时间:2019-10-25 作者:樊后裕, (暨南大学 管理学院,广州 510632) 作者简介:樊后裕(1990-),男,湖北咸宁人,暨南大学管理学院硕士研究生; 丁友刚 (暨南大学 管理学院,广州 510632) FAN Hou-yu, DING You-gang
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摘要:
中国企业家调查系统公布的《2015年中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示,无论是民营企业还是国有企业,融资难度大和资金紧张均被企业家认为是企业经营管理过程中面临的重大困难之一。而对于中小企业,外部融资更加艰难,应收账款占资产比重仍然较高,资金紧张状况没有得到明显缓解。根据中国中小企业发展促进中心发布的《2015年全国企业负担调查评价报告》,融资问题是中小企业普遍反映的焦点问题,66%的企业认为融资成本较高,这相比上年增长了6个百分点。投资活动是企业价值创造的源泉,也是拉动经济增长的三驾马车之一;然而融资约束问题的存在,却使得企业不能实现理想投资水平,从而影响企业价值。王彦超(2009)研究发现,融资约束是企业财务政策的重要影响因素,面临融资约束的企业,会保留更多的内部资金以预防流动性危机。徐龙炳和李科(2010)认为,融资约束会迫使企业放弃行业竞争中的某些有利投资机会,最终损害企业价值。孙灵燕和李荣林(2012)发现民营企业的融资约束对其出口产生显著影响。汪伟等(2013)发现中国居民消费占国民收入比重下降与中小企业融资约束关联。
既然融资约束会对企业价值以及经济发展产生实质性影响,那么如何有效缓解企业...
中国企业家调查系统公布的《2015年中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示,无论是民营企业还是国有企业,融资难度大和资金紧张均被企业家认为是企业经营管理过程中面临的重大困难之一。而对于中小企业,外部融资更加艰难,应收账款占资产比重仍然较高,资金紧张状况没有得到明显缓解。根据中国中小企业发展促进中心发布的《2015年全国企业负担调查评价报告》,融资问题是中小企业普遍反映的焦点问题,66%的企业认为融资成本较高,这相比上年增长了6个百分点。投资活动是企业价值创造的源泉,也是拉动经济增长的三驾马车之一;然而融资约束问题的存在,却使得企业不能实现理想投资水平,从而影响企业价值。王彦超(2009)研究发现,融资约束是企业财务政策的重要影响因素,面临融资约束的企业,会保留更多的内部资金以预防流动性危机。徐龙炳和李科(2010)认为,融资约束会迫使企业放弃行业竞争中的某些有利投资机会,最终损害企业价值。孙灵燕和李荣林(2012)发现民营企业的融资约束对其出口产生显著影响。汪伟等(2013)发现中国居民消费占国民收入比重下降与中小企业融资约束关联。
既然融资约束会对企业价值以及经济发展产生实质性影响,那么如何有效缓解企业融资约束、降低融资成本必然成为社会普遍关注的焦点。理论上而言,融资约束根源于企业与外部资金供给者之间的信息不对称以及企业内部代理问题(张纯和吕伟,2007),而提高企业信息披露质量以及完善公司治理是解决信息不对称和代理冲突的重要手段。Bushman和Smith(2001)认为,会计信息披露质量的提高,可以改善企业与投资者间的信息不对称状况,降低代理成本,从而企业的融资能力将得到显著增强。内部控制的产生,就是为了规范公司治理、增强企业信息披露质量。2002年,美国通过了《萨班斯—奥克斯利
法案》,要求上市公司管理层对财务报告内部控制出具评价报告,并聘请注册会计师对相关内部控制进行审计并出具审计报告。同样,为了提高我国企业的整体质量,2008年财政部等五部委发布了《企业内部控制基本规范》。国内外的研究文献表明内部控制的强化不仅有助于提高企业会计信息披露质量(刘亚莉和杨兴全,2004;Bedard,2006;Doyle等,2007;Ashbaugh-Skaife等,2008;齐保垒等,2010;董望和陈汉文,2011),还能完善公司的治理机制(杨玉凤等,2010;Goh和Li,2011;林斌等,2012)。正是在上述理论和现实背景下,本文选择沪深A股上市公司作为研究对象,探讨内部控制对融资约束的影响以及作用机制,并深入研究二者之间的关系是否受到产权性质的影响。
