时间:2019-10-25 作者:姚 铮1, (1.浙江大学 管理学院,杭州 310058; 作者简介:姚 铮(1957-),男,浙江杭州人,教授,博士生导师; 杨 波1, (1.浙江大学 管理学院,杭州 310058; 胡梦婕2 2.华泰联合证券有限责任公司 投资银行部,上海 200120) YAO Zheng, YANG Bo, HU Meng-jie
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摘要:
美国风险投资协会将风险投资定义为投向优质创业企业的权益性资本,并强调其提供专业化经营服务的特点。自1985年国内第一家风险投资机构——中国新技术创业投资有限公司成立以来,我国的风险投资市场规模不断扩大、制度逐步完善,涌现出许多经典的投资案例。
风险投资通过在早期介入高成长性的风险企业并持续提供增值服务从而在退出时获得高收益。在这一过程中,风险投资常常面临委托代理问题,主要为风险企业基于内部信息优势导致的机会主义行为。契约作为一种重要的控制形式,在风险投资与风险企业的互动过程中可以起到积极作用。一份恰当的契约能有效抑制风险企业潜在的机会主义行为从而降低风险投资的委托代理成本。然而契约存在不完备性及对未来事件缺乏预见性等固有缺陷,导致风险投资不能完全依靠契约来有效约束风险企业行为。过度使用契约甚至可能阻碍双方合作关系的持续发展。
我国是一个关系型社会,风险投资和风险企业彼此的信任程度在合作关系中同样具有重要作用。区别于从经济学出发的契约概念,信任概念是从社会学角度对企业间的合作关系和行为模式等进行解释。根据已有文献,信任能促进双方为一致目标共同努力,有效减少逆向选择和道德风险。部...
美国风险投资协会将风险投资定义为投向优质创业企业的权益性资本,并强调其提供专业化经营服务的特点。自1985年国内第一家风险投资机构——中国新技术创业投资有限公司成立以来,我国的风险投资市场规模不断扩大、制度逐步完善,涌现出许多经典的投资案例。
风险投资通过在早期介入高成长性的风险企业并持续提供增值服务从而在退出时获得高收益。在这一过程中,风险投资常常面临委托代理问题,主要为风险企业基于内部信息优势导致的机会主义行为。契约作为一种重要的控制形式,在风险投资与风险企业的互动过程中可以起到积极作用。一份恰当的契约能有效抑制风险企业潜在的机会主义行为从而降低风险投资的委托代理成本。然而契约存在不完备性及对未来事件缺乏预见性等固有缺陷,导致风险投资不能完全依靠契约来有效约束风险企业行为。过度使用契约甚至可能阻碍双方合作关系的持续发展。
我国是一个关系型社会,风险投资和风险企业彼此的信任程度在合作关系中同样具有重要作用。区别于从经济学出发的契约概念,信任概念是从社会学角度对企业间的合作关系和行为模式等进行解释。根据已有文献,信任能促进双方为一致目标共同努力,有效减少逆向选择和道德风险。部分学者已将信任运用于风险投资和风险企业间关系的研究中,同时少数学者开始尝试从交易成本、社会
学等多个角度探索风险投资行为中契约与信任间的关系及产生的影响,但相关的实证研究和理论论述均未形成定论。
本文从风险投资与风险企业间的契约与信任角度出发,通过问卷调查实证检验契约与信任对风险企业成长绩效的独立影响,证实契约使用和信任程度均与风险企业成长绩效存在显著的正向关系。同时,本文进一步探究契约和信任对风险企业成长绩效的共同影响,研究结果表明两者在促进风险企业成长绩效上不存在显著的相关性。本文的贡献在于以风险投资为调研对象,通过问卷调查方式获取直接的研究数据,克服了原有研究在研究样本和研究范围上的局限性。同时,本文引入社会学信任理论,扩展了目前仅从经济学和管理学角度对风险投资和风险企业间关系的研究。
风险投资倾向于在早期投资具有高成长性的风险企业,因而常面临信息不对称问题。契约和信任则能有效减少风险企业的逆向选择和道德风险,为经济交易活动的顺利开展提供保障,是双方合作关系建立和维系的重要基础。
(一)契约与风险企业成长绩效
契约广泛存在于现代社会,通过一系列约定和承诺促成交易的形成和效率的提升,是市场经济中一种重要的治理机制。目前多数研究采用新古典契约的概念并将契约定义为一种事先详细约定激励、权利和仲裁的机制,与正式契约、法律契约、精准契约等相关概念联系 (Strätling等,2011)。本文研究的契约概念同样在新古典契约范畴。
