《美国经济评论》于2011年第1期出版了百年纪念特刊，在该刊一百年来刊登的数千篇文章中，甄选出对经济学发展与实践产生深远、重大影响，且富有创造性的20篇最佳论文。所选论文代表了每一时期经济学的最高学术水平，反映了百年来美国主流经济学的基本走向。阅读这百年20篇名篇佳作，发现至少有4篇论文涉及公司财务领域，如表1所示。

Jorgenson （1963）克服以往投资理论研究“重宏轻微”的缺陷，以新古典资本积累理论为基础，构建了公司投资行为分析框架。Modigliani和Miller （1958）提出的M&M理论被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“公司资本结构理论的奠基石”。Stulz （2000）认为M&M理论对财务理论的贡献不是“资本结构无关论”，而是他们将无套利证明引入财务理论的分析、论证过程，并使其成为财务学的基本分析方法。越来越多的学者认为，不了解无套利分析方法，便不可能从根本上了解现代财务理论。Shiller （1981）关于股利与股票价格波动的实证发现激发了大量关于股价—股利关系的研究。如果将表1中前三篇文献看作投资、融资与股利支付行为引起的委托代理关系，那么Ross （1973）的研究可以看作如何借助制度安排解决委托代理问题。他对委托代理以及道德风险问题的开创性描述与分析，树起了微观经济学理论的一个里程碑，其所探讨的许多问题至今仍处于信息经济学、公司财务、公司治理等领域研究的核心位置。

对现代公司财务理论具有革命性突破的当属M&M理论。瑞典皇家科学院1990年在诺贝尔经济学奖的致辞

《美国经济评论》百年经典文献及后续的研究轨迹，为人们进一步研究提供了理论依据。本文借助经典文献的研究轨迹，主要回答：为什么公司财务和公司治理的研究相互交融？如何理解公司财务、公司治理与财务治理之间的内在逻辑？公司财务治理的研究框架、关键问题和难点是什么？

从上述的研究轨迹看，公司财务研究中包括了许多公司治理的元素。产生这种现象的原因可以从公司财务与公司治理的研究内容进行解释。

根据公司治理的边界不同，公司治理主要有两种观点：一是“股东利益至上”的单边治理。Shleifer和Vishny （1997）认为公司治理的问题是如何保证公司资金的供给者能够从投资中获得收益。二是以利益相关者为基础的多边治理。公司董事会追求的目标不应当仅仅是股东利益最大化，而是要平衡股东、债权人、管理者、供应商、客户、员工、政府、社区等主要利益相关者的关系。Gillan （2006）将Shleifer和Vishny （1997）界定的公司治理定义为公司内部治理，并以此向外部治理拓展，他们描述的公司治理边界为：公司内部治理 （股东、董事及经理层）→外部治理 （资本市场、控制权市场、要素市场）→法律、规则治理。

根据公司财务和公司治理研究内容可以发现，财务活动引起的财务关系为公司治理提供了生成机制，公司治理则是协调各种财务关系、提高财务活动效率的制度保障。因此，财务活动是公司财务与公司治理的逻辑起点。公司财务与公司治理既相互交融，又相互独立。从治理的角度分析，公司财务研究属于融资导向型，公司治理研究属于规则导向型。两者治理的目标都是提高资源配置效率，为公司资源的提供者提供报酬。

事实上，在一些顶级期刊的研究中，通常将公司治理列入公司财务的研究内容 （Arnold等，2003）。如果将《金融学》 （Journal of Finance）创刊以来引用率最高的50篇论文按研究内容细分，公司财务占44% (22篇)，其中，融资与股利政策16篇，公司治理6篇。如果查询其他期刊也可以得到同样的证据，例如，根据Elsevier Science Direct数据库，查阅近年《金融经济学》 （Journal of Financial Economics）、《公司财务》 （Journal of Corporate Finance）等期刊下载量排在前25的论文，可以发现这些论文的研究内容大部分与公司治理有关。

不同的经济环境和经济体制产生不同的融资方式与治理方式，影响着公司经营效率和财务治理效率。

（一）财务治理环境

从外部治理环境分析，公司主要面临两种市场：资本市场和产品市场，在资本市场为潜在的投资者提供金融产品，以满足购买者投资之需；在产品市场为潜在的购买者提供商品产品，以满足购买者消费之需。资本市场和产品市场都可以提供充分的有关公司经营的信息，可以更好地对公司及管理层进行客观评价，从而形成一种竞争的市场环境和交易成本低廉的优胜劣汰机制，因此，资本市场、产品市场成为外部监控机制最重要的部分。此外，控制权市场、经理人市场的存在，增加了管理者因并购或其他原因而被替换的机会和可能，迫于自身价值和职业声誉的压力，管理者必须恪守职责，努力工作，从而部分地纠正股东与经营者利益目标的偏差。一个有效率的经理人市场主要通过信息传导机制和信誉机制对管理层产生激励和约束，对管理层的评价最终体现在产品市场的业绩上，从这个意义上，公司在产品市场上的表现 （市场份额、经营业绩等）构成了检验管理层才能的关键标准和路径，也构成了检验公司经营业绩和治理效率的关键指标。

