自Friedman提出“一个公司的社会责任就是获取利润”以来，很多学者开始探索公司社会绩效和财务绩效的关系（Griffin和Mahon，1997）。少数学者认为“企业的责任就是对股东负责”（Locke，1996），但绝大多数学者都认为企业不是单纯的经济组织，不能忽略其社会存在状态，正如Porter和Kramer （2006）指出，如果企业的发展是以牺牲其所赖以生存的社会为代价的话，那么它们所获得的任何成功都将成为海市蜃楼。

检验公司社会绩效（CSP）与财务绩效（CFP）关系的实证文献很多，然而并没有形成共识。有学者发现是负向关系（Bromiley和Marcus，1989；Makni等，2009；Giannarakis和Theotokas，2011）；也有不少学者发现自相矛盾的结果，即正向和无结论的关系并存（Fray和Hock，1976；Anderson和Frankle，1980；Freedman和Jaggi，1982）或正向和负向关系并存（Chen和Metcalf，1980；Cochran和Wood，1984；Coffey和Fryxell，1991）；绝大多数学者发现是正向关系（Belkaoui，1976；Bowman，1978；McGuire等，1988；Hart和Ahuja，1994；Stanwik和Sarah，1998；Simpson和Kohers，2002；Orlitzky等，2003；Recchetti，2007；Mahoney等，

2008；温素彬和方苑，2008）。

为什么会产生这样的结果？Ruf等（2001）将原因归结于：（1）缺乏理论基础；（2）缺乏综合系统的CSP计量指标；（3）缺乏严谨的方法；（4）样本规模及构成局限；（5）错配社会与财务变量。Brammer和Millington （2008）也指出研究者们对CSP与CFP关系不能达成共识的原因：一是CSP的概念性界定及CSP与CFP关系的理论性解释不统一（Ullmann，1985；Wood和Jones，1995；Rowley和Berman，2000；Margolis和Walsh，2003）；二是计量CSP面临严重困难（Waddock和Graves，1997b；Griffin和Mahon，1997）；三是对CFP广泛的计量指标缺乏共识（Margolis 和 Walsh，2003）；四是CSP和CFP相关联的时间范围（Aupperle等，1985；McGuire，1988；Waddock和Graves，1997b；Griffin和Mahon，1997；Hillman和Keim，2001）。Lee等（2009）认为，研究方法的局限性模糊了CSP和CFP的真实关系，因此导致了不一致的结果。局限性包括：过分依赖负筛选过程来建立样本、分析中缺乏相关的控制因素、会计绩效变量和市场绩效变量有限、样本规模小、分析期间短。这表明，研究方法的差异已成为影响CSP和CFP关系研究结果的主要问题。因此，本文对社会绩效与财务绩效关系模型进行优化，包括：（1）分别用基于市场的Tobin’s Q和基于会计的扣除非经常性损益后的净资产收益率（AROE）来反映财务绩效；（2）通过企业对政府、员工、供应商、顾客、金融机构、社会公益的责任履行来综合计量公司社会绩效，并综合和分别研究它们对财务绩效的影响；（3）考虑前一期绩效对当期绩效的影响。

研究企业社会绩效与财务绩效关系，有利于政府制定并完善相关政策，有利于企业履行社会责任，有利于企业利益相关者的决策合理化。本文除引言外，还包括了研究假设和模型构建、数据来源与描述性统计分析、实证结果分析、进一步的研究、研究结论。

（一）理论分析与研究假设

Cornell和Shapiro （1987）认为疏于满足非股东其他利益相关者的预期将会造成市场恐慌、增加公司的风险贴水、导致较高的成本及损失获利机会。Preston和O’Bannon （1997）进一步提出若能满足主要利益相关者（如员工、顾客）的要求，将提高公司的声誉，对公司的财务绩效有正向影响；相反，若不能达到那些利益相关者的期望，将对公司的财务绩效有负向的影响。这些观点是社会影响假说（Social Impact Hypothesis）的核心内容，即好的社会绩效将导致好的财务绩效，两者之间存在正向的关系。但根据利益相关者理论的“社会影响（Social Impact）”观点，在社会绩效和财务绩效之间存在一种领先—滞后（Lead-Lag）的关系：先有外部的（好或不好的）社会影响，然后才有（好或不好的）财务结果。

