时间:2019-10-25 作者:沈艺峰, (厦门大学 管理学院,福建 厦门 361005) 作者简介:沈艺峰(1963-),男,福建厦门人,教授,博士生导师; 李培功, (厦门大学 管理学院,福建 厦门 361005) 杨 晶 (厦门大学 管理学院,福建 厦门 361005) SHEN Yi-feng,LI Pei-gong,YANG Jing
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摘要:
人或企业的经济行为会受到其所处社会环境与因素的影响(Becker,1957,1968,1974;Arrow,1972;Akerlof,1980)。投资者的投资行为也同样受此影响。社会规范是社会学理论中的重要概念,它研究社会成员在特定社会环境下被要求如何行动或如何不行动(Popenoe,2000)。但是社会规范究竟如何影响投资者的行为?现有的文献很少,主要集中在研究证券市场参与度方面(Hong等,2004)。Hong和Kacperczyk (2009)虽然分析了社会规范是否会影响到机构投资者对“罪恶三行业”(酒、烟草和博彩)的投融资行为,但也没有解释社会规范如何对投资者行为产生影响。他们着重进行横截面的静态分析,而不是时间序列的动态分析。为此,本文首先探讨社会规范在不同时期内的变化对证券市场机构投资者行为的动态影响,而不仅仅局限于从静态上分析社会规范对机构投资者行为的作用。其次,本文选择社会规范产生重大影响的特殊事件作为研究对象,通过深入分析特定重大事件所产生的社会规范变化来分析其对证券市场机构投资者行为的影响,而不仅仅局限于社会规范自身。因此,本文以2008年发生的震惊全国的三鹿奶粉事件为背景,研究社会规范因特定事件出现改变后,证券市场机构投资者
在我国...
人或企业的经济行为会受到其所处社会环境与因素的影响(Becker,1957,1968,1974;Arrow,1972;Akerlof,1980)。投资者的投资行为也同样受此影响。社会规范是社会学理论中的重要概念,它研究社会成员在特定社会环境下被要求如何行动或如何不行动(Popenoe,2000)。但是社会规范究竟如何影响投资者的行为?现有的文献很少,主要集中在研究证券市场参与度方面(Hong等,2004)。Hong和Kacperczyk (2009)虽然分析了社会规范是否会影响到机构投资者对“罪恶三行业”(酒、烟草和博彩)的投融资行为,但也没有解释社会规范如何对投资者行为产生影响。他们着重进行横截面的静态分析,而不是时间序列的动态分析。为此,本文首先探讨社会规范在不同时期内的变化对证券市场机构投资者行为的动态影响,而不仅仅局限于从静态上分析社会规范对机构投资者行为的作用。其次,本文选择社会规范产生重大影响的特殊事件作为研究对象,通过深入分析特定重大事件所产生的社会规范变化来分析其对证券市场机构投资者行为的影响,而不仅仅局限于社会规范自身。因此,本文以2008年发生的震惊全国的三鹿奶粉事件为背景,研究社会规范因特定事件出现改变后,证券市场机构投资者
在我国食品类行业上市公司的持股比例、股票收益和股票估值等投资行为上是否出现改变,从而说明社会规范的变化是否对证券市场机构投资者行为产生相关影响。我们的研究结果表明,三鹿奶粉事件发生后,食品安全的社会规范发生了重大变化,为此机构投资者在持有食品类上市公司股票时更多地考虑了社会规范对这类公司股票的风险与收益因素的作用。公司规模和公司成立年限成为保证证券市场机构投资者收益的最重要因素。同时,机构投资者在股票估值上更为关注食品类行业上市公司所能够给股东带来的回报。本文的主要贡献在于三个方面:第一,我们的实证检验结论在一定程度上支持了Arrow (1972)、Akerlof (1980)、Hong等(2004)、Hong和Kacperczyk (2009)的研究结论,即社会规范会对证券市场产生显著的影响,从而丰富了社会学与投资学关系的研究文献。第二,我们的研究成果表明社会规范的变化对投资者的投资行为产生作用,从而可为政府在制定相关行业政策和采取相关的引导行为时提供检验证据。第三,我们关于社会规范影响到机构投资者行为的研究发现也对公司社会责任和相关利益者理论(Morskowitz,1972;Freeman,1984;Cornell和Shapiro,1987)提供了一定的实证支持。
