时间:2019-10-25 作者:胡 珺1, (1.暨南大学 管理学院,广州 510632 作者简介:胡珺(1988-),男,湖南益阳人,暨南大学管理学院博士生; 胡国柳2, 2.海南大学 经济与管理学院,海口 570228) 汤泰劼1 (1.暨南大学 管理学院,广州 510632 HU Jun, HU Guo-liu, TANG Tai-jie
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摘要:
董事高管责任保险(Directors’andOfficers’Liability Insurance)简称D&O保险,是指由公司或公司与董事、高管共同购买,对董事高管在公司经营过程中履行勤勉义务但由于决策失误而导致投资者利益损害时,针对投资者的问责和索赔,由保险公司负责赔偿有关法律费用和承担相应民事赔偿的责任保险。以20世纪30年代美国股市大崩盘为背景,针对美国联邦证券法关于董事及高管的问责机制,董事高管责任保险于1934年由英国伦敦劳合社在美国率先推出,但在当初并没引起实务界的足够重视。20世纪80年代华尔街爆发的一系列财务丑闻刺激了对董事高管责任保险的需求,其后该险种逐渐盛行于北美、西欧和亚洲等成熟资本市场并已成为了公司高管对冲责任风险的主要工具。根据Towers-Watson公司(2014)统计,美国大约95%的上市公司、加拿大大约75%的上市公司引入了董事高管责任保险,而在一些高科技、金融等高风险行业,其投保率甚至接近100%。
董事高管责任保险在中国引入的时间相对较晚。2001年证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导
董事高管责任保险的公司治理效应已得到了西方学者的广泛探讨,这些研究成果为我们深入理解董事高管责任保险提供了详实的理论基...
董事高管责任保险(Directors’andOfficers’Liability Insurance)简称D&O保险,是指由公司或公司与董事、高管共同购买,对董事高管在公司经营过程中履行勤勉义务但由于决策失误而导致投资者利益损害时,针对投资者的问责和索赔,由保险公司负责赔偿有关法律费用和承担相应民事赔偿的责任保险。以20世纪30年代美国股市大崩盘为背景,针对美国联邦证券法关于董事及高管的问责机制,董事高管责任保险于1934年由英国伦敦劳合社在美国率先推出,但在当初并没引起实务界的足够重视。20世纪80年代华尔街爆发的一系列财务丑闻刺激了对董事高管责任保险的需求,其后该险种逐渐盛行于北美、西欧和亚洲等成熟资本市场并已成为了公司高管对冲责任风险的主要工具。根据Towers-Watson公司(2014)统计,美国大约95%的上市公司、加拿大大约75%的上市公司引入了董事高管责任保险,而在一些高科技、金融等高风险行业,其投保率甚至接近100%。
董事高管责任保险在中国引入的时间相对较晚。2001年证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导
董事高管责任保险的公司治理效应已得到了西方学者的广泛探讨,这些研究成果为我们深入理解董事高管责任保险提供了详实的理论基础和经验证据。借鉴已有的董事高管责任保险相关理论成果,结合我国特色制度背景建立适当的公司风险管理体系,以适应现代资本市场的需求与内外部治理环境,对于进一步完善我国资本市场具有重要意义。从已有文献看,学者们大多从单个方面对董事高管责任保险的公司治理理论进行剖析或综述,如Manu和Prakash (2012)基于信息不对称理论的视角,分析了董事高管责任保险的需求动机及其信息效应;Boyer (2014)从利益相关者的角度,探讨了董事高管责任保险与公司、高管以及股东间的关系等。本文旨在从一个逻辑一致连贯的角度,对已有董事高管责任保险的公司治理理论进行系统性的梳理与介绍,以期针对我国市场环境提供适合我国上市公司的富有价值的结论。首先,以董事高管责任保险的公司治理角色为切入点,剖析董事高管责任保险参与公司治理的理论基础;其次,结合理论基础梳理董事高管责任保险参与公司治理的经验证据;最后,归纳与述评董事高管责任保险的研究现状,提出对未来相关研究的展望。