“做善事得善果（Do Well by Doing Good）”，良好管理理论（Good Management Theory）认为好的社会绩效需要一些管理的技巧和策略，这也是好的财务绩效所需要的（Ullmann,1985；Waddock和Graves，1997a）。Schuler和Gording （2006）指出有良好社会行为的公司会被认为经常做良好的市场行为，且市场的参与者会通过消费、投资和受雇行为等方式奖励这些良好管理的行为。Sandra和Samuel （1997）也指出良好的管理实践与公司社会绩效高度相关联，简单地说，因为对公司社会领域的关注改善了与重要利益相关者集团的关系，会使整个公司绩效更好。例如，良好的员工关系（包括妇女员工和少数民族员工）可能会按预期地提高员工的忠诚度、满意度和生产效率；良好的社区关系可能会获得地方政府的税负减免和减少管制等，从而减少企业的成本和提高最终收益。因此，如果企业有良好的社会绩效将增加企业的财务绩效，两者之间存在正向的关系。

上面三种理论（社会影响假说、良好管理理论、利益相关者契约成本理论）都意味着，良好的企业社会绩效可以改善与利益相关者的关系，从而提高企业的财务绩效。因此，我们提出假设1：

H1：当企业从事社会责任活动时，所产生的良好企业社会绩效将有助于改善与利益相关者的关系，从而进一步增加企业财务绩效。

宽裕资源理论（Slack Resources Theory）认为较好的财务绩效能潜在地产生宽裕资源的可得性（Availability），为公司投资于诸如社区关系、雇员关系或环境等社会绩效领域提供了机会。假如宽裕资源是可得的，那么，将这些宽裕资源分配于社会领域中将会产生更好的社会绩效。因此，较好的财务绩效将是较好的社会绩效的一个预测器（Sandra和Samuel，1997）。Waddock和Graves （1997b）指出有财务问题的企业没有多余的能力去做有关企业社会绩效的活动，因此，财务绩效好的企业有更多的资源花费在社会责任行为上,将能改善长期的企业形象及企业与利益相关者的关系。同样的，Preston和O’Bannon （1997）指出虽然企业希望能遵循良好企业品德的规范法则，但他们的实际行为取决于资源的可利用性。若有获利，公司有能力满足任何计划的资源需求，也就包含有关社会绩效的计划。Schuler和Gording （2006）也认为社会行为是昂贵的，只有那些有良好财务绩效的企业才有能力去承担社会活动。因此，当有良好的财务绩效时，公司倾向于去做社会责任活动；当财务绩效较差时，公司就倾向于不去做社会责任活动。

宽裕资源理论反映出可获得的资源或资金是社会责任活动的决定性因素，良好的财务绩效将增加企业投资社会活动的可能性，从而提高企业的社会绩效。因此，我们提出假设2：

H2：当企业有良好的财务绩效时，企业才有更多的可获得资源从事企业社会责任活动，进而改善企业的社会绩效。

（二）模型构建

1.变量定义

（1）公司财务绩效的计量

公司财务绩效的计量有三个方面：基于市场的计量、基于会计的计量和感性（调查）的计量。基于市场的计量如每股市价、股价升值、托宾Q值，反映了股东是一个主要的利益相关集团，他们的满意度决定公司命运（Cochran和Wood，1984）；基于会计的计量如资产收益率（ROA）、利润增长率（付强和刘益，2013）、净资产收益率（ROE）或每股收益（EPS），可捕获公司的内部效率（Cochran和Wood，1984）；感性计量是通过调查进行客观评估，如公司“财务状况的稳健性”、“资产的合理利用”、“相对于竞争对手的财务目标成就”（Reimann，1975；Conine和Madden，1987；Wartick，1988）。

