资本市场本质上是一个信息市场，投资者依据信息进行投资决策,资本也随着信息而流动（叶建芳等，2009）。为保证有限资源的配置效率，公司信息透明度是关键，也是保证市场公正和有效的重要环节。提升公司信息透明度是缓解投资者由于信息不对称所面临的逆向选择与道德风险问题的途径之一。

真实、充分、有效的信息披露可以提高公司信息透明度，但公司究竟应该披露什么样的信息也没有一致的界定。已有研究较多采用深交所信息披露考评结果，如高雷和宋顺林（2007）、李丹蒙（2007）、张程睿（2008）、谭劲松等（2010）、陈小林和孔东民（2012）等。虽然信息披露考评结果能够在较大程度上反映公司信息透明度，但不够全面。从目前的各种论述及现有会计准则的要求看，有效的披露应当包括披露更多的信息（即“充分披露”），还包括以恰当的方式披露恰当的信息（即“相关性”和“重要性”）。因此，透明信息的质量特征应当包括：全面、相关、及时、可靠、可比、重大。从投资者的角度而言，他们最为关注的是会计信息透明度，以及在资本市场上股价信息的透明度，这直接影响到他们的投资决策。基于此，本文不仅从深交所信息披露考评的结果来分析公司信息透明度，更侧

重于从投资者最为关心的会计信息透明度、股价信息透明度与公司治理透明度来分析，从这三个维度来分析公司信息透明度，一定程度上会更加全面。

随着机构投资者的快速发展，机构投资者的入市规模已占流通市值的一半以上；伴随着机构投资者队伍的壮大、持股比例的增加，机构投资者对资本市场产生的影响日益明显，相对于散户而言，他们不再是被动地接受上市公司披露的信息，而是更加积极主动参与到公司治理中来，并要求获得更高质量的信息。机构投资者因为成熟度、目的、能力和积极性不同，他们的行为会表现出差异。机构投资者对公司信息透明度的影响受到越来越多学术界和实务界人士的关注，因此，本文拟围绕机构投资者与公司综合信息透明度之间的关系展开研究。

（一）文献回顾

关于公司信息透明度的研究，以往研究较多侧重于对公司信息透明度的决定机制或影响因素的分析。Bushman等（2004）、崔学刚（2004）等研究发现主要的影响因素既有内部激励因素也有外部压力因素，有经济、政治、文化等宏观因素，也有公司层面的微观治理机制因素。影响公司信息透明度的因素固然有很多，但随着机构投资者的兴起，机构投资者作为一种重要的公司治理机制受到越来越多的关注，其持股比例的变化会直接影响到公司信息透明度的变化。因此机构投资者对公司信息透明度的影响成为研究的焦点之一，如叶建芳等（2009）、王亚平等（2009）、唐松莲和胡奕明（2011）、陈小林和孔东民（2012）等。一方面，从全球来看，机构投资者已经成为发达国家资本市场上的主要投资主体，他们充分利用自己的优势去积极影响资本市场；另一方面，为顺应国际形势的发展和活跃资本市场，我国将发展机构投资者作为改善资本市场投资者结构的重要举措经。经过多年的发展，机构投资者已经成为资本市场的中坚力量。

有关机构投资者与公司信息透明度的研究，一方面，机构投资者在公司治理中的监督作用会抑制来自控股股东的代理问题，提高上市公司的信息披露水平。叶建芳等（2009）主要控制了由“遗漏变量”和“互为因果”引起的内生性问题后，研究发现真实环境下机构投资者持股确实能够积极作用于公司信息透明度。唐松莲和胡奕明（2011）也认为在信息透明度评级较高的公司，机构持股比例会较高、持股机构数目也会较多。另一方面，机构投资者在持仓阶段可能并不需要公司太高的透明度，这个时候他们不希望公司好的信息太透明，否则他们的建仓成本会太高。Maffett （2011）发现机构投资者能够从不透明的信息中获利。刘奕均和牛盼强（2010）研究发现持有同一家上市公司的机构数量越多，年报的披露越会延迟，同时还发现机构持股对于上市公司年报的审计意见类型和年报的补充公告的影响并不显著，因此认为我国机构投资者对于上市公司的内部治理作用还十分有限。李锐（2009）研究认为机构投资者持股提高公司透明度的作用受制于公司所在地市场化程度、公司第一大股东持股比例等因素。杨海燕等（2012）认为机构投资者对公司治理所起到的积极作用是有限的。原因在于：不同类型的机构投资者持股对会计信息质量的影响存在差异，没有任何一个类型的机构投资者既能提高财务报告可靠性，又能提高公司信息披露透明度。

