时间:2019-10-25 作者:陈作华, (山东财经大学 会计学院,济南 250014) 作者简介:陈作华(1977-),男,山东曹县人,讲师,博士; 孙文刚 (山东财经大学 会计学院,济南 250014) CHEN Zuo-hua,SUN Wen-gang
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摘要:
内部人交易是公司董事、监事和高级管理人员以及持有一定股份比例的股东买卖本公司股票的行为,是资本市场和学术研究中的热点话题。关于内部人交易机制,现有研究主要有两种观点。其一,内部人交易是一种有效契约机制(Roulstone,2003),又是一种潜在地揭露私有信息以提高市场效率的信息传递机制(Manne,1966;Carlton和Fischel,1983)。内部人交易有利于激励公司高管,降低公司内部人与外部投资者之间的信息不对称,改善市场效率和促进市场公平。其二,由于公司内部人处在生产经营的第一线,是私有信息的拥有者。公司内部人利用私有信息优势赚取超常回报(Seyhun,1986;Rozeff和Zaman,1988;Fishman和Hagerty,1992;曾庆生,2008;朱茶芬等,2011b;陈作华,2015),破坏了市场公平,损害了其他市场参与者的利益,这引起了外部投资者和监管者的关注,政策制定者对内部人交易也施加了各种限制。
2006年我国《公司法》第一百四十二条规定:“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五”,标志着我国开始允许内部人进行交易。2006年《证券法》第四...
内部人交易是公司董事、监事和高级管理人员以及持有一定股份比例的股东买卖本公司股票的行为,是资本市场和学术研究中的热点话题。关于内部人交易机制,现有研究主要有两种观点。其一,内部人交易是一种有效契约机制(Roulstone,2003),又是一种潜在地揭露私有信息以提高市场效率的信息传递机制(Manne,1966;Carlton和Fischel,1983)。内部人交易有利于激励公司高管,降低公司内部人与外部投资者之间的信息不对称,改善市场效率和促进市场公平。其二,由于公司内部人处在生产经营的第一线,是私有信息的拥有者。公司内部人利用私有信息优势赚取超常回报(Seyhun,1986;Rozeff和Zaman,1988;Fishman和Hagerty,1992;曾庆生,2008;朱茶芬等,2011b;陈作华,2015),破坏了市场公平,损害了其他市场参与者的利益,这引起了外部投资者和监管者的关注,政策制定者对内部人交易也施加了各种限制。
2006年我国《公司法》第一百四十二条规定:“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五”,标志着我国开始允许内部人进行交易。2006年《证券法》第四十七条规定:“上市公司董事、监事、高级管理人员、持
有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益”,意味着内部人利用内部信息优势进行短线交易受到约束。2007年中国证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十一条规定:“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的,应当自该事实发生之日起2个交易日内,向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告”,表明监管机构开始强化内部人交易信息披露,减少信息不对称。自从我国开始允许内部人有限制地买卖本公司股票,交易活动日趋频繁,基于信息优势的内部人交易话题渐渐成为了学者研究的热点。本文拟从内部人择时能力、内部人交易信息含量、内部人对信息质量的解读与信息披露质量对内部人交易的影响四个方面系统梳理与述评相关研究文献,以期厘清该领域的研究脉络和发展趋势,为未来的研究提供借鉴。