现有文献着重于对契约设置和作用机理的研究,其中与控制权相关的契约安排受到最多关注 (Lerner,1994;Chahine和Goergen,2011)。Jain和Kini (1994)发现风险投资持股比例与风险企业经营表现呈正相关关系,同时构建外部治理结构和进入董事会也能有效减少创始团队的机会主义行为 (Baker和Gompers,2003;Suchard,2009)。对此,Wang等 (2003)认为风险投资通过持有股份和占有董事会席位能获得比外部投资者更多的信息从而有利于约束和激励风险企业。姚铮等 (2011)的研究则深入到具体条款层面,论述了契约设置对风险企业的业务经营、公司战略、公司治理和社会责任等产生的积极影响。
多数研究证实了契约在风险投资领域中的积极作用。然而也有研究认为过度使用契约可能会对风险投资和风险企业的关系造成负面影响。双方地位的不平等和契约中大量单边条款的存在是导致负面效应的主要原因。由于风险企业在谈判过程中多处于弱势地位 (Busenitz等,1997),因此契约签订更多由单方强势的风险投资主导 (Mason和Stark,2004),从而降低了契约的公平性。同时,过度复杂的契约设计会动摇双方的合作关系,尤其是对风险投资来说复杂的契约将导致其选择到更为弱势的合作伙伴 (Komorita和Parks,1995)。
本文在上述文献的基础上分析认为,风险投资的决策行为基于对风险企业高成长所带来回报的期望,因此在一定程度上风险投资与风险企业的目标具有一致性。契约作为风险投资约束和激励风险企业的制度安排,除保护风险投资相关权益外,更为重要的是保障风险企业的业绩成长。即从动机来看,风险投资设置契约旨在促进风险企业的成长和发展。对于契约的消极作用,考虑到我国仍处于契约精神建立和发展的早期阶段,过度使用契约产生消极作用的可能性较低。由此,本文提出第一个研究假设:
假设1:风险投资的契约使用水平与风险企业成长绩效间存在正相关关系,即契约的使用能有效促进风险企业的成长绩效。
(二)信任与风险企业成长绩效
信任最早由社会心理学展开系统性的研究并被定义为个人心理特质的表达。随后社会学和经济学等研究领域进一步拓展了信任的理解和应用。McKnight等 (2002)在回顾有关组织间信任的经典文献中总结能力信任、善意信任、正直信任是信任主要的表现形式。其中,能力信任指对合作伙伴在技术、认知、组织和沟通能力的一种信任 (Nooteboom,2002)。考虑到能力信任是投资的基本前提,相关研究将其划归为信心维度而不是信任维度 (Woolthuis等,2005;Duffner等,2009)。因此在风险投资领域中,学者主要通过正直信任和善意信任衡量信任水平 (Strätling等,2011)。
在风险投资领域,信任的相关研究文献较少。部分学者探究了信任水平对风险投资与风险企业间合作关系建立和维系的影响。例如,林剑 (2006)通过案例研究发现信任是天使投资人实施投资决策的重要参考因素;Bottazzi等 (2011)检验了15个国家共108家风险投资和1216家风险企业的调查数据,提出较高的信任水平有助于促进风险投资对企业进行投资。同时,也有研究关注了风险投资与风险企业间的信任水平与风险企业成长绩效间的关系。Duffner等 (2009)通过问卷调查对111个“风险投资—风险企业”组进行研究,发现信任水平与风险企业的财务绩效存在正相关关系。叶瑛和姜彦福 (2009)通过案例分析法,从谋算性信任、了解性信任和认同性信任三个维度研究了风险投资与风险企业间的信任对风险企业绩效的影响路径,主要表现为信任能降低交易费用、促进资源互补和提高团队士气等。陈闯和叶瑛 (2010)进一步利用问卷调查对中国市场中的风险投资及风险企业进行研究,认为双方信任水平的不断提升能降低两者信息不对称程度。
综上所述,现有风险投资领域文献大多支持信任的积极作用。例如,信任有助于促成风险投资机构对风险企业的投资 (林剑,2006);信任可通过知识分享和降低信息不对称等路径提升企业的绩效表现 (Clercq和Sapienza,2001;陈闯和叶瑛,2010);风险投资的信任水平与风险企业的财务绩效存在正相关关系 (Duffner等,2009)。本文在此基础上分析认为,信任在风险投资和风险企业关系建立中存在积极影响。一方面,双方的信任能增进彼此关系的和谐,减少双方在公司决策上的冲突和矛盾;另一方面,较高的信任水平能反映出风险投资对创业团队的认可和较低的信息不对称程度,减少对风险企业经营上不必要的干涉。由此,本文提出第二个研究假设:
假设2:风险投资与风险企业间的信任水平与风险企业成长绩效存在正相关关系,即信任程度的增强能有效促进风险企业的成长绩效。
(三)契约与信任的关系及作用
已有文献试图同时研究契约和信任的关系及其影响。大部分学者认为契约和信任互为补充关系,契约使用水平或信任水平的提升会增强对方产生的影响;部分学者认为契约与信任互为替代关系,契约使用水平或信任水平的提升会削弱对方产生的影响;也有学者则提出信任与契约间不存在相互作用。然而上述文献大多未针对于风险投资领域展开。
在互补关系上,交易成本理论与契约理论提出契约是信任的基础。由于契约能够制约潜在的机会主义行为,因此合作双方在具备契约约束后更能互相信任。已有研究就互补关系的存在和形成进行了论述和拓展,在多个市场的实证研究中证实了两者互补关系的存在。Woolthuis等 (2005)通过对不同行业的4个案例进行横向比较,发现信任机制与契约机制互为补充并进一步对以往研究中的分歧进行了解释。一方面契约机制的形成并非完全围绕机会主义展开;另一方面以往研究对信任的界定并不完全一致,在广义的信任定义下契约与信任呈补充关系,而在狭义的定义下可能呈替代关系。
在替代关系上,相关研究认为契约和信任间存在冲突,即契约是一种不信任的信号 (Knights等,2001)。因此过度使用契约可能诱发一方或双方的机会主义行为 (Bernheim和Whinston,1998)和防御行为,进而导致信任水平的作用程度降低。一些研究则从交易成本的角度进行解释,认为同样作为控制机制的信任具备更低的交易成本从而起到替代契约的作用 (Arrow,1974;Uzzi,1997;Adler,2001)。尤其是当法律制度将正式契约设计得过于复杂时,非正式机制会发挥更重要的作用 (Greif,1993;McMillan和Woodruff,2002)。Chen (2000)进一步指出完备的契约除了高昂的交易成本外,还将导致市场交易的低质化并造成社会福利的损失。
此外,少量研究指出信任与契约的关系与两者产生的顺序有关。替代关系的论证基于信任先于契约发生的假设。Bradach和Eccles (1989)提出信任先于双方合作关系开始时能有效发挥约束机会主义行为的作用,从而起到代替契约及其作用发挥的效果。而当双方事前信任不足时,则需要更完备的契约进行约束 (Gulati,1995)。
根据本文对信任的定义及上述文献研究,本文认为:一方面,风险投资和风险企业间充分的信任将导致风险投资降低契约的使用水平;另一方面,风险投资设计过于复杂和完备的契约反映出双方缺乏足够的信任。两种情况都将导致契约和信任在影响风险企业成长绩效的过程中削弱彼此的积极作用。由此,本文提出第三个研究假设:
假设3:在对风险企业成长绩效的影响过程中,风险投资与风险企业间的契约使用与信任水平存在替代关系,即彼此削弱对风险企业成长绩效的积极作用。
本文将风险投资作为调研对象,选择标准如下: (1)风险投资的认定标准为主营业务范围包含各类资产投资等; (2)风险投资采用法人形式,避免由自然人投资形成的“人格混同”问题; (3)风险投资在风险企业的早期介入,参考McGee等 (1995)的文献,研究要求调研对象在风险企业成立8年内就已完成对其投资; (4)问卷调研对象为风险投资的高级项目经理及以上级别人员。
本文在问卷设计阶段主要参考现有文献的成熟量表,采用的量表已在相关领域进行验证并获得认可。同时为进一步提高问卷的可靠性和有效性,作者对部分风险投资高管进行了访谈调研。在访谈的基础上,本文将相关问题和意见进行汇总并深入审议和讨论,形成问卷的初稿。在问卷正式发放前,本文选择部分风险投资的资深投资经理进行试发放并根据反馈意见最终形成本研究的调查问卷。
问卷主要采用电子邮件调研和现场调研两种方式。由于问卷内容具有较高私密性,因此本文借助社会网络通过直接介绍或间接推荐等方式联系调研对象。课题组均事先与调研对象进行电话沟通,承诺采取严格保密措施。同时对调研对象在填写过程中提出的疑问,课题组都给予了及时的解答以保证问卷的真实有效。此外,本文对所有回收的问卷进行编号并记录问卷的填写机构和填写人名称及联络人员的联系方式。一是为瑕疵问卷的追访提供便利,二是相应的留痕工作为问卷来源的可靠性提供证据。
