随着我国经济的持续发展和市场的不断完善，中小企业在我国不断涌现并成长起来，对GDP的贡献已经超过了65%，税收贡献也占到了50%以上，同时还吸收了75%以上的就业，已成为我国经济增长的重要推动力量（陈璇和刘星，2015）。这些成绩的取得与中小企业的技术创新是分不开的。数据表明，我国技术创新成果的75%、新产品开发的80%来自于中小企业（季晓南，2013）。因此，在经济发展与技术创新中，中小企业具有重要地位。

然而，中小企业成立时间往往较短，在经营管理方面缺乏经验，这可能导致企业在投资活动中存在非效率行为（史金艳和陈婷婷，2016）。非效率投资行为主要包括投资过度和投资不足，它们都会导致企业的资金配置率低下，损害企业价值，不利于企业的健康发展。另外中小企业非效率投资行为的存在会传递给外界一种公司治理不佳的信号，导致企业融资困难。而如果有以承担高风险获得高收益为主要目的风险投资机构的加入，将会在一定程度上改善中小企业的公司治理状况，抑制非效率投资行为。风险投资最早兴起于上世纪六七十年代的美国，风险

投资机构主要倾向于投资有技术同时具备巨大发展潜力的初创型企业，风险投资的加入有利于市场的发展和技术的革新。随着我国经济的快速发展，国内资本市场日益完善，风险投资机构的投资环境也越来越好，其投资规模逐步增大，退出路径较之前更加广泛。风险投资机构对我国高新技术企业的发展做出了重要贡献。

在这一背景下，本文以2010～2014年创业板上市公司为研究对象，探讨其自由现金流、资金缺口与非效率投资的关系，并考察风险资本的作用。研究表明，创业板上市企业存在非效率投资现象，企业自由现金流越充裕，企业越有可能投资过度；企业的资金缺口越大，企业越有可能出现投资不足。对于有风险资本股东的企业，其投资过度现象与投资不足现象更少。

本文的研究意义体现在以下三个方面：其一，以往探讨风险资本对企业影响的学术研究主要关注风险资本对企业内部管理或企业盈利性的影响，本文则以企业的投融资活动为研究视角，探讨风险资本的加入对企业投融资行为产生的影响以及风险资本能否提升投资效率。其二，不同于以往国内文献的研究思路，本文选取非效率投资这一视角，综合分析了风险投资对于高新技术企业投资效率的治理作用，在一定程度上拓展了企业投资领域的相关文献。其三，鉴于主板与创业板上市公司在内部治理机制和外部监督机制方面存在差异，本文选取创业板上市公司为对象进行研究，为考察风险资本在中小企业中发挥的作用提供了经验证据。

（一）文献回顾

1.风险资本与公司治理

风险资本作为一种以长期盈利为导向的外部战略性资本，其投资战略、获利方式等特征与资本市场中个体交易者显著不同。风险资本可以直接对其投资的初创中小企业进行指导和干预，这对企业来说一方面提供了管理支持，另一方面能够降低其代理成本，从而促进企业快速发展。公司制企业中普遍存在代理成本较高的现象，Williamson（1964）研究表明公司的管理层在做出公司决策的时候，往往并不是从股东利益最大化的角度出发，而是出于对自身利益的考虑。如果扩张企业的规模能为自身带来好处，那么他们就会进行盲目扩张，即使这样会损害公司股东的利益。在这种情况下，经理人和股东的利益并不一致。而Chan（1983）的研究表明企业管理者与股东之间的代理问题因为风险投资机构的加入得到了改善。因为风险投资机构除了给被投资企业提供权益资金外，还能全面参与企业管理，为企业的投融资决策、生产计划、企业目标的制定等方面提供更为专业的建议，同时，风险投资机构发挥了十分重要的监督作用，这极大地限制了公司决策者的各种非效率行为，降低了企业的代理成本。他的研究还表明，风险投资机构可以作为市场信息的桥梁，消除企业与股东、企业与外部投资人之间的信息不对称，减轻逆向选择问题。Gompers（1995）所提出的观点是，风险投资机构对企业的投资不止体现在权益资金的投入，在企业管理、投资项目的甄别方面同样能发挥作用。虽然风险投资机构是为获得高额报酬而进入企业，但是风险投资机构在进行风险投资中能起到良好的监督作用，并且风险投资专家能够通过数据采集以及加工的方式，帮助投资人降低信息不对称，完成投资计划。王秀军和李曜（2016）认为风险资本进行投资之前会利用专业知识对企业进行筛选，进入企业后则会积极参与企业经营并监督管理层的行为，这在一定程度上降低了企业的代理成本。另外，冯慧群（2016）发现风险资本介入对抑制控股股东的非效率掏空行为也有很大影响，这进一步抑制了企业中存在的代理问题，有利于提升企业运营效率。