纵览现有文献可知，目前研究尚存不足：一方面，由于尚无统一的透明度概念界定，目前对公司信息透明度影响因素的研究略显片面与散乱；另一方面，已有研究大多是从静态视角展开的，但公司透明度并不是不变的，会受到外部因素影响而进行动态调整。基于此，本文尝试做以下两方面努力：首先，本文拟从会计、股价和公司治理等视角选取相关指标，全面反映公司透明度。其次，尝试从动态视角考察透明度变化，以使对透明度的影响分析更加客观与合理。

（二）理论分析

前人关于机构投资者在资本市场中的作用存在两种对立的理论——监督理论和短期效益主义理论。监督理论认为机构投资者专业能力强，持股比例大，因而对管理层的影响能力强；且由于机构投资者投资持股比例大，相对于散户来说，更有动机去收集信息和监督管理层，以达到长期价值最大化目标，而不仅仅只是为了迎合短期盈利目标，因此稳定型的机构投资者会对其所投资的公司进行监管。短期效益主义理论认为机构投资者一般会基于分散风险的考虑进行多种证券投资来保持流动性，其投资不是基于长远目标的考虑；且由于监督需要成本且费时，导致机构投资者不愿意对其投资公司进行监督。

在其他条件不变的情况下，机构投资者能够显著增加公司综合信息透明度。

（一）变量及模型构建

学术界对公司信息透明度至今还没有明确的定义，这在很大程度上是因为研究问题与研究目标不尽相同，实务中所说的透明度含义也比较宽泛与模糊。在很多研究中，并没有明确区分会计信息透明度、股价信息透明度与公司信息透明度。从名称上看，信息披露透明度、公司信息透明度与会计信息透明度经常混用。那么应该如何衡量公司信息透明度呢？透明度包括了很多方面，财务或会计信息透明度仅是其中一个方面，此外公司还披露诸如社会责任报告、内部控制报告等。因此，公司信息透明度是公司特定信息被投资者接受的程度，具体包括财务信息透明度和公司治理透明度（Bushman等，2004）。其中，财务信息透明度是指财务信息能够被投资者理解、解读与扩散的程度。公司治理透明度不仅取决于会计，还受到机构投资者、财务分析师和媒体参与的影响。但该研究没有考虑资本市场信息透明度，即股价信息透明度。

由于概念界定的模糊，造成了现有研究对透明度衡量的多样化。现有研究对透明度的衡量方法大致可以分为两类：第一类是基于信息披露数量的透明度衡量方法，分为强制披露数量与自愿披露数量，该类方法主要通过建立信息披露指数。第二类是基于信息披露质量的透明度衡量方法。该类方法包括：直接使用有关组织的评价结果，如财务分析研究中心（CIFAR）、标准普尔的“透明度披露排名”、普华公司的“不透明度指数”；或者选择某些能够反映信息披露水平的指标，如盈余激进度、收益平滑度、总收益不透明度等（Bhattacharya等，2003）。

基于以上分析，立足我国的体制特征与市场环境，本文认为公司透明度至少应该包括三个维度：会计信息透明度、股价信息透明度、公司治理透明度。主要变量定义如下：

1.会计信息透明度。主要参考Bhattacharya等（2003）和Francis等（2004）的方法来衡量会计信息透明度，本文选择盈余激进度（EA）和盈余平滑度（ES）这两个指标，并采用十分位数赋值方法计算综合会计信息透明度（ATran）来测度会计信息透明度，详见张肖飞（2014）。由于盈余激进度和盈余平滑度均为逆向指标，为了分析上的方便，实际计算过程中将二者均乘以-1，转换后即表明ATran值越大，会计信息透明度越高。

2.股价信息透明度。借鉴Durnev等（2009）的研究，对股价信息透明度采用能够表现公司特质信息的股票价格的同步性来衡量。如果公司股票收益与市场和行业因素高度相关，那么股票收益可能较少包含公司特质信息；如果股票收益变化与市场和行业收益不同步，这表示股票价格包含了更多公司特质信息。构建回归模型（1）：