经过近4个月的调研过程,本文共发放问卷227份,回收问卷216份,问卷回收率为95.15%,共涉及到110家风险投资机构的172名高级管理人员。对于个别问题回答缺失的问卷,本文通过追访的方式进行完善;对于存在大量问题未填的问卷,则作为无效问卷予以剔除,剔除的问卷共计5份。最终本研究共得到有效问卷211份,有效问卷回收率92.95%。在211份问卷中,通过电子邮件方式获得的问卷为169份,占有效问卷总量的80.09%;通过现场方式获得的问卷42份,占有效问卷总量的19.91%。
(二)研究变量
契约的衡量指标设计主要借鉴Lusch和Brown (1996)及Strätling (2011)的研究。量表对契约设计6个题项,可分为与角色任务有关的和与处理意外事件有关的两个角度。与角色任务有关的主要是双方在合同上对于角色、责任和运作的明确程度;与处理意外事件有关的主要是双方在合同上对危机应对、意外补救和分歧解决的明确程度。如果在契约中对上述内容进行精准详细的定义和描述,则表明法律等强制保障措施将发挥更大的效力。
信任的衡量指标设计主要借鉴Kumar等 (1995)的研究,其设计的由正直信任和善意信任组成的量表在风险投资领域中有着广泛的应用。同时,Lewicki和Bunker (1996)认为信任是一个构建过程,应通过谋算性信任、了解性信任和认同性信任三个阶段进行测量。该方式在信任的动态研究中有着十分广泛的应用。然而受到研究时间和研究条件的限制,本文无法对风险投资与风险企业间的信任水平进行长期动态追踪。因此本文关于信任量表的设计主要包括两个维度:正直信任和善意信任。
风险企业成长绩效的衡量指标设计未采用直接量化或区间划分的形式,而是将其与行业水平进行横向比较得出相对成长绩效好坏的结果。本研究借鉴了Lusch和Brown (1996)从营业收入、利润率等指标进行衡量的设计,同时考虑了风险企业的成长性。因此问卷通过综合风险企业的业务指标 (客户数量、覆盖区域范围等)和财务指标 (营业收入、利润等)在行业中的相对水平来测量企业的成长绩效。同时为了加强研究结果的可靠性,本文借鉴Griffith和Myers (2005),在稳健性检验中进一步要求风险投资将风险企业的现实情况和原定商业计划做出比较。
关于影响风险企业成长绩效的其他控制变量,根据对已有文献的总结和调研访谈的结果,选取行业类型、估值规模、管理团队评价和风投总持股作为研究的控制变量以减少研究结果的偏差并提高研究模型的解释力度。
(三)研究模型
基于上述研究假设,本文构建相应的多元回归方程。本文首先构建如下2个回归方程作为研究检验的基础模型。方程 (1)和方程 (2)分别从假设1和假设2出发,使用风险企业成长绩效 (P_Ind)作为被解释变量,分别将风险投资与风险企业间的契约 (NC)和信任 (T)作为解释变量,检验其是否能够对风险企业成长绩效产生独立影响。
针对研究假设3,本文需要进一步检验契约和信任是否会削弱彼此对风险企业成长绩效的积极作用。替代效应的检验方法在公司治理等领域已十分普遍。本文借鉴杨居正等 (2008)的模型设置方法,通过在原方程基础上引入交叉项建立新方程进行判别。判别方式为观察交叉项系数是否显著为负判定替代关系的存在 (Kleinbaum等,1998)。同时在构造交叉项的过程中,本文对变量进行中心化处理以减少由于变量和其交叉项间的高度相关所带来的共线性问题。
由此,在方程 (1)和方程 (2)的基础上引入交叉项NC×T建立方程 (3)对假设3进行检验。
(一)描述性统计
表2是主要变量的描述性统计。其中,风险企业成长绩效变量均值为3.957,接近“较好”的相对评价;契约变量的均值为3.976,表明契约的使用处在较高水平;信任变量的均值为3.585,略低于契约水平,表明传统契约是更常见的控制形式。控制变量中,行业变量均值接近1,表明风险投资倾向于投资高新类企业;估值规模变量均值为2.493,表明风险投资所投企业估值普遍较高;管理团队变量的均值为4.133,表明风险投资对创业团队的评价普遍较好;风险投资总持股变量的均值为1.597,表明风险投资对风险企业的影响主要集中在是否能对重大事件进行否决的范围。同时变量的偏度和峰度均在参考范围内,表明样本基本服从正态分布从而适合进行后续的回归分析。
(二)相关性分析
相关性分析可以对各变量间的关系进行初步了解,结果如表3所示。