本文的贡献在于:第一,在考虑内部控制对融资约束的影响时,不仅关注企业内部控制的整体质量,还分析内部控制各要素质量对融资约束的作用。目前关于内部控制与融资约束的研究,一般只关注企业内部控制的整体质量,而忽视内部控制各要素的作用。第二,从信息不对称和代理成本理论出发,分析内部控制对融资约束的影响,并实证检验了内部控制影响融资约束的作用机制。现有关于内部控制与融资约束的研究,主要是基于信息不对称理论分析内部控制对融资约束的作用,并没有对内部控制影响融资约束的机制进行系统的实证检验。
(一)内部控制与融资约束
现实资本市场的不完美导致企业内外部融资成本存在差异,当外部融资成本高于内源融资成本时,企业就面临着融资约束问题;外部资金溢价越高,则企业受到的融资约束越严重(Kaplan和Zingales,1997)。一方面,企业与外部资金供给者之间信息不对称的存在,使得投资者无法准确评估项目的价值与风险,因而会要求一定的风险溢价,从而导致外部融资成本的增加(Stiglitz等,1981;Myers和Majluf,1984)。另一方面,利益相关者之间(主要是管理层与股东以及大小股东之间)的代理冲突也会导致企业内外部融资成本产生差异。Jensen等(1976)指出,企业的经营权与所有权的分离会导致股东与管理层之间的委托代理问题,相对于股东而言,管理层对企业掌握有更多的信息,这种信息不对称会导致“逆向选择”和“道德风险”问题,从而使得外部投资者在提供资金时要求额外的风险补偿。
内部控制的目标是合理保证经营管理的合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整,提高经营效率和效果,促进企业实现发展战略。一方面,内部控制体系的完善有利于提高企业会计信息披露质量,从而降低企业与外部资金供给者之间的信息不对称程度,进而缓解企业面临的融资约束。Ashbaugh-Skaife等(2008)研究表明,虽然内部控制的实施导致企业成本的额外增加,但它也在一定程度上提升了信息披露质量以及企业价值。董望和陈汉文(2011)研究内部控制与盈余管理的关系时,发现企业内部控制质量越高,盈余管理程度越低,这验证了内部控制的财务报告目标。肖华和张国清(2013)以无保留内部控制审计意见代表高质量的内部控制,探究了内部控制、盈余持续性与企业价值的关系。结果表明,企业的内部控制质量与盈余持续性显著正相关,盈余持续性与企业价值也存在显著的关系。他们认为,高质量的内部控制能够制约管理层故意操纵对外披露的财务信息,降低财务报告中估计差错风险,降低代理成本。另一方面,为了保证内部控制合规性目标的实现,管理层必须设计与执行完善的公司治理体系,在企业内部形成科学有效的职能分工和权力制衡机制,从而有利于抑制管理层和大股东的机会主义行为,缓解融资约束。林斌等(2012)研究了内部控制与两类代理成本的关系,发现内部控制对于股东与管理层以及大股东与中小股东之间的代理成本具有显著的抑制作用。
综上,内部控制质量的提高有利于降低企业与外部投资者之间的信息不对称与代理成本,从而缓解融资约束。据此,本文提出假设1:
H1:内部控制质量越高,企业面临的融资约束越低。
(二)内部控制缓解融资约束的作用机制
在信息透明度较低的企业中,外部投资者对企业内部的真实经营情况难以获得充分的信息,不能准确地评估企业的成长性以及投入的资本风险,因而会提高风险溢价,企业的内外部融资成本的差异也会增大。此时,完善的内部控制通过提高企业信息披露质量,减少了企业契约各方之间的信息不对称程度,使得外部资金供给者能够准确进行项目价值评估,从而促进交易的达成,企业的融资约束也因此得到缓解。而对于信息透明度较高的企业,外部投资者可以获得较为充分的信息,能够较真实地了解企业财务状况,对未来收益的评估也较为准确,相应地会降低风险溢价;此时,高质量的内部控制通过降低信息不对称对融资约束发挥的抑制作用也较为有限。屈文洲等(2011)研究发现,信息不对称会导致企业外部融资成本上升,信息不对称程度越高,则企业受到的融资约束越大。据此,本文提出假设2:
H2:企业与外部投资者之间的信息不对称程度越高,内部控制对融资约束的影响越大。
H3:企业的代理成本越高,内部控制对融资约束的影响越大。
(三)内部控制、产权性质与融资约束
由于产权性质的不同,国有企业与非国有企业在治理结构以及监管环境方面存在较大差异,从而其内部控制对融资约束的作用也会有所差异。相比于国有企业,非国有企业(主要包括民营企业、外资企业等)中高质量内部控制或许更能降低融资约束。首先,由于较少受到行政干预,非国有企业更多以股东价值最大化为经营目标,更有动力通过完善内部控制来降低企业的融资成本。而国有企业通常要承担很多政策性责任,甚至可能发生政策性亏损,作为补偿,政府往往会通过减少税收、追加投资或财政补贴等方式为这些国有企业提供资金。其次,国有企业存在“预算软约束”。当国有企业遭遇严重的财务危机甚至陷入破产困境时,通常可以获得政府的特殊援助。对于国有企业而言,无论是债务融资,还是权益融资,其融资环境都要好于非国有企业。江伟和李斌(2006)研究发现,有政治关联的企业能够从银行获得更多、期限更长的信贷支持。因此,“预算软约束”在一定程度上增强了国有企业的融资能力,降低了国有企业的融资成本,从而削弱了内部控制对融资约束的作用。