本文共分七个部分,除第一部分引言外,第二部分为相关研究文献的总结,第三部分是对三鹿婴幼儿奶粉事件的社会背景介绍,第四部分介绍本文的研究设计,第五部分和第六部分分别讨论相关检验结果以及进一步检验的结果。在第七部分,我们对论文进行了总结。
1.三鹿婴幼儿奶粉事件
2.社会规范的改变
20世纪初以来,人类健康及食品安全成为社会最关注的公共问题之一。三鹿奶粉事件是一起深刻影响我国消费者对中国食品安全的观念、极大改变中国食品行业社会规范的重大事件。三鹿奶粉事件发生后,在中国食品行业中,无论是正式的社会规范,还是非正式的社会规范都出现了巨大的变化。
从非正式社会规范来看,变化主要体现在如下两个方面:(1)三鹿奶粉事件让消费者普遍产生了对国产奶粉企业的不信任感。据统计数据,截至2008年9月19日,已下架国产问题奶粉共达3 215.1吨。事件还造成我国消费者对国内食品安全问题的不安。我国共有2亿多个农户分散在我国食品生产行业,包括鸡鸭牛羊蛋奶等,另外还有50万个食品加工生产单位,90%是中小企业。据清华大学媒介调查实验室与《小康》杂志于2010年6月对全国十二个城市的联合调查,食品安全问题成为中国消费者的最大不安。(2)三鹿奶粉事件让国际社会对中国食品的信任度降低。三鹿事件发生后,美国《科学》杂志即发表题为“中国调查揭露三聚氰胺高科技掺假”的文章,表示三鹿奶粉事件“令科学界极为震惊”。文章还分析中国所面临的食品安全问题和解决方法。中国卫生部于事件发生后向世界卫生组织通报了中国处理问题奶粉的工作进展,世界卫生组织也积极协助中国处理问题奶粉。食品安全问题已经不仅仅改变了中国国内公共卫生里的社会规范,一定程度上还影响到经济、贸易和政治方面的社会规范。
本文主要检验三鹿奶粉事件发生后,我国食品类行业社会规范的变化对证券市场机构投资者在食品类行业上市公司的持股比例、食品类行业上市公司的股票收益以及食品类行业上市公司的股票估值所产生的影响。首先,本文的机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构,包括基金、券商、信托、银行、保险公司、企业年金管理机构和上市公司等法人机构。这与Hong和Kacperczyk(2009)使用的机构投资者概念的范围基本一致。其次,我们设定本文的检验期间为2006年6月28日至2010年6月27日。其中以2008年6月28日甘肃省兰州市解放军医院收治首例患儿为三鹿奶粉事件日,我们将样本区间另外分为两个时期,即2006年6月28日至2008年6月27日和2008年6月28日至2010年6月27日,第一个时期为三鹿奶粉事件前时期,第二个时期为三鹿奶粉事件后时期,也是社会规范发生变化的时期。
为检验社会规范变化前后对机构投资者行为的影响,我们分别构建了机构投资者在食品类行业上市公司的持股比例、食品类行业上市公司的股票收益以及食品类行业上市公司股票估值的检验方程如下:
1.机构投资者持股比例检验方程
根据Hong和Kacperczyk (2009)的检验内容,在控制公司规模、公司账面与市值比等公司特征变量和股票收益率等证券市场的因素下,我们构建影响食品类行业上市公司机构投资者持股比例的检验方程如下:
2.股票收益检验方程
按照Hong和Kacperczyk(2009)的方法,在控制公司特征变量和市场因素后,我们考察食品类行业上市公司股票收益的决定方程如下:
3.股票估值检验方程
同样,在控制公司特征变量和市场因素后,参照Hong等(2008)的检验内容,我们构建食品类行业上市公司股票估值检验方程如下:
4.检验方法
本文主要检验三鹿奶粉事件引起社会规范改变后对证券市场机构投资者行为的影响,实际上相当于在检验涉及时间序列数据的回归中是否出现了结构变动。这种结构变动可能源于外部环境、政府政策变化或者其他原因。如何发现社会规范改变后,证券市场机构投资者行为确实出现了结构变动呢?本文采用Chow检验。过程如下:
首先,我们分别对方程(1)、方程(2)和方程(3)进行三个样本区间(全部样本期间、三鹿事件发生前期间以及三鹿事件发生后期间)的回归,分别得到如下回归参数,见表2。
最后,若在机构投资者持股比率检验方程、股票收益率检验方程和股票估值检验方程中,所估计得到的F值在选定的统计显著水平上没有超过临界值,则我们无法拒绝在三鹿奶粉事件发生所引起的社会规范改变后,机构投资者在食品类行业的持股比例、食品类行业上市公司股票收益和股票估值的回归方程里各参数稳定(没有出现结构变动)的虚拟假设;反之,若上述方程估计中所得到F值在选定的统计显著水平上超过临界值,则我们拒绝回归方程里各参数稳定的虚拟假设。
表3、表4和表5分别给出方程(1)、方程(2)和方程(3)的检验结果。它们分别表示三鹿奶粉事件发生后,影响食品类行业上市公司机构投资者持股比例、食品行业上市公司股票收益以及股票估值的因素所出现的变化。
表4中,值得注意的是,在三鹿奶粉事件发生后,公司规模、公司股票估值(公司账面与市值比)和公司成立年限在影响食品行业上市公司股票收益方面起了显著的变化。其中公司规模与股票收益之间的参数估计值从不显著变成显著,公司账面与市值比的参数估计值从0.0541提高到0.1678,显著性也得到提高,公司成立年限与股票收益之间的参数符号从显著为负变为显著为正。而月均收益率和公司账面负债比率等财务指标对公司股票收益的影响作用明显降低。上述经验证据说明,在三鹿奶粉事件发生后,机构投资者普遍对小规模、历史不久的食品行业上市公司产生了不信任感,更多的认为具有一定规模的“百年老店”才值得信赖,才能给他们带来较好的收益。
表3、表4和表5的检验结果表明,在三鹿奶粉事件引起食品行业社会规范改变后,影响食品行业上市公司机构投资者持股比例、食品行业上市公司股票收益以及股票估值的因素发生了变化。为了进一步检验三鹿奶粉事件发生前后,社会规范的改变是否导致食品行业上市公司机构投资者持股比例、股票收益以及股票估值方程出现结构变动,即模型中各参数估计值在整个期间内是否保持相同,我们进行Chow检验。表6给出Chow检验的结果。
在表6最后一列的F值数据中,可以发现,从各方程中所计算得到的F值均超过表中在选定显著性水平上的临界值,故我们拒绝参数稳定的假设。研究结果表明,三鹿奶粉事件发生后,食品行业社会规范的改变已经引起证券市场投资者在食品类行业上市公司的持股比例、食品类上市公司的股票收益以及食品类上市公司股票估值上的结构改变。
从表7不难发现,三鹿奶粉事件前后,机构投资者对配对公司持股比例的影响因素和关注点没有发生显著变化,这一结果与食品行业是有显著差异的,从而在很大程度上排除了其他潜在因素(如宏观环境、法规政策等引发的机构投资者投资风格的系统性变化)对本文食品行业研究结论的解释。
以2008年发生的震惊全国的三鹿奶粉事件为背景,本文主要研究社会规范因特定事件出现改变后,证券市场机构投资者在我国食品类行业上市公司的持股比例、股票收益和股票估值等投资行为上是否出现改变,从而说明社会规范的变化是否对证券市场机构投资者行为产生相关影响,为目前学术界在社会规范与证券市场机构投资者之间关系的最新研究提供中国的经验证据。我们的研究结果表明,三鹿奶粉事件发生后,机构投资者在持有食品类上市公司股票时更多地考虑到了这类公司股票的风险与收益因素。公司规模和公司成立年限成为保证证券市场机构投资者收益的最重要因素。同时,机构投资者在股票估值上更为关注食品类行业上市公司所能够给股东带来的回报。我们的检验结果还表明,三鹿奶粉事件发生后,食品类行业中社会规范的改变已经引起证券市场机构投资者在食品类行业上市公司的持股比例、食品类上市公司的股票收益以及食品类上市公司股票估值上的结构性改变。研究结果说明社会规范对机构投资者行为具有相当程度的影响。
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