余文逻辑框架如下:第二部分介绍董事高管责任保险参与公司治理的理论基础;第三部分梳理董事高管责任保险参与公司治理的经验证据;第四部分述评董事高管责任保险的研究现状并提出未来研究的展望;第五部分提出总结性评论。
自董事高管责任保险推出以来,围绕其公司治理效应的研究一直存在争议,并在理论界逐步形成了管理层激励、外部监督、道德风险等三大理论假说。本文将就这三种理论逐条梳理与介绍。
(一)管理层激励
所有权与控制权的分离奠定了现代企业发展的基础,但同时引发了“代理冲突”这个世界性难题(Jensen和Meckling,1976)。不同于公司股东,多数管理者无法通过多元化分散投资风险,其资产回报往往以公司绩效为基准。当管理者决策失败导致股东利益损害时,其不仅需承担自身股权损失,还可能招致股东诉讼索赔的执业风险,经理人的职业生涯也会因此蒙黑(Agrawal和Mandelker,1987)。因此,管理者在执业过程中往往倾向于风险厌恶和职位固守。Core (1997)认为,管理者厌恶风险是公司购买董事高管责任保险的一个重要动机。董事高管责任保险本质上将可能面临的大额索赔损失风险转化为可接受的保险费用,可平滑管理者执业风险及资产回报的波动性(Griffith,2006)。作为管理层的一项激励机制,董事高管责任保险鼓励以公司利益为目的的积极行为,使管理者无需过度担心决策失败导致的损失,从而可以缓解公司治理过程中的代理问题(Jensen,1993)。此外,引入董事高管责任保险作为管理层的激励机制还可以在一定程度上甄别和吸引优秀的经理人(Priest,1987)。董事高管责任保险在美国已成为优秀经理人职位要求的必须条件之一(Rosh,1988)。
(二)外部监督
(三)道德风险
由于对管理者的风险庇护,董事高管责任保险在无形中可能诱发或加剧管理者包括机会主义行为在内的一系列道德风险问题。Parsons (2003)从直接参与者的角度将责任保险可能招致的道德风险分为四类:投保人的道德风险、求偿人的道德风险、法律庇护的道德风险以及承保人的道德风险。他认为,由于无后顾之忧,投保人可能会改变谨慎的处事方式,导致一系列不可取的行为,产生投保人道德风险。相比于其他三类,这是责任保险可能招致的最突出的道德风险,也是责任保险被人诟病的主要原因。事实上,由于董事高管责任保险内涵中的“勤勉义务”过于晦涩,这导致除非公司董事高管触犯法律法规,董事高管责任保险都有必要提供风险庇护义务。但是,由于“勤勉义务”的法律标准难以判断,导致了董事高管责任保险可能招致潜在的机会主义行为(孙宏涛,2010)。因此,理论界许多学者也认为,董事高管责任保险其实是一把“双刃剑”,在不同情境下对公司的治理效果不同,这也是董事高管责任保险的治理效应在理论界一直存在争议的原因之一。
董事高管责任保险的三大理论假说在已有文献中都被不同程度地得到证实,但关于哪种理论假说占主导尚无定论。基于此,结合已有文献,本部分分别从公司绩效、公司投资、资本成本和盈余质量等四个方面,围绕董事高管责任保险的理论假说,梳理和介绍董事高管责任保险公司治理效应的经验证据。
(一)董事高管责任保险与公司绩效