(一)内部人交易界定
对内部人交易进行定义的关键是对内部人范围的界定。美国1934年证券交易法将公司内部人定义为高管、董事以及持股比例超过10%的股东。其后国内外学者基本上沿用了这个规定。比如,Lakonishok和Lee(2001)将内部人分成三组,一是管理层,包括CEO、CFO、董事会主席、董事、高级职员、总裁和副总裁等;二是大股东,指的是持有股份超过10%且不是管理层的股东;三是其他人,指的是需要对美国证券交易委员会报告交易信息的除了管理层和大股东之外的所有投资者,比如,拥有重要内部信息的公司律师。除此之外,Lakonishok和Lee(2001)特别指出,内部人配偶、未成年子女以及其他亲属进行股票交易也应包括在内部人交易范围之内。
2006年前我国《公司法》规定:“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份,并在任职期间内不得转让”,这意味着内部人交易被完全禁止。因而,在2006年之前我国学者对于内部人交易的研究比较少。李勇和朱淑珍(2005)认为内部人主要是指董事、监事、经理、副经理以及有关高级管理人员,还包括持有公司百分之五以上股份的股东,并认为内幕交易人员并不等同于公司内部人,将公司内部人员买卖本公司股票的活动定义为内部人交易,而将知情人员利用信息优势获取不正当交易利润的行为定义为内幕交易。曾庆生(2008)认为内部人交易是内部人买卖本公司股票的行为,该定义比较模糊,没有严格界定边界。陈乾坤(2012)认为内部人主要是指上市公司的董事、监事、高级管理者以及持有一定比例股份的大股东,内部人交易是指公司内部人在二级市场上买卖自己公司证券的行为,并对内部人交易与内幕交易进行了界定和划分,内幕交易属于违法行为,而内部人交易是合法的。综合国内外学者对内部人交易内涵的界定,本文的内部人交易指的是公司董事、监事、高级管理人员以及持有一定股份比例的股东买卖本公司股票的交易行为。
(二)内部人交易与内幕交易的区分
本文立足于内部人交易而非内幕交易,因此,对两者进行区分尤为必要。综合上述文献对内幕交易和内部人交易的概念界定,二者的不同之处体现在以下几个方面:
第一,交易主体涵盖范围不同。内幕交易主体是内幕信息的知情人,不但包括公司内部人,还包括与公司有关的外部人或机构。而内部人交易的主体主要是公司董事、监事和高管。从交易主体来看,内幕交易的主体范围要远远大于内部人交易。第二,交易动机不同。内幕交易动机只有一个,即凭借内幕信息获取非法收益。而内部人交易动机则比较复杂,利用信息优势谋取超常回报被证明是主要动机,除此之外,内部人还可能因为消费、多元化投资以及流动性需要等原因而进行交易。第三,产生的经济后果不同。内幕交易违背了证券市场公开、公平、公正的原则,打击了投资者的信心,导致市场运行低效,可以说百害而无一利。内部人交易可能存在损害投资者利益的情形,但是,内部人交易本身既是一种有效契约机制(Roulstone,2003),又是一种传递私有信息、提高市场效率的信息传递机制。因此,监管层并不会禁止所有的内部人交易,而是反对基于重大未公开信息的内幕交易(朱茶芬等,2011b)。第四,交易性质不同。内部人的信息优势是通过识别外部人的定价偏误或预测未来现金流量的能力实现的(Piostroski和Roulstone,2005),内部人利用这种信息优势可以获得超常收益,不属于违法行为。但是,内幕信息通常是能够引起公司股价巨变的、尚未公开的重大事件信息,如果内部人利用这种信息就会获得巨大的利益,则严重损害了外部投资者利益,破坏了市场公平,因此,内幕信息的利用为各国所禁止。