，其中

3.公司治理透明度（Disc）。深交所信息披露考评涉及的方面包括信息披露、规范运作、监管措施和违规处罚等，这几个方面涉及到内部控制的有效性、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人被出具监管函或受到行政处罚、通报批评、公开谴责等情况，而这些无不与公司治理相关，在某种程度上这也是对公司治理信息的反映，因此从这个角度来看，采用考评结果来衡量公司治理透明度是合适的。根据2011年修订的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，考核结果依据上市公司信息披露质量从高到低划分为A、B、C、D四个等级，分别赋值（Disc）为4、3、2、1，因此Disc数值越大，代表公司治理透明度越高。

5.其他控制变量。参考已有的研究，主要控制了公司治理机制和样本公司基本特征的变量：公司规模（Size）、第一大股东持股比例（Top1）、管理层持股比例（Mghold）、董事会人数（BN）、独立董事比例（Indep）、CEO与董事长两个职位是否由同一人担任（Dual）、主营业务收入增长率（Growth）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、审计意见类型（Audit）以及公司的上市年限（Age）。同时控制了年度和行业变量。变量具体定义如表1。

为检验本文的研究假说，构建如下回归模型：

式中，下标i,t表示i公司第t年的值，Trans表示公司信息透明度，在分析过程中分别采用会计信息透明度（ATran）、股价信息透明度（STran）、公司治理透明度（Disc）这三个维度来衡量。INST表示机构投资者持股比例，这也是本文主要关注的自变量，分别利用机构投资者持有A股比例（Insa）以及机构投资者持有无限售流通A股比例（Insura）这两个指标来衡量。其余变量定义见表1。

众所周知，公司透明度以及机构投资者持股比例并不是一成不变的，而是一个动态变化的过程，因此，本文又从动态角度构建了如下回归模型：

式中，ΔTrans、ΔINST分别表示公司信息透明度的变化、机构投资者持股比例的变化。与模型（2）的区别在于，模型（3）分析的是机构投资者持股比例的变化对公司透明度变化的动态影响，并控制了上一期的公司透明度及上一期的机构投资者持股比例。

（二）样本选取与数据来源

机构投资者持股数据来源于锐思数据库（RESSET），其他财务指标数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。对所有涉及到的连续变量均进行了1%的缩尾（Winsorize）  处理。

（一）描述性统计分析

所有变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知，机构投资者持有A股比例的均值为15.3%，中位数为6.8%，标准差为0.190，表明我国上市公司的机构投资者持股比例差异不大。机构投资者持有无限售流通A股比例均值和中位数分别为10.5%和6.8%。这些数据都表明，机构投资者在我国上市公司的流通股中已经占据了一定地位，相对于散户而言，在干预上市公司的公司治理和信息披露方面具有一定话语权。会计信息透明度（ATran）、股价信息透明度（STran）的均值分别为4.490和-0.054，公司治理透明度（Disc）均值和中位数分别为2.760和3.000，说明在2002～2014年的样本期间，样本公司的平均考核等级为B以上，信息透明度良好。第一大股东持股比例（Top1）的均值和中位数分别为37.4%和34.5%，而管理层持股比例（Mghold）的均值仅为0.1%，中位数则更小。独立董事占董事会比例（Indep）均值和中位数分别为32.7%和33.3%，符合中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中的规定，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。

（二）相关性分析

表3列示了变量的相关系数。其中上三角部分为Pearson相关系数，下三角部分为Spearman相关系数。首先，由表3来看，除STran和Disc的Spearman相关系数显著为负外，公司信息透明度的三个维度之间的相关系数均表现为正相关，会计信息透明度（ATran）与股价信息透明度（STran）、公司治理透明度（Disc）的Pearson相关系数分别为0.049、0.056，Spearman秩相关系数分别为0.048、0.063，而股价信息透明度（STran）与公司治理透明度（Disc）的Pearson相关系数为0.103。这说明本文构建的三个维度的公司信息透明度是合理的。其次，机构投资者持有A股比例（Insa）与会计信息透明度（ATran）、股价信息透明度（STran）、公司治理透明度（Disc）的Pearson相关系数分别为0.018、0.116和0.095，Spearman秩相关系数则分别为0.022、0.128和0.066，均表现为正相关关系；对于机构投资者持有无限售流通A股比例（Insura）与三个维度的信息透明度的Pearson相关系数分别为0.000、0.033和0.198，Spearman秩相关系数则分别为0.011、0.052和0.168，也均表现为正相关关系。Insa与Insura的Pearson相关系数和Spearman秩相关系数分别为0.651和0.594。