围绕公司绩效,学者们通常从董事高管责任保险的管理层激励、外部监督和道德风险三个角度来阐述。从已有文献来看,西方国家的经验证据大都支持道德风险假说,认为保险公司对承保人潜在财产风险的“兜底”效应,增加了管理层的机会主义行为,从而有损公司绩效。比如,Chalmers等(2002)以1992~1996年在美国IPO的72家上市公司为研究对象,发现这些公司IPO后的市场价值与首发时认购董事高管责任保险的数额呈负相关,并由此推断认购高额董事高管责任保险增加了IPO公司管理者的股权内幕交易行为;Boyer和Stern (2014)的研究也支持了这一观点,发现认购董事高管责任保险的投保费越高,公司IPO一年之后的股票收益越低。
与西方学者的研究结论不同,国内研究大多发现,董事高管责任保险有助于提升公司绩效。比如,许荣和王杰(2012)以中国沪深上市公司为样本,发现董事高管责任保险的激励效应可以降低代理成本,提高公司治理水平;胡国柳和胡珺(2014)的研究表明,董事高管责任保险存在管理层激励和外部监督效应,提升了公司价值和盈利能力;赵杨和Hu (2014)检验了董事高管责任保险在中国是激励还是自利效应,发现该险种可以带来公司价值的显著提升,并且此结论对于非金融企业和金融企业都成立;胡国柳和宛晴(2015)、Yuan等(2016)基于股价崩盘风险的视角,发现董事高管责任保险与股价异质性波动显著负相关,支持了外部监督假说。
(二)董事高管责任保险与公司投资
根据Tillinghast-Towers-Perrin (2002)的调查报告,在美国和加拿大认购董事高管责任保险的公司中,超过70%实施了并购行为,这个比例远高于没有认购董事高管责任保险的公司。Towers-Watson (2014)对上述数据更新发现,相对于没有认购保险的公司,认购保险公司的并购行为仍持续偏高。上述调查意味着董事高管责任保险显著增加了公司并购行为。但是,关于董事高管责任保险与公司并购绩效的关系,已有研究(Lin等,2011)却发现,由于隔离了管理者代表公司利益的执业责任和财务风险,董事高管责任保险会导致管理者实施的并购更多趋向于机会主义行为,并购行为体现出低宣告、负协同效用的特征。Chi等(2012)从公司多元化经营的角度进行研究,发现董事高管责任保险加速了投保公司的多元化尤其是非相关多元化,但这种多元化并非基于风险分散的考虑,更多在于追求私人利益最大化。因此他们推断,董事高管责任保险可能招致管理者的道德风险。国内学者的研究结论与西方的经验证据基本一致,如郝照辉和胡国柳(2014)采用2008~2012年沪深A股上市公司的数据也发现,认购董事高管责任保险加剧了管理者为了满足私有收益而推动的并购行为,公司管理者在并购行为中获得了更多在职消费。
(三)董事高管责任保险与资本成本
董事高管责任保险认购决定在一定程度上可以反映公司的风险水平,具有信息传递的功能。信息不对称是资本成本定价过程中的影响因素,因此董事高管责任保险对融资的资本成本具有重要影响。Lin等(2013)以1996~2008年加拿大上市公司为样本发现,当公司投保董事高管责任保险的保费和保额增大时,银行或债权人会把其视为企业风险增加的一种信号,从而加大对投保公司的贷款利差或债券利差,由此导致了投保企业的债务资本成本提高。作者进一步检验还发现,公司在投保了董事高管责任保险后,管理层倾向于采用激进的财务政策,公司所面临的财务风险增加,而公司进行财务重述的可能性也在加大,这在一定程度上说明董事高管责任保险存在道德风险效应。Chen等(2016)以加拿大2007~2009年非金融类上市公司为样本发现,企业的股权融资成本显著受到董事高管责任保险对管理者庇护程度的影响,具有较高董事高管责任保险覆盖率的公司股权融资成本更高。他们进一步对内在机理检验发现,过高的董事高管责任保险覆盖降低了公司现金流和市场价值,说明这种正相关关系并不是由于最优的风险承担水平导致的,而是在于被庇护管理层的机会主义行为。
国内学者陈险峰等(2014)从再融资能力的角度研究了董事高管责任保险与资本成本的关系,他们以2002~2012年中国上市公司为样本发现,董事高管责任保险认购决定增加了公司股权融资成本,进而降低了公司的再融资能力。也就是说,资本成本在董事高管责任保险与再融资能力中充当了中介角色,外部投资者认为在董事高管责任保护庇护下管理层的道德风险增加,从而相应的提高了风险溢价成本。