公司内部人相对于外部人具有天然的信息优势,借助信息优势进行股票交易为内部人带来超常收益,这一观点得到了学者们的一致认可。Jaffe (1974)、Finnerty(1976)、Givoly和Palmon (1985)、Seyhun (1986)等认为内部人拥有信息优势并具有打败市场的能力,内部人以信息优势进行交易并赚取高额收益是广泛存在的,而且外部投资者模仿内部人交易也可获得超常收益。内部人拥有的信息优势分别是估价判断优势和未来现金流量预测优势(Piotrosk和Roulstone,2005)。
估价判断优势根源于外部人或把公司未来成长性考虑得太过美好,或低估了困境企业潜在的恢复能力,以致对公司信息反应过度或反应不足,进而导致公司股票被错误定价。而内部人能够凭借其独有的信息优势和更为专业的知识识别出公司股票价格和价值的偏离程度。因此,内部人更可能在显著的价格上升(下降)后出售(买入)股票,或选择大量买入价值型(卖出成长型)企业的股票(Seyhun,1992;Rozeff和Zaman,1998),赚得超常收益。朱茶芬等(2011b)的实证研究表明公司高管在卖出交易中充分利用了估价判断优势,准确抓住了高估值偏差的市场机会进行套现。有证据表明内部人交易行为与预期股票回报较高(低)时买入(卖出)证券是一致的,与股价被低估(高估)时买入(卖出)证券也是一致的(Fama和French,1992;Lakonishok等,1994)。由此可见,估价判断优势是影响内部人市场择时能力的重要因素。
未来现金流量预测优势是基于内部人拥有关于未来现金流量分布的私有信息。因股票价格能对未预期的现金流量变动做出反应,当内部人拥有的有关未来业绩和回报的私有信息不同于当前市场预期时,内部人会利用信息优势进行交易以获取超常回报,即内部人认为公司未来价值升高时买入公司股票,反之则卖出公司股票。有研究检验了内部人是否基于未来现金流量信息优势而进行交易。比如,Ke等(2003)发现盈余增加趋势突然中断前三到九个季度,内部人卖出股票呈显著增加趋势。类似地,Dechow等(2015)研究发现在证券交易委员会收入确认意见函(SECCommentLetter)公开披露前,内部人有显著的卖出股票行为。朱茶芬等(2011b)经验研究发现,高管在买入股票的交易中主要利用了业绩预测优势,当未来业绩良好时提前买入。因此,内部人具有的未来现金流量预测优势是内部人进行市场择时以获取超常回报的另一个重要因素。
基于信息优势的内部人交易能为内部人带来超常回报,内部人私有信息优势越强,则回报越多。Kyle(1985)指出只有内部人知道风险资产的流动性价值,内部人的信息优势被视为这种流动性价值的方差,并证明内部人交易收益随着内部人信息优势的增加而增加。Baiman和Verrecchia(1996)把财务信息披露融入到Kyle(1985)模型中并构建了新的模型,研究发现,公开披露信息越准确,内部人收益越低。内部人交易获利程度不但受到信息优势强度的影响,还可能受到内部人对不端行为的态度的影响,比如,一个税收不遵从的内部人会更倾向于利用信息优势(Kallunki等,2016)。不但如此,当内部人作为供应商关注与自己经济利益联系紧密主要客户的公开信息时仍可通过交易获利,而且大于漫不经心的外部人交易的获利水平(Alldredge和Cicero,2015)。尽管内部人交易通常被认为是一种凭借信息优势获取超额收益的自利行为,但是当公司管理层从事社会公益事业以构建积极的社会形象时,内部人的知情交易行为将会得到较好的约束(Gao等,2014),而且公司治理(如新闻媒体、内部控制)也会有效约束内部人交易行为(陈作华,2015;Dai等,2016)。