（三）多元回归分析

1.机构投资者与透明度的静态回归结果

2.机构投资者与透明度的动态回归结果

的变化及其滞后项均不显著，而且其与会计信息透明度变化的关系不稳定。但会计信息透明度的滞后项均表现出显著的负相关关系。这说明上一期会计信息透明度越高，本期会计信息透明度的变化方向相反，即会计信息透明度会降低。回归（3）和回归（4）中因变量是股价信息透明度的变化（ΔSTran）。由表可知，机构投资者持股比例的变化及其滞后项与股价信息透明度的变化均呈现正的相关关系，并且机构投资者持股比例的变化至少在10%水平上显著影响股价信息透明度的变化，这说明机构投资者持股比例的增加会显著促进信息透明度的增加。回归（5）和回归（6）是以公司治理透明度的变化（ΔDisc）作为因变量的结果，结果与回归（3）和回归（4）基本类似。这些结果都充分说明，机构投资者持股比例的增加会显著正向促进公司信息透明度的提高。这也与机构投资者积极主义相符合，虽然基于会计信息透明度的结果并不稳定，但对结果影响不大。其他控制变量与以往研究发现相差不大。

（四）稳健性检验

为理顺机构投资者是否是公司信息透明度提高的原因之一，也为了控制可能出现的内生性问题，本文对其进行了稳健性检验。基于价值投资的角度，机构投资者积极参与公司治理会使得上市公司信息透明度提高，但机构投资者投资时会倾向于选择信息透明度高的公司，或者说由于公司透明度高，会降低机构投资者包含甄别成本在内的交易成本，因此才会吸引更多的机构投资者。Healy等（1999）发现，机构投资者倾向于购买信息披露较充分公司的股票，可能的原因是机构投资者希望能够继续从公司得到更多的信息披露。为了处理内生性问题，本文构建了如下的联立方程模型：

为了保证联立方程能够识别，在以机构投资者作为因变量的（4）式中加入公司信息透明度和机构投资者持股比例的滞后项作为工具变量，同时去除了影响不显著的Indep和Dual两个变量，联立方程组采用三阶段回归的方法进行拟合，结果如表6所示。

从表6的结果可以看出，机构投资者的持股比例对公司信息透明度有显著为正的作用；信息透明度较高的公司会吸引更多的机构投资者进行投资，但是这种关系并不显著。且由列（6）可知，当采用公司治理透明度作为解释变量时，Disc的系数为负。由此可以明确机构投资者与公司信息透明度之间的因果关系。这也证明了监督学派观点，即机构投资者专业能力强，其持股比例大因而对管理层的影响能力强；且由于机构投资者投资持股比例大，相对于散户来说，更有动机去收集信息和监督管理层，以达到长期价值最大化目标，而不仅仅只是为了迎合短期盈利目标，因此稳定型的机构投资者会对其所投资的公司进行监管。当然，表6仅报告了机构投资者持有无限售流通A股比例（Insura）的结果，当采用机构投资者持有A股比例（Insa）时得到的结论基本一致，限于篇幅，不再列出。

随着机构投资者与公司治理关系研究的兴起，机构投资者是否有助于改善公司信息透明度也是现在研究的热点话题之一。本文以2002～2014年为研究区间，以深市A股非金融行业上市公司为研究对象，对机构投资者与公司信息透明度之间关系进行了研究。虽然学术界对公司信息透明度的含义尚无定论，但其所涵盖的内容大致有较为一致的认识，基于此，本文选择会计信息透明度、股价信息透明度、公司治理透明度三个维度的指标来衡量公司信息透明度。研究发现，对于三个维度的信息透明度，机构投资者持股比例均表现出显著正的促进作用。进一步，为了理顺二者的因果关系，同时为了控制可能出现的内生性问题，又构建了联立方程组，采用三阶段回归的方法进行拟合，进一步理顺了机构投资者与公司信息透明度的因果关系，更加证实了机构投资者持股比例对公司信息透明度显著正的促进作用。

本文研究存在的不足：影响公司透明度的因素很多，如何控制如管理者自利动机等因素还需进一步研究。虽然心理学理论认为，动机决定行为，行为导致结果的产生和目标的实现。自利的管理者基于自身利益最大化的决策可能会影响透明度，但目前缺乏有效的度量指标来分析管理者的自利动机等因素。虽然有学者尝试用并购重组活动来分析，但可能会存在较大偏差。因此，希望在后续研究中对此展开研究。