2.自由现金流量与企业非效率投资

上述文献对风险资本与企业代理问题以及企业自由现金流量与企业非效率投资之间的关系进行了探讨。考虑到我国创业板市场主要是为具备高新技术发展潜力的中小企业提供的融资平台，风险资本对其更加偏爱，本文选取我国创业板上市公司为样本，研究风险资本如何调节企业自由现金流对我国创业板企业非效率投资的影响，这一定程度上丰富了风险投资与非效率投资关系的相关研究。

（二）研究假设

当前公司制企业已成为现代企业制度的主流，我国创业板上市公司也不例外。公司制的主要特点是资本来源广泛，出资者以出资额为限承担有限责任；公司拥有独立的法人财产权，其决策相对独立、连续以及完整；两权分离，即股东拥有对公司的所有权，而管理者则拥有公司的经营权。因为公司的所有者与管理者通常并非一致，所以两者之间势必会存在委托代理关系，两者在面对企业风险时的态度与处理模式都会有偏差。管理者会充分考虑自己的利益，通过对企业规模的进一步拓展，从而有效控制大量资源，全面提升自己的地位与收益，这种行为非常容易导致企业出现过度投资。Richardson （2006）的相关研究指出，委托代理问题出现的概率与程度可以借助企业过度投资的程度与其自由现金流之间存在的关系来表示，拥有过多自由现金流的企业更有可能进行过度投资。有关风险资本与中小企业投资监管的文献普遍认为，风险投资对于创业板企业具有价值创造作用（杨勇和袁卓，2014；汪炜等，2014）。这主要体现在风险资本进入创业板上市公司后，会为企业提供专业化的管理经验和投后增值服务，具体包括制定公司战略、参与公司治理、完善资本结构、安排管理层激励机制和提供潜在供应商、机构投资者和消费者的网络关系等（张学勇和廖理，2011）。就企业投资而言，风险资本能够对企业管理层实施有效控制，促进其努力工作为股东着想，从而降低自由现金流影响下的过度投资行为。据此本文提出假设1：

H1：拥有自由现金流越多的公司，过度投资现象越严重。但是有风险投资机构投资背景的公司，自由现金流所导致的过度投资行为能够得到缓解。

企业内部人所获得的市场信息不等同于企业外部投资者所获得的市场信息，即产生了信息不对称问题。比如：债权市场上存在一种现象，外部投资者获得的资料和企业高层管理者所获得的信息相比，后者更清晰全面，前者只是获得了粗略的信息。正因为有这样的信息不对称情况的产生，往往外部投资者在发生风险以后要求的索赔会非常高，这样就造成了该公司的融资成本的提高，使得公司在获得净现值为正值的投资机会的时候，受限于现金流不足，只能选择放弃机会，导致公司由于资金不充裕而出现投资不足。

企业的高层管理者会因为风险投资机构的加入而受到管理和约束，并且风险投资加入还有以下几个作用：首先，企业可以获得风投机构提供的股权资金，使得企业所担负的债务风险降低，企业自身的经营水平也会因为风险投资机构的加入而有所提高；其次，风险投资机构的交涉面较广，他们与投资银行、商业银行和基金公司都有关联网络，有关该企业项目的详细资料能够通过关系网络被外部市场了解，减少了信息不对称程度，为企业获得融资提供了更多可能；最后，企业中的融资环节需要风险投资机构的代理，这其中具有一种声誉效应，风险投资机构提供的有关公司项目进展的信息对比之下具有更大的真实性，这样就会吸引外部投资者的关注和信任，这在某种程度上增加了企业的融资机会。公司能够在风险投资机构参与公司运营之后增加被外部投资人士看好的几率，可以让外部投资者对公司的经营实力表示认同，这就缓解了企业内部现金流不足导致的投资不足，据此本文提出假设2：