在国内外研究中，基于市场和基于会计的指标最为常见（Senbet，1981；Cochran和Wood，1984；杨自业和尹开国，2009；Peters和Mullen，2009）。会计类指标中的资产收益率（ROA）、销售利润率（ROS）、净资产收益率（ROE）这三个指标由净利润分别与总资产、销售收入、所有者权益相比所得。我们以“扣除非经常性损益后的净资产收益率”（AROE）作为会计类指标，它等于“2×（净利润﹣非经常性损益）/（股东权益期末余额+股东权益期初余额）”。另外，本文利用市场类指标中的托宾Q值（Tobin’s  Q）进行衡量，它等于“市场价值/（资产总额﹣无形资产净额）”，其中“市场价值=股权市值+净债务市值”（非流通股市值用流通股股价计算代替）。

（2）公司社会绩效的计量

CSP是一个复杂的现象（Griffin，2000）。研究者们经常用不同的替代变量来评价CSP，如关于污染控制业绩的公司声誉排名（Chen和Metcalf，1980；Freedman和Jaggi，1982）、莫斯科维茨的社会责任排名（Moskowitz，1972；Cochran和Wood，1984）、《财富》公司声誉指数（McGuire等，1988；Fomburn和Shanley，1990）和诸如KLD数据库等由不同机构开发的公司社会责任数据（Waddock和Graves，1997b；Ruf等，2001；Kinder等，2005），这些方法大多具有较强主观性，使用这些衡量方法评估的结果缺乏不同行业间的横向可比性（李国平等，2014）。

另外，本文选择用相等权重的加权平均法来计量公司社会绩效。

（3）控制变量的计量

各变量具体定义见表1。

2.CSP与CFP关系模型

（1）当期CSP与当期CFP的交互影响模型

公司社会绩效与财务绩效之间的关系可能同时发生或相互影响，因此将面临联立方程式中互为内生的问题。并且本研究之模型设定是过度认定的情况，故采用多元线性回归法（Multivariable Linear Regression Model）作为计量分析方法，以使研究结果更为合理，构建的回归模型如下：

（2）前一期绩效对当期绩效的影响模型

如果企业前期有良好的财务绩效，则可以动用更多的资源投入于当期的社会责任活动和财务活动中；如果企业前期有良好的社会绩效，利益相关者会在下一步的活动中做一些对企业经营活动有利的事，如顾客会购买更多产品，员工会更加努力来提高生产效率，银行会借贷更多资金，政府会予以奖励等，并且企业也将在承担责任的道路上一直走下去，使企业社会绩效和财务表现更好。因此，构建以下回归模型：

（一）样本选取和资料来源

我国对企业社会责任的强化，更多的是体现在上市公司中，由于上市公司在信息披露方面更为规范，财务数据也较容易获取（朱金凤和杨鹏鹏，2009），因此本文从沪深A股上市公司中选取样本。本研究选取了2005年、2006年、2009年和2010年的数据，主要考虑了以下因素：（1）2005年中国上市公司开始进行股权分置改革，2006年2月15日发布了新的企业会计准则，但要求上市公司2007年才开始采用，因此2005年和2006年的财务数据具有可比性；（2）2008年发生了全球性的金融危机，对中国上市公司也产生了较大影响，因此选择了2009年和2010年的数据。并且，针对数据本身也按一定标准进行了筛选：剔除“营业总收入”或“所有者权益”或“Tobin’s  Q”为“0”的公司，剔除“股本”数据缺失的公司，剔除“资产负债率”和“公司社会绩效”数据异常（>1）的公司，最后分别得到1 259个、1 326个、1 594个、1 976个样本。此外，为了分析前期绩效对当期绩效的影响，选择了在2005～2006年期间相关信息都披露了的1 228个样本和在2009～2010年期间的1 577个样本。但在进一步研究各公司社会绩效组成部分对财务绩效的影响时，2005～2006年和2009～2010的样本分别为1 251个和1 603个。特别的，由于衡量企业对社会公益责任的数据无法从任何数据库直接获得，因而本文从所有样本公司的财务会计报告附注中筛选出了捐赠和赞助数据，并进行分析整理。数据来源于国泰安数据库（CSMAR），并用SPSS和EXCEL对数据进行处理。