(四)董事高管责任保险与盈余质量
已有文献表明,董事高管责任保险还对公司盈余质量存在重要影响。比如,Boubakri等(2008)的研究发现,董事高管责任保险的保费和保额越高,公司盈余管理程度越大;Cao和Narayanamoorthy (2011)以美国上市公司数据研究发现,董事高管责任保险与公司管理者的盈余预测质量存在密切关系,当管理层的责任风险庇护程度更高时,他们对公司坏消息的盈余预测更加准确,且盈余预测的区间更小、预测发布时间也相对更快;Cao和Narayanamoorthy (2014)的研究进一步表明,董事高管责任保险对管理层的庇护程度越高,公司盈余质量较低、进行盈余重述的可能性也越大。
国内学者贾宁和梁楚楚(2013)对中国上市公司的研究表明,与没有购买董事高管责任保险的公司相比较,购买了董事高管责任保险的公司对盈余操纵的程度更高。他们进一步研究发现,董事高管责任保险与盈余质量的关系取决于公司所处的市场环境,当公司在内地和香港同时上市时,董事高管责任保险与公司盈余管理程度负相关;而当公司仅在内地上市时,董事高管责任保险与公司盈余管理程度正相关。他们认为,董事高管责任保险在现阶段还不能对内地上市公司发挥良好的治理作用。
(一)研究现状总结
从已有的相关文献来看,学者们的观点还存在许多争议。董事高管责任保险参与公司治理的管理层激励、外部监督和道德风险三大假说都在一定程度上得到了经验支持。具体来讲,从公司绩效、投资效率、资本成本和盈余质量等角度来看,以西方国家为研究对象的经验证据更多支持道德风险假说,但基于中国上市公司的研究却发现董事高管责任保险在某些方面也存在积极的管理层激励和外部监督效应。
总体来讲,尽管相关结论还不一致,但无论西方国家还是中国的经验证据都表明,董事高管责任保险对公司治理存在重要影响。从理论分析来看,无论是对于公司实体、管理者还是投资者,董事高管责任保险都能提供积极的治理作用。但是,董事高管责任保险对管理者过失行为的风险转移同样可以招致管理者机会主义行为等道德风险。如何预防董事高管责任保险的消极影响从而发挥其积极的治理作用,学者们尚没有发现较好的办法。因此,对于董事高管责任保险的公司治理理论的研究远没有结束,甚至从某种意义上讲才刚刚开始。
(二)未来研究展望
其次,董事高管责任保险对管理者庇护程度的问题。Zou等(2010)关于董事高管责任保险对管理者庇护水平与公司价值关系的研究表明,保险成本费用与公司价值呈倒U型的非线性关系。也就是说,低程度的保险庇护有利于公司绩效提升,但过而不及,当超出一定庇护程度时保险反而损害公司价值。这为我们未来对于董事高管责任保险的研究提供了一个广阔的空间,如何适度地认购董事高管责任保险,如何能够同时兼顾公司实体、管理者与投资者三方的利益,如何使董事高管责任保险发挥积极的治理作用,都有待我们将来的研究与探讨。
再次,董事高管责任保险的投资者保护问题。归根到底,公司股东高价为管理者购买董事高管责任保险的目的在于保护股东自身利益,但在众多学者有关董事高管责任保险的研究中,仅有少数几篇文章(Romano,1990;Gutiérrez,2003;Boyer,2014)涉及到投资者保护方面的内容。董事高管责任保险的公司治理理论应更多运用到投资者利益的方向上,因为公司存在的最终目的即追求股东价值最大化。因此,未来的研究应该更多地往此方向着力,以形成更详细、更合理的董事高管责任保险与投资者利益保护理论。