我国学者在内部人交易择时能力的研究中,多以高管或大股东减持为研究视角,研究结论较为一致,即高管或大股东在股票减持中具有明显的择时能力,而且获利较为丰厚。比如,曾庆生和张耀中(2012)经验证据表明,中小板公司内部人在定期报告披露前利用信息优势获取了短期和中期相对超常回报,而主板公司内部人交易不存在此现象。陈维和吴世农(2013)在对我国创业板上市公司的研究中发现,高管减持比例与公司成长性成反比,并具有明显的择机特征,而且,减持行为导致公司市值下降,损害了投资者利益。朱茶芬等(2011a)研究发现,大股东在股票减持中具有精准的择时能力,获利丰厚,市场对此做出了显著的负面反应。刘星和张超(2014)研究发现大股东利用概念炒作实现减持,损害了中小股东利益。总之,在我国目前制度不完善的背景下,高管和大股东在股票减持或增持中,有着精准的择机能力。
Frankel和Li (2004)研究发现内部人净买入比率与交易后股票未来超常回报之间显著正相关,因此,内部人交易具有较高的信息含量。他们还发现增加分析师跟踪和提高财务报告信息含量能够降低内部人交易的信息含量,即能够降低内部人利用私有信息优势进行交易的获利能力。曾庆生和张耀中(2013)研究发现,与无政治关联公司相比,高级别政治关联公司的内部人交易信息含量较高。曾庆生(2014)实证结果表明,信息透明度对公司内部人交易的信息含量产生了显著的影响,低信息透明度公司内部人交易的信息含量显著高于高信息透明度公司,而信息透明度的提高(或降低)能显著降低(或提高)内部人交易信息含量。不过,该研究发现内部人亲属交易信息含量并未受到信息透明度的显著影响。
内部人交易本身不但具有信息含量,而且还可以围绕公司特定事件的发生向市场传递不同的信息,辅助市场对公司特定事件进行评判和分析。证券市场价格等于预期未来股利或预期未来盈余的现值。因此,公司特定事件的负面市场反应可能是由于未来发展前景的下调(预期未来现金流量或盈余的下降),也可能是由于风险的增加(折现率的上升)导致的。未来前景的下调或风险的增加可能是由于管理层信用和胜任能力以及财务报告质量具有较高的不确定性导致的(Hribar和Jenkins,2004;Francis等,2005;Kravet和Shevlin,2010)。具有信息优势的个人交易者从事的可观察的证券交易是重要信息传递的源头,这使得外部投资者对那些信息不对称严重的企业事件能进行更有效的定价(Jensen和Meckling,1976;Leland和Pyle,1977;Miller和Rock,1985)。因此,内部人交易在公司财务报告质量受到质疑时将发挥重要角色。比如,会计重述导致了未来财务报告缺乏可靠性(Wilson,2008),管理层的信用受到投资者的质疑(Palmrose等,2004;Hribar和Jenkins,2004),在会计重述前内部人卖出股票,将使得市场对会计重述的负面反应雪上加霜,因为这可能传递出公司未来向下调整的信号;而买入交易则将使局势得以缓和。Badertscher等(2010)验证了这一观点,他们发现市场对会计重述的反应受到了内部人交易行为的影响,其中,内部人买入股票导致了较小的市场反应,内部人卖出股票则导致了更大的负面反应。Badertscher等(2010)的研究表明,会计重述宣告前的内部人交易是作用于会计重述宣告时的信号,影响了投资者对会计重述的定价。Gu和Li (2007)发现,当内部人买入股票是在高科技企业创新战略自愿披露前发生时,市场对自愿披露的股价反应更为积极,这实质上与Badertscher等(2010)的研究结论是一致的。上述证据表明,投资者会借用内部人交易来解析公司事件,特别是事件具有较高的不确定性时,以此来判断公司事件的影响大小。
上述文献分析表明,内部人交易具有较高的信息含量,公司信息透明度越高,受到的监管越严格,内部人交易本身隐藏的私有信息就越少,市场反应也就随之弱化。内部人交易具有的信号传递功能成为投资者对公司特定事件进行分析判断的工具。