由以上分析可知,国有企业多重经营目标以及“预算软约束”的存在,会削弱内部控制对融资约束的作用。据此,本文提出假设4:
H4:在同等条件下,与国有企业相比,在非国有企业中内部控制对融资约束的影响更大。
(一)样本选择与数据来源
本文选择2009~2013年沪深A股上市公司作为研究对象,并对样本作如下的处理:(1)剔除金融类上市公司样本;(2)剔除内部控制以及关键财务变量存在缺失值的样本;(3)为控制极端值的影响,对连续变量作1%~99%的缩尾处理。本文的财务及产权性质数据来自于Wind数据库,内部控制数据来自于迪博风险管理数据库。
(二)主要变量的衡量方式
1.融资约束的度量
学术界关于融资约束的度量没有形成统一的标准。目前衡量融资约束的方法主要有以下四种:投资现金流敏感性(Fazzari等,1988)、现金现金流敏感性(Almeida等,2004)、融资约束指数(Kaplan和Zingales,1997;Whited和Wu,2006;Hadlock和Pierce,2010)以及公司特征代理变量。其中投资现金流敏感性,是指企业资本支出与经营活动现金流的关系;投资现金流敏感性越大,则融资约束越强。但部分学者对以投资现金流敏感性衡量融资约束表示质疑。Poterba (1988)指出,如果企业的经营活动现金流中含有未来投资机会的信息,那么这些企业就会表现出较高的投资现金流敏感性,而这并不是因为企业财务受到限制。Kaplan等(1997)则发现,面临融资约束较低的企业,依然可能有较高的投资现金流敏感性。Almeida等(2004)则在Fazzari等(1988)的基础上,指出可以用现金现金流敏感性,来研究融资约束对企业投资行为的影响;企业的现金现金流敏感性系数越强,则其面临融资约束越强。他们认为,相比现金流,现金对企业财务政策具有更强的解释力,可以避免现金流中含有投资机会问题。融资约束指数方法,是通过选择相关的指标来构建融资约束评价模型。公司特征代理变量方法,则以产权性质、企业规模或股利支付率等特征变量作为融资约束的预先分组标准。本文以现金现金流敏感性作为融资约束的替代衡量指标;同时,为了增强结论的稳健性,本文还参照Kaplan和Zingales(1997)选用KZ指数作为融资约束的衡量指标。
2.内部控制质量的度量
3.信息不对称程度的度量
参照已有的文献,本文采用以下两种方法来衡量信息不对称程度:(1)可操控性应计。程新生等(2013)以可操控性应计作为信息不对称程度的代理变量,研究了上市公司自愿披露的前瞻性信息与信息不对称的关系,他们认为可操控性应计在一定程度上反映了信息不对称程度。本文借鉴他们的做法,采用修正的DD模型来计算可操控性应计(DA)。可操控性应计越大,则信息不对称越严重。(2)无形资产占总资产的比重。Miguel和Pindado (2001)认为,对于无形资产占总资产比重较大的公司,其管理层具有更大的信息优势;此外,诸如商标、专利类无形资产的价值通常具有公司特性,外部投资者很难准确地评估其价值。周宏等(2012)以无形资产占总资产的比重作为信息不对称程度的代理变量,研究了信息不对称与债券信用风险估价的关系,他们认为无形资产占发债企业总资产的比重越高,则企业面临的信息不对称问题就越严重。本文借鉴他们的做法,以无形资产占总资产的比重作为信息不对称程度的第二种衡量方法,无形资产占比越大,则企业信息不对称程度越高。
4.代理成本的度量
对于股东与管理层之间的代理冲突导致的第一类代理成本,本文参照前人的研究,采用管理费用率(管理费用/销售收入)来衡量。管理费用率越高,则表明管理层的在职消费、超额报酬等利己行为越严重。而对于大股东与小股东之间的代理冲突引发的第二类代理成本,本文采用其他应收款占总资产的比重来确定。姜国华和岳衡(2005)认为,以“暂借款”的方式形成的其他应收款是大股东侵占中小股东利益的主要形式。其他应收款占总资产比重越大,则表明第二类代理成本越高。
(三)模型设计与变量定义
为了探讨内部控制与融资约束的关系,本文参考Almeida等(2004)、张纯和吕伟(2007)以及朱凯和陈信元(2009)等研究,构建了回归模型(1):
(一)描述性统计分析