另外,董事高管责任保险法律实施的代理成本问题。董事高管责任保险的法律实施途径由保险公司代理,但不可避免保险类的上市公司同样存在所有者与管理者之间的代理冲突。当董事高管责任保险的成本控制在一定范围内,成本费用越高,保险公司实施庇护的激励越大。但当保险公司要求的保费超出投保公司所能接受的临界水平时,被认为是一种变相掠夺行径的高保险费用将形成董事高管责任保险高额的治理实施成本,导致其积极的治理效用消失,管理者行为暗含道德风险。因而未来有关董事高管责任保险与公司治理的研究要充分考虑投保公司、保险费用和承保公司代理成本三者间的非线性关系。
最后,董事高管责任保险的环境适用性问题。董事高管责任保险发挥积极的公司治理效用显著受到所处法律环境和资本市场环境的影响。事实上,在那些投资者保护程度较弱的大陆法系国家,不仅具有较高的保险边际费用,而且公司保险实施的质量非常低下,因而董事高管责任保险在低程度法律保护的国家应该是不具备普遍适应性的。另外,在一些资本市场相对保守的国家,由于投资者自身权益维护意识较差,且大部分公司具有一定的政治背景,难以准确评判管理者行为是基于国家发展、社会福利、股东利益还是管理者私人利益,在这种市场环境下,董事高管责任保险发挥积极作用的空间缩减。因此,在以后的研究中,必须首先对董事高管责任保险所处的环境适用性进行分析,然后以此为背景对其公司治理效应进行探讨,以期提供更准确的董事高管责任保险公司治理理论。
历时半个多世纪的发展,在美国、加拿大等资本市场基本上已经建立了比较完善的董事高管责任保险制度体系,董事高管责任保险的公司治理理论也已初步成型。然而,与国际上关于董事高管责任保险理论与实践研究的方兴未艾相比,关于董事高管责任保险在中国资本市场扮演的治理角色还未引起中国理论界的足够重视。中国学者们对董事高管责任保险的研究尚处于宏观或中观层面上的解释与剖析,比如讨论董事高管责任保险的法律制度构建(蔡元庆,2003;孟伟,2004);从政策层面讨论如何完善与协调董事高管责任保险与我国相关规章制度的冲突(邓成明和李函晟,2003;唐洋和王丹丹,2012a)以及从公司权利结构、股权特征和代理成本等方面探讨董事高管责任保险需求的影响因素(孙宏涛,2009;唐洋和王丹丹,2012b)等。很少有文献涉及到有关董事高管责任保险核心价值如公司治理效用等方面的实证研究。因此,无论从理论和实务来讲,在中国开展董事高管责任保险公司治理效应的研究具有积极的理论意义与实践价值。
其次,现有关于董事高管责任保险的公司治理理论存在进一步发展的空间。以往的研究一般采用一个国家的数据。但随着经济全球化的发展,越来越多的公司倾向交叉挂牌(Cross-listed)或异地上市,例如,在中国许多公司尤其是风险较大的行业如互联网、高科等选择在纽约、新加坡等地上市,一般这类公司认购董事高管责任保险的对象为注册当地的保险公司。这种由于异地经营而导致的信息滞后增加了董事高管责任保险参与公司治理的成本和困难,正如Baker和Griffith(2010)提到的,异地认购董事高管责任保险可能降低其积极的治理作用。因此,现有的董事高管责任保险公司治理理论需随着时代、经营环境等变化而更新,避免相关结论过于陈旧而不再具有普遍的理论意义和实践价值。
最后,需要强调的是,本文虽然聚焦于董事高管责任保险参与公司治理可能扮演的角色及发挥的效用,但不是说董事高管责任保险可以成为公司其他治理机制的替代。从前文对相关文献的述评中可以看出,完善公司内外部治理机制仍是优化公司治理绩效的关键。因此,本文的积极意义在于,为理论界与实务界提供了一个可能缓和公司代理冲突、提高公司治理水平的全新视野。对董事高管责任保险参与公司治理的一个正确理解应该是,把加强公司自身激励、监督等治理体系作为长期努力的方向,短期内谋求董事高管责任保险治理机制对公司其他机制的替代或补充,同时进一步改善董事高管责任保险发挥积极公司治理效用的外部环境,从而达到董事高管责任保险优化公司治理的目的。
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