报告盈余的两个组成部分分别是应计利润和现金流量,现金流量比应计利润更有持续性。根据有效市场理论,市场能够区分两者的不同并进行相应定价。然而,研究表明即使是老练的市场参与者(如证券分析师和审计师)也不能充分理解会计应计项目的持续性和定价问题,投资者更甚。如,Sloan (1996)研究表明现金流量比会计应计项目更有持续性,并且,相对于现金流量,投资者不能充分理解各类应计项目的持续性,并可能对其过高估价。Defond和Park (2001)以及Xie (2001)的研究与Sloan (1996)类似,提供的证据与应计项目错误定价一致。应计项目错误定价的原因可能有两个方面,一方面是企业应计项目产生的过程和未来盈余的关系非常复杂,以至于投资者不能充分理解和识别应计项目持续性较差的本质特征(Thomas和Zhang,2002)。如Bradshaw等 (2001)研究发现,即使是致力于解读会计信息的投资中介(如证券分析师和审计师)也改变不了投资者不能预测到超高水平应计利润之后股票将经历下降的现实。另一方面,管理层机会主义地操控盈余,改变了盈余的原始信息,仅有管理者掌握了应计利润的本质含义,投资者只有到后来发现应计项目持续性小于现金流量时,才理解并修正原来的认识(Defond和Park,2001;Xie,2001;Thomas和Zhang,2002)。由于企业管理层可能持有与应计项目本质和持续性相关的经济因素的私有信息,这些经济因素可能会潜在地使得会计应计项目导致未来较高或较低的盈余。因此,如果管理层预测到数额较大的报告盈余持续性很高并会导致未来股价上升,那么管理层有动机购买公司股票;反之,管理层将会利用应计项目不会持续的私有信息而出售他们的股票或不再买入股票。
Aboody等(2005)研究发现,当交易股票承受较高的盈余质量风险时,知情交易者能够赚取更高的收益。因为相对于盈余中的现金流量,会计应计项目易于受到管理层的操控,意味着较少私有信息被盈余公告获取。因此,盈余质量越低,内部人交易赚取的收益将会越高。Park和Park (2004)研究了内部人交易行为与盈余管理之间的关系,研究发现,出售股票的经理通过操控性应计利润故意提高了当期盈余;进一步研究发现,应计利润操控和股票出售之后,未来股票价格倾向于向下调整,内部人卖出股票引致的较高的操控性应计利润在解释交易后股票业绩下降时具有增量解释力。武聪和张俊生(2009)研究表明,内部人买入本公司股票的行为更多地发生在以调整异常支出为手段的正向盈余管理之前,而卖出行为则更多地发生在负向盈余管理之前。
上述文献表明,投资者对应计项目解读能力的不同以及管理层可能的操控行为,使得内部人在应计利润质量信息的占有上处于优势地位,内部人借此能获取超常回报。
当一个或多个投资者拥有关于公司价值的私有信息,而其他投资者仅可获得公开的信息时,信息不对称就产生了。强化信息披露和提高信息披露质量是降低信息不对称的重要途径,可以缓和逆向选择问题,提高市场流动性和降低资本成本(Diamond和Verrecchia,1991;Baiman和Verrecchia,1996)。Brown和Hillegeist(2007)认为信息披露质量通过改变不知情交易者的交易行为和投资者搜寻私有信息的动机影响信息不对称。较高的信息披露质量提高了公司的可观察性,降低了公司特有的公共信息处理成本,激发不知情交易者进行更多的交易,因而可以提高市场效率。Kyle(1985)研究表明,知情交易的数量与预期的不知情交易及基于流动性交易成比例变动。然而,某种程度上来讲,知情交易者是风险厌恶和资本受约束的,预期知情交易的相对数量将低于不知情交易的增长。因此,较高的信息披露质量将减少知情交易,降低信息不对称。
公司披露的公开信息和私有信息之间存在替代效应,投资者获取成本高昂的私有信息的数量一般会随着披露的公开信息的增多而降低。信息披露质量高的公司更可能及时公开披露重要信息和前瞻性信息(Brown和Hillegeist,2007),如此,高质量的信息披露将会降低私有信息搜寻动机。同时,既有研究表明,信息披露质量与私有信息事件的数量负相关。如Gelb和Zarowin(2002)、Lundholm和Myers (2002)发现当信息披露质量较高时,当前股票价格反映了有关未来盈余更多的信息。这意味着更多信息含量的披露降低了有关未来盈余信息被私下占有的数量。Brown和Hillegeist(2007)发现信息披露整体质量与信息不对称的平均水平负相关,两者的关系是由信息披露质量与私有信息事件的发生次数负相关导致的。这个结果间接表明,信息披露质量降低私有信息搜寻的动机,因而导致了较少的私有信息事件的发生。由此可见,高质量的信息披露降低了私有信息事件发生的数量,并降低了信息不对称。