(二)相关性分析
(三)回归结果分析
1.内部控制与融资约束
表4列示了内部控制与融资约束的检验结果。其中,列(1)代表的是低内部控制质量(内部控制指数小于中位数)样本,列(2)代表的是高内部控制质量(内部控制指数大于中位数)样本,列(3)则是全样本回归结果。
2.内部控制五要素对融资约束的影响
企业内部控制体系由内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督五要素构成。以治理结构、组织机构设置以及企业文化为主的内部环境是企业有效实施内部控制的基础;为了保证企业内部控制目标的实现,必须进行风险评估,并针对评估的结果采取相应的控制措施以降低风险;与内部控制相关的信息在企业信息系统中必须及时地收集、处理和传递,即信息与沟通;内部控制体系的有效实施离不开内部监督。因此,企业内部控制五要素既是内部控制作用有效发挥的前提,同时也是实现内部控制目标的保障。本文在检验内部控制整体质量对融资约束的影响基础上,进一步分析企业内部控制各要素的作用,检验结果见表5。
从表5可以看出,内部控制五要素对融资约束均有抑制作用,且风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督对融资约束具有显著的影响(1%的水平)。内部环境是企业内部控制的基础,良好的内部环境有助于企业建立起科学、高效的组织体系,明确各岗位的职责权限以及授权审批制度,减少股东与管理层以及大股东与小股东的代理冲突。而风险评估、控制活动以及信息与沟通则着重于内部控制具体应用层面。此外,内部监督是内部控制得以有效实施的保障,它有助于企业及时发现内部控制设计和运行中的薄弱环节,以便及时改进,提高内部控制质量。
3.内部控制缓解融资约束的作用机制
为了检验假设2及假设3,即内部控制影响融资约束的机制,本文依据信息不对称以及代理成本的替代衡量指标的中位数,将全样本分别划分为低信息不对称组和高信息不对称组、低代理成本组和高代理成本组,实证检验结果见表6。
4.内部控制、产权性质与融资约束
为了验证假设4,即产权性质对内部控制与融资约束之间关系的影响,本文按照实际控制人的性质将全样本分为非国有企业和国有企业两组,实证检验结果见表7。
从表7可以看出,Cf×Ic的系数在非国有企业和国有企业中均为负,但只在非国有企业样本中显著为负(5%的水平),且系数的绝对值更大,这说明内部控制对融资约束的影响在非国有企业中更显著,本文的假设4得到验证。结果说明,产权性质会显著影响内部控制与融资约束的关系。国有企业由于有政府作为“隐性担保”,他们往往能够获得银行更多的信贷支持,在股权市场融资也较为容易,受到的融资限制较少。此外,在国有企业中,管理层自利主义行为难以得到有效监督,这就导致了内部控制对融资约束的缓解作用在国有企业中不太显著。而对于非国有企业,由于缺乏政府的“隐性担保”,也较少受到行政干预,他们更有动力提高内部控制质量,以降低其与资金供给者的信息不对称以及内部代理成本。因此,内部控制对融资约束的缓解作用在非国有企业中具有更强的显著作用。
(四)稳健性检验
为了使研究结论更加稳健,本文分别对内部控制和融资约束进行替代测试。
本文使用内部控制信息披露指数作为企业内部控制质量的替代衡量变量进行稳健性检验,结果见表8。其中列(1)代表了假设1的验证结果,列(2)及列(3)则反映了假设4的验证结果。
从表8可以看出,对于全样本而言,交乘项Cf×Ic的系数在1%的水平上显著为负,这说明内部控制质量越高,企业融资约束越低,结果依然支持假设1。在基于产权性质分组的稳健性检验中,Cf×Ic的系数都显著为负,但在非国有企业样本中系数的绝对值较大(Chow检验显示系数在5%水平上有显著差异),这说明内部控制降低融资约束的作用在非国有企业中更有效,本文的假设4依然得到验证。
2.融资约束——KZ指数
融资约束的衡量有很多种方法,本文参照Kaplan和Zingales(1997)、谭跃和夏芳(2011)等研究,以KZ指数替代现金现金流敏感性,并构建了稳健性检验模型(2),再次检验本文的假设。
从表9可以看出,对于全样本而言,Ic的系数在1%的水平上显著为负,这说明内部控制质量越高,企业融资约束越低,结果依然支持假设1。在基于产权性质分组的稳健性检验中,Ic的系数都显著为负,但在非国有企业样本中系数的绝对值较大(Chow检验显示系数在5%水平上有显著差异),这说明内部控制降低融资约束的作用在非国有企业中更有效,本文的假设4依然得到验证。
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