审计师中存在。这一结论说明投资者认为财务报表的可信度随着具有行业专长的审计师任期的延长而增加,投资者搜集私有信息的边际成本降低,因而信息搜集的意愿增加,股价中的信息含量也随之丰富。
相关研究表明,股价同步性会对资本市场和公司财务等产生较大影响,具体表现在资源配置效率、股价崩盘风险、企业投资及高管变更等四个方面。
(一)股价同步性与资源配置效率
资源配置是股票市场的基本功能。Wurgler(2000)基于全球65个国家和地区的研究发现,过高的股价同步性使得市场难以传递有价值的投资信号,阻碍资金的合理流向与优化,从而降低了资源配置效率。Gul等(2010)基于中国市场的研究也同样发现了股价同步性与资源配置效率之间的负向关系,他们认为中国严重的股价同步性损害了资本市场的配置效率,并对企业投资及高管变更等经营行为产生了一系列负面影响。
(二)股价同步性与股价崩盘风险
股价崩盘风险是指股价集体暴跌以致崩盘的风险。管理层出于晋升、期权、声誉等原因可能会隐藏公司负面信息,随着时间的推移,“纸终究包不住火”,当负面信息的累积超过承载能力限制时将集中、瞬间释放到市场中,对股价形成巨大冲击。股价同步性与股价崩盘风险高度相关,当股价同步性较高时,个股层面的崩盘可能引发连锁效应。Jin和Myers(2005)、Hutton等(2009)发现股价同步性越高,市场崩溃的频率越高。
(三)股价同步性与企业投资
实体经济与股票市场的互动关系是学术界关心的重要课题,资本市场具有信息整合功能,当股价中的信息含量较高时,能为经理层提供有价值的信息,便于管理者提高决策质量(Subrahmanyam和Titman,1999;Chen等,2007)。Durnev等(2004)的研究发现,过高的股价同步性会影响资本预算效率,管理层无效率的投资倾向无法得到遏制,从而导致资本预算偏离企业价值最大化目标。
(四)股价同步性与高管变更
良好的公司治理机制能有效识别高管的业绩表现,进而做出正确的高管更替决策。当股价同步性较低时,股价中信息含量较高,股票价格能更好地反映高管的业绩,便于企业依据高管任期内绩效做出选聘决策;而当股价同步性更高时,股价波动中所能反映的高管能力和绩效的因素有限,使得识别和更换业绩表现较差的高管的难度增加,高管的更替—业绩敏感性更低。因此,DeFond和Hung(2004)发现过高的股价同步性使得高管变更决策变得更加困难,降低了公司治理效率。
相对于发达资本市场,中国股票市场的历史较短,但发展迅速。在短短二十几年时间内,无论从交易量还是总市值来讲,中国股票交易市场均位居世界前列。目前中国已成为全球经济增长的贡献大国,年均贡献率超过30%,成为世界经济增长的第一引擎(郭同欣,2017),资本市场也功不可没。
Carpenter等(2015)分阶段总结了中国股票市场的信息含量特征:1991年至1997年为中国资本市场的创立与起步阶段,在此期间,有超过500家公司在上海及深圳证券交易所上市,电子交易系统的运行促进了股票市场交易量的提升,进而也提升了股票市场的信息含量及有效性。1998年至2001年,股价“泡沫”的出现及大量会计丑闻被爆出使得中国资本市场的资源配置功能受到质疑。2001年底中国加入世界贸易组织(WTO)至2007年,中国监管部门颁布了一系列市场改革措施,使得股票市场信息含量显著提升。例如,2002年,中国证监会批准合格的境外机构投资者(QFII)在中国资本市场投资,外资持股的增加降低了股权集中度,提升了股票的交易量,降低了股价同步性;2005年股权分置改革的实施更是促进了股票市场信息发掘功能的发挥(Li等,2011)。2008年金融危机的发生使得市场萧条,投资者对资本市场的信任度下降,股价信息含量也相应降低。但是,Carpenter等(2015)认为总体上中国股票市场信息含量较高。
降低股价同步性有利于提升资本市场的信息效率,促进证券市场的稳定发展及市场功能的发挥。本文构建了未来股价同步性的研究思路,认为未来可以重点围绕以下几个方面展开研究:
第一,进一步探究股价同步性的产生机理。股价同步性研究的一个难点问题在于股价同步性究竟源于“信息效率”还是“非理性行为”。现有文献基于股价同步性的产生机理进行了较为深入的探讨,但尚未达成一致性的结论。未来研究可以进一步从社会学和心理学等更加广泛的跨学科视角来探究公司股价波动的产生机理。
第二,结合我国特殊国情,开展股价同步性的本土化研究。极具特色的中国资本市场制度实践对股价同步性的研究提供了诸多独特的场景。我国证券监管部门在借鉴国际经验的基础上不断进行制度实践和创新,例如推出涨跌停板制度,延续多年的股票发行核准制将改为注册制,证券市场退市制度改革也正在进行中。此外,在相继开通“沪港通”、“深港通”的基础上,我国监管部门不断提高QFII(合格的境外机构投资者)、RQFII(人民币境外合格机构投资者)、QDII(合格境内机构投资者)的投资额度,加快中国资本市场对外开放的步伐。这些具有中国特色的制度实践对我国证券市场股价同步性产生了怎样的影响?我国应设计怎样的制度框架和监管模式以降低股价波动、促进证券市场的健康发展?这些课题都有待学者立足我国的国情进行更深入的研究。
第三,从全局及动态视角出发,深化对股价同步性的影响因素研究。现有文献往往聚焦于宏观层面、企业内部或利益相关者中的某一个因素对股价同步性的影响,而缺乏整合视角下的综合、动态分析。未来的研究可以综合考虑宏观、微观及利益相关者层面的因素,进行动态、全局的分析。
第四,关注股票市场信息效率对企业行为的影响,拓展股价同步性的经济后果研究。股票价格可以提供有价值含量的信息,进而影响企业决策。未来研究可以进一步探讨股价同步性对企业再融资行为、现金持有、盈余质量、股利政策、投资效率等的影响,促进证券市场和金融市场更好地服务实体经济。
此外,未来研究在探究股价同步性的影响因素和经济后果的过程中,需要充分关注股价同步性影响因素和经济后果之间潜在的内生性问题。现有研究对于内生性问题的探讨存在不足。例如现有关于分析师关注与股价同步性内生性问题的讨论,多数是借鉴Yu(2008)的研究,基于券商研究部门规模的变化,构造分析师期望关注程度工具变量进行研究。但是所构造的工具变量是否很好地满足外生性条件仍值得进一步探讨。因此,未来研究需要挖掘更合适的工具变量,或者寻找恰当的外生冲击事件,以尽可能控制可能的内生性问题,以使研究结论更为可靠。
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