（二）描述性统计

（AROE）均为负值，2010年为正值，表明我国上市公司非经常性损益对企业盈余的影响大，并且主营业务效益大多不好；在各年份，Tobin’s  Q都大于1，并呈递增趋势，说明上市公司的市场价值在增加。另外，各年AROE、Tobin’s  Q的最大值与最小值差别很大，说明我国上市公司财务绩效的差异明显；然而，CSP却呈下降趋势，部分公司除承担法定义务外，较少从事社会公益活动；大约60%的上市公司属于制造或采掘行业；样本公司的规模变动幅度不大；公司风险在逐年降低，平均资产负债率从50.49%下降到44.54%；2005年有65%以上的公司国有股在20%以上，股权分置改革后，国有资本大量退出上市公司，2010年只有18.12%的公司国有股超过20%。

（一）相关性分析

从表3可以看出，以AROE表示的财务绩效与社会绩效不相关，与控制变量中的公司规模和风险分别在5%、1%的显著性水平上相关，但与前者是正相关，与后者是负相关；AROE与行业、产权结构不相关。而以Tobin’s  Q计量的财务绩效与社会绩效在5%的显著性水平上负相关，并与控制变量中的公司规模、风险、产权结构显著负相关，与行业显著正相关。CSP与公司规模和风险也存在显著的相关关系。

（二）回归分析

1.当期的公司财务绩效与当期的社会绩效的关联

2.前一期的公司财务绩效和社会绩效对当期的财务绩效和社会绩效的影响

3.小结

为了保证回归结果的有效性，本文进行回归分析之前通过方差膨胀因子（VIF）对多重共线性问题进行检验，发现每个解释变量的VIF值都小于5。由此可以判断，本研究中多重共线性问题并不严重。由于篇幅限制，对于多重共线性的检验结果并未报告在表格中。此外，对于公司社会绩效与财务绩效可能因互为因果而存在的内生性问题，本文分别以滞后一期的数据进行回归予以解决，这与Fields （1979）、薄仙慧和吴联生（2009）、王倩（2014）等处理内生性问题使用的方法相同。

上述实证结果表明，假设1和假设2都未得证，企业财务绩效与社会绩效之间不存在显著的正相关关系。然而，就滞后期而言，前一期社会绩效对当期市场类财务绩效有显著负向影响，而前一期财务绩效对当期社会绩效有负向影响但不显著。另外，在控制变量中，公司规模、风险和产权结构特征对基于市场的财务绩效有显著的负向影响，而行业对财务绩效没有显著影响；公司风险对社会绩效有显著的正向影响，行业、公司规模和产权结构特征对社会绩效的影响却为负向。

通过前面的研究发现，基于市场的公司财务绩效与社会绩效之间呈负相关关系。但是正如前面所定义的，公司社会绩效由政府责任绩效、员工责任绩效、供应商责任绩效、顾客责任绩效、金融机构责任绩效和社会公益责任绩效六部分组成。因此，在此将模型（1）和模型（3）进一步细化后，可得模型（5）和模型（6）：