被解释变量风险企业成长绩效与解释变量契约和信任之间存在显著的正相关关系。被解释变量和控制变量关系中,管理团队与成长绩效存在显著的正相关关系,符合事前预计;风险投资总持股比例与成长绩效存在显著的负相关关系,需要进一步验证;行业和估值规模指标与成长绩效的系数虽然为正,但在统计上不显著,因此需要进一步通过回归方程进行检验。
同时,部分控制变量间同样存在显著的相关关系,但相关系数的绝对值在可接受范围内。其中,风险投资总持股与管理团队存在显著负相关关系。本文认为优质的管理团队具备相对更高的议价能力或较低的资金和增值服务需求,因此在引进风险投资时能减少支付的对价从而避免丧失过多的股份。
(三)多重共线性和异方差检验
针对研究采用的横截面数据,主要进行多重共线性和异方差检验。对于多重共线性的判定最常使用的指标是允差 (Tolerance)和方差膨胀因子 (VIF);对于异方差的检验,则采用White检验法,结果如表4所示。
(四)回归分析
在列 (1)和列 (2)中,契约变量和信任变量的回归系数均为正,且在1%的水平上显著,表明无论是契约的使用或是信任的存在均能对风险企业成长绩效产生积极的作用。研究假设1和假设2得到证实。
在控制变量方面,管理团队与成长绩效存在显著的正相关关系,即优质的管理团队能促进风险企业的成长,与事前预期保持一致。风险投资总持股与成长绩效存在显著的负相关关系,即风险投资持股过多可能对风险企业成长产生消极影响。本文分析认为风险投资总持股比例过高反映出风险企业创始团队的弱势和低能,因此风险投资总持股变量与管理团队变量的结果在逻辑上是一致的。
在列 (3)交叉项模型中,契约和信任交叉项的回归系数为正值,但不显著。因此假设3未得到验证,表明在本研究中契约和信任对风险企业成长绩效的影响是独立的。对此本文认为,虽然契约使用和信任水平在数量上存在相关关系,但在解释风险企业成长绩效上两者均不存在彼此增强或削弱的关系。本文分析认为采用不同类型治理手段的原因和目的存在差异,因此两者客观存在的独立性导致彼此互不依赖。契约产生于双方合同条款的设置,用于控制风险投资过程中常见的问题和风险。而信任的来源路径广泛,且不针对具体问题,相当于双方合作关系的润滑剂。需要指出的是,契约和信任的关系在不同的条件下可能产生不同的结果,如何系统地明确两者关系是值得进一步思考和探索的方向。
(五)稳健性检验
为进一步验证研究结果的可靠性,本文借鉴Griffith和Myers (2005)的设计思路,通过将风险企业的业务指标和财务指标与原商业计划进行比较的方式来重新测量风险企业成长绩效 (P_Plan)。基础模型和交叉项模型均通过多重共线性和异方差等检验。表6是以P_Plan作为被解释变量时各模型回归分析的结果。
由回归结果可知,契约和信任的独立运用对风险企业成长绩效均起到积极作用,进一步验证了研究假设1和假设2。契约和信任的交叉项系数依旧没有通过显著性检验,假设3中提出的替代关系未得到实证证实。
本文通过对风险投资的问卷调查,实证检验了契约和信任对风险企业成长绩效的独立影响,并进一步探究了两者在影响过程中的关系。实证结果和稳健性分析一致显示,风险投资与风险企业间的契约水平和信任程度与风险企业成长绩效存在正相关关系,验证了契约和信任在风险投资领域中的积极作用。但研究未证实契约和信任在影响风险企业成长绩效过程中的共同作用,表明两者具有较强的独立性。
本文贡献主要体现在:第一,将信任和契约同时纳入风险投资领域的研究,丰富了相关文献。现有风险投资领域的研究主要关注契约的作用,而忽略社会网络中信任的存在及其影响。受到数据可得性等的限制,较少有文献将风险投资与风险企业间的信任纳入研究框架。少量已有研究也仅通过案例分析展开,未能直接从风险投资市场获取数据进行实证研究。本文将信任与契约纳入同一研究框架,通过问卷调查和实证分析的方式进行检验,丰富了已有文献。第二,进一步探究了契约与信任在风险投资领域中的相互关系。与已有文献所论证的替代关系或互补关系不同,本文并没有检验出信任和契约会对彼此产生削弱或增强的作用。本文认为两者在影响过程中相互独立的原因在于:一是使用不同类型治理手段的原因和目的存在差异,客观存在的独立性导致彼此的依赖程度较低;二是在讨论契约或是信任的作用影响时,不少研究都提到外在因素的影响,例如市场所处的法制环境等 (Shepherd和Zacharakis,2001)。因此在不同的情景下,两者关系的作用可能存在区别。
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