H2：内部现金流不足的公司，其投资不足现象也越严重，但是有风险投资机构参与的公司，其由于内部现金流短缺所导致的投资不足现象能够得到缓解。

（一）样本选择

本文选取我国创业板上市公司2010～2014年间的数据进行问题探讨，由于本文研究使用到了企业上一年度相关财务数据，因此实际样本区间为2011～2014年。在剔除变量数据有缺失的样本后，共得到有效样本785个。本文连续型变量均经过上下1%分位数的缩尾处理。

（二）模型设计与变量定义

企业非效率投资的度量，学术界目前有以下几种方法：（1）通过投资—现金流两者的敏感性来研究。Kaplan和Zingales （1995）通过实证研究的方法得出的结论是，企业的投资—现金流敏感性越大，其融资约束程度越轻。（2）以现金流、投资机会以及其交乘项进行研究，最终可以检测投资—现金流的敏感度，进而判断投资效率。国内部分学者也运用了这种研究方法（何金耿和丁加华，2001；饶育蕾和汪玉英，2006）。但是这种方法只能间接地判断投资过度与投资不足，无法直接对其进行度量。（3）从会计计量的角度进行研究，借助于最优投资模型的残差项进行度量。Richardson （2006）使用此思想构建了一个企业的最优投资模式，借助于此模型对企业的投资过度与投资不足进行定量度量。

为了更加精确地测度企业投资过度与投资不足，本文借鉴Richardson （2006）和吴超鹏等（2012）的研究，构建如下预计投资模型：

模型的变量定义如表1所示。

对于风险资本与企业投资效率之间关系的研究，在借鉴Richardson （2006）、辛清泉等（2007）、吴超鹏等（2012）的方法的基础上结合模型（1）构建如下模型：

投资过度模型：

投资不足模型：

（一）预计投资模型的实证分析

1.描述性统计

2.回归分析

（二）风险资本与非效率投资的实证分析

1.描述性统计

2.相关性分析

本文对主要回归变量之间的相关性进行分析，结果如表5所示。可以看到，各变量之间的相关系数均小于0.5，说明回归模型不存在严重的多重共线性问题。

3.回归分析

4.稳健性检验

到了很大的抑制，这也就意味着风险投资机构对于创业企业的经营管理有着不可忽视的监督功能，这对于股东以及管理层之间存在的委托代理矛盾有极大的缓和作用。（2）我国创业板上市企业中同时存在着一定程度上的投资不足的现象，企业的内部资金缺口越大越容易出现投资不足的现象，而有风险投资机构持股背景的企业，投资不足的状况得到极大改善，这意味着风险投资机构投资到企业之后，企业在外界能够获得更多的认可，吸引了更多投资者，使得企业的资金缺口得到改善。

中小企业在我国经济发展中的地位越来越突出，而风险投资介入对中小企业的健康成长具有重要意义。本文认为应当通过如下途径促进风险投资机构发展：（1）加大对风险投资机构的政策支持。对于政府来说，针对风险投资机构可以出台相关优惠政策，使风险投资机构能大胆地投资于那些中小型的创新型企业，这样既促进了风险投资机构的发展，又促进了中小型的创新型企业的发展。（2）完善资本市场的制度建设。对于市场管理部门来说，要使风险投资机构能大胆地进行投资，最重要的是保障风险投资机构退出机制的完善。要完善退出机制，就要加快推进资本市场的制度建设，促使我国资本市场日趋成熟，这样才能保障风险投资机构的正常退出。只有成熟的市场和完善的相关法规制度才能给予风险投资机构一片适合生长的土壤，风险投资机构才能最大程度地发挥它的效用。（3）加强风险投资机构的人才培养。风险投资机构加入到创业企业的运营中，应该充分调动其监督效用，不仅要有一定的经营管理能力，还需要有相关财务以及金融的知识，只有具备复合型的知识背景才能在筛选项目、聘用管理层、进行重大决策时做出正确的判断。