公司内部人利用私有信息获利受到法律环境的制约,为说服外部投资者和监管者相信他们在遵守相应的监管制度,内部人在交易前很可能进行公开披露以降低法律风险(Rogers,2008)。但是,他们对选择要披露的具体内容以及对这些内容的解释保留有相当大的自由裁量权。因此,内部人必然对持有信息优势的收益和潜在法律成本进行权衡。Rogers (2008)研究了内部人交易如何影响披露质量的选择,研究发现,相对于没有交易动机的情形下,出售股票前内部人提供了高质量的披露;与保留私有信息优势一致的是,相对于没有交易动机的情形下,买入股票前内部人的披露质量较低。
综合上述分析,强化信息披露及提高信息透明度是降低内部人和外部人之间信息不对称的主要方式,降低了内部人通过股票交易获取超常回报的能力。
通过对内部人交易国内外相关文献的梳理,主要得到以下结论:
第一,内部人买卖股票为其带来了丰厚的回报,主要原因是内部人凭借私有信息优势所具有的精准的市场择时能力。
第二,内部人交易具有传递私有信息给市场的功能。内部人与外部人之间信息不对称程度越高,内部人交易信息含量越高,这往往意味着市场效率低下,外部投资者依据内部人交易传递的信息进行决策是以较高的成本为代价的。因此,提高内部人交易信息的透明度和公司信息披露水平,降低内部人交易信息含量,对市场参与者而言才是根本,才具有更加积极的意义。
第三,公司信息质量越差,公司内部人与外部人之间的信息不对称程度就越高,公司内部人越有可能获得超常收益。强化信息披露和提高信息透明度是降低信息不对称的两个关键因素,也是改变内部人获利方式的重要途径。
第四,投资者对信息质量解读能力的不同以及管理层可能的操控行为,使得内部人在信息的占有上处于优势地位,内部人借此能获取超常回报。
未来可以在以下几个方面拓展进一步的研究:
第一,研究我国内部人交易主体。与国外发达经济体相比,我国内部人交易的相关法律法规还不够完善,在内部人亲属交易的立法上尤其突出,这给刻意规避法律监管的内部人留下了机会。因此,一方面未来研究可将内部人亲属交易行为纳入到内部人交易研究范畴中;另一方面监管当局制定、修改和完善内部人交易法律法规应将内部人亲属纳入到内部人交易主体的监管行列中。
第二,研究内部人交易动机的内在机理。内部人交易动机是多方面的,既有出于流动性需要、消费需要和多元化投资需要的交易动机,又有出于利用私有信息获取超常回报的交易动机。现有研究包括本文尚不能对内部人交易动机做出清晰的划分,不能对内部人交易动机的内在机理做出深入解读,这是未来研究需要解决的问题。
第三,研究特定事件(如会计重述、违规处罚)与内部人交易之间的关联性。市场认为内部人交易具有传递公司内部信息的信号功能,那么对于公司特定事件前后发生的内部人交易将对市场带来何种影响?现有研究以及本文均未有深入探讨。因此,以公司特定事件的发生为研究视角来探讨内部人交易在证券市场上所起到的作用,可以对内部人交易所具有的信息传递机制提供更深厚的理论和经验支持。
第四,研究外部监督因素在规范内部人交易上发挥的作用。本文的研究立足于公司内部控制对内部人交易的影响,实质上探讨的是公司内部监督对于规范内部人交易是否发挥积极的作用。公司外部监督因素(比如证券分析师、独立审计师以及机构投资者等)在规范内部人交易上能否发挥积极的作用,则有待进一步研究。
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