其中，CFP代表公司财务绩效，用Tobin’s  Q来表示。

（二）相关性分析

(三)回归分析

1.当期公司社会绩效对当期Tobin’s  Q的影响

表9反映了以Tobin’s  Q为因变量、当期各社会绩效为自变量的回归结果。从表9可以发现，在2005、2006、2009、2010年，GORP与Tobin’s  Q都有显著的正向关系，SURP与Tobin’s  Q都有显著的负向关系；EMRP与Tobin’s  Q在2005～2006年间存在一负一正的关系，但不显著，而在2009～2010年间存在显著的正向关系；CORP与Tobin’s  Q除在2005年显著负相关外，其他三年相关关系都不显著；FIRP与Tobin’s  Q在2006、2010年显著负相关，但在2005、2009年不显著；SPRP与Tobin’s  Q在这四年都没有显著的正向或负向关系。另外，在控制变量中，SIZE与Tobin’s  Q有显著的负相关关系，INDU与Tobin’s  Q的相关性都不显著，在2005、2006年RISK与Tobin’s  Q有显著的负向关系，在2010年为显著的正向关系，OWSH与Tobin’s  Q呈显著的负向关系，但2005年不显著。

2.前一期的公司社会绩效对当期Tobin’s  Q的影响

3.小结

本研究中社会绩效由政府责任绩效、员工责任绩效、供应商责任绩效、顾客责任绩效、金融机构责任绩效和社会公益责任绩效六类绩效组成。通过进一步实证分析基于市场的财务绩效与各社会绩效成分之间的关系，表明各社会绩效成分对财务绩效的影响各不相同，政府责任绩效与财务绩效显著正相关，假设1成立；供应商责任绩效与财务绩效存在显著负向关系，假设1不成立；员工责任绩效、顾客责任绩效、金融机构责任绩效、社会公益责任绩效与财务绩效之间没有明显的正向或负向关系。此外，在控制变量中，公司规模、风险和产权结构特征对基于市场的财务绩效有显著的负面影响，而行业对财务绩效有积极影响，但不显著。

本文以沪深A股上市公司为样本，借鉴国内外研究方法，通过修正的多元回归模型检验了中国企业的社会绩效与财务绩效之间的因果关系。研究发现：

2.从社会绩效组成看，基于不同利益相关者的社会绩效对中国上市公司的市场价值的影响存在差异：基于政府的社会绩效对市场类企业财务绩效有着积极影响，基于供应商的社会绩效对市场类财务绩效有不利影响，而基于员工、顾客、金融机构和社会公益的社会绩效对企业价值的影响不明显。引起这些结果的原因是多方面的。（1）当企业履行纳税义务时，交纳的金额越多，对政府财政收入的影响越大，因此政府会尽量给予其如税费减免、土地征用等优惠政策，使企业市场价值得到更大提升；反之，中小企业虽然在经济总量中占比大，但单个企业对政府的贡献却较小，不能获得政府足够重视。（2）企业支付供应商货款后，必然导致企业可支配资源的减少，影响企业的生产经营活动，从而降低企业的财务绩效。(3)企业在获取金融机构的贷款后，对资金进行充分合理运用，创造合理收入，在保障金融机构利息的同时能够按时还款，因此在企业偿还金融机构的借款后，对财务绩效影响并不显著。（4）企业对员工工资的支付既有强制性又有刚性，因此高增长的工资对员工生产积极性的提高有限，从而影响企业的生产效率；反之，当企业员工的工资水平较低时，即使不努力工作也会获得基本报酬，而努力工作也不会增加太多的收入，因此无论工资水平高或低，对企业的生产效率和效益的影响都不显著。（5）目前中国的许多产品已处于买方市场，提高产品和服务质量，已是企业生存的基础，它们并不一定能对产品销售或潜在市场的开发起到显著作用，除非是高新技术产品。（6）在中国，企业对社会捐赠等公益性支出有几个特点：一是捐赠额小，产生的社会影响不大；二是存在部分虚假捐赠行为，影响企业的公信力；三是受中国文化的影响，大量捐赠行为极为低调。因此，除少量企业因“广告式”捐赠而增加了企业盈利外，大部分企业并没有从社会公益活动中获得明显的回报，对公司盈利没有产生显著影响。

事实上，公司社会责任强调资本的社会性与伦理性,资本有伦理,商业有道德。追求利润并不是企业存在的唯一目标，从事社会活动有助于解决就业问题，有助于保护资源与环境，有助于缓解贫富差距，也有助于社会公众整体福利水平的提升。