不论是公司内部治理还是外部治理，都与法律环境和政治制度密切相关。不同的法律环境产生不同的融资方式与治理方式，不同的政治制度、政治关系影响着公司的经营效率和治理效率。Williamson （2000）对制度 （包括正规制度和非正规制度）、治理结构与经济效果 （资源配置与就业）的关系进行了图解，指出三者之间的递进内生关系，即制度决定治理结构，进而决定经济效果。

Willianmson  （1988）认为债券和股票不应被简单地看成是“融资工具”，而应看成是“不同的治理结构”。根据公司资金来源不同，可将融资治理分为债务融资治理和股权融资治理两大类。前者解决的是股东与债权人之间委托代理冲突引起的治理问题；后者反映的是股东与管理者之间、大股东与中小股东之间代理冲突引起的治理问题。根据Willianmson  （1988）的观点，债券属于“条约治理” （Rule-Based Governance），主要包含还本付息、清偿和经营流动性的要求。债务融资是通过债务契约设计出来的治理，其组织成本相对较低。股票是一种“自行处置结构” （Discretionary Governance），主要依靠董事会监控机制，其组织成本比较高。根据这一观点，债务融资通过给予债权人固定收益获得资金，为防止债务人违约，在融资契约中通常添加各种限制性条款和保护性条款。这些条款的治理作用具有内生性和自发性等特点，一般通过债务契约形成、契约执行、契约到期三个阶段进行，关注的重点是契约设计、期限结构、债务成本、融资约束、债务重组等的治理效应。Lang等 （2000；2001）等认为在市场环境完备的情况下，债务融资能够发挥债务约束和相机治理作用 （抑制非效率投资）以及破产威胁效应，平衡治理结构主体间的利益，约束管理层无效的投资决策，从而有利于公司价值创造。相对而言，股权融资契约通过释放控制权获得资金，通过融资工具的内在特征激励和监督管理层按照股东的利益行事。股权融资治理关注的重点是股权结构、董事会效率、管理者薪酬激励、投资者保护、自愿信息披露等的治理效应。可以说与债务融资相联系的治理结构更加市场化，而与股权融资相联系的治理结构更具有制度性。

（三）财务治理经济后果

公司财务治理的经济后果主要表现为降低风险、提高获利能力、提高公司价值等。在以往的各种经验研究中，大多是以各种经济后果指标 （总资产收益率、净资产收益率、托宾Q值、经济增加值、市场价值等）作为被解释变量，以反映财务治理的指标 （融资结构、董事会效率、股权集中度、薪酬敏感度等）作为解释变量，以公司规模、行业、经济环境、政治制度等指标作为控制变量，分析不同治理因素对经济后果的影响。

在发达经济体系中，过去一直存在着以直接融资为主的英美模式和以间接融资为主的日德模式。20世纪80年代以后，情况慢慢地发生了变化。各国在保持原有融资方式、特征的同时，使不同的融资方式相互结合，在融资模式的选择上越来越趋于同一。原来以直接融资为主的国家，由于商业银行介入长期信用和证券业务，而使银行间接融资比重有所上升。而在日本、德国等，随着资本市场化和国际化，金融管制的放松，各类金融机构的发展，多种金融工具的创新，公司比以往更多地参与证券市场的融资活动。两种融资方式引起的不同治理模式，通过彼此吸纳对方的某些特征而继续共存。

（一）债务融资治理效应与经验证据

债务融资治理效应主要表现在三个方面：第一，债务对公司经理的约束作用来自于银行的监督和债务条款 （限制性和保护性条款等），银行等债权人专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效 （Fama，1985）。相对股东，银行对项目投资的参与程度较深，从而可以减少公司投融资决策方面的失误，提高公司价值 （Diamond，1991；Besanko和Kanatas，1993；Holmstrom和Tirole，1997）。第二，债务融资还本付息压力可以减少经理对公司自由现金流的滥用，从而抑制经理的过度投资行为，减少代理成本 （Jensen，1986；McConnell和Servaes，1995；Lang等，1996；Jaggi和Gul，1999；Ruland和Zhou，2005）。第三，偿债压力和破产可能性增加，能够激励经理努力工作，减少偷懒和在职消费问题 （Grossman和Hart，1982）。

但是，债务融资治理有时具有明显的“贷款软约束”特征 （Kornai，1980），当公司发生财务危机时，一些具有政府背景的企业往往得到政府救援，从而降低了债务融资的治理效应。贷款软约束现象在发达国家和发展中国家都出现过 （Demirgüç-Kunt和Maksimovic，1999；江伟和沈艺峰，2004；伍利娜和陆正飞，2005；刘星和杨亦民，2006）。

（二）股权融资治理效应与经验证据

股权结构可以从所有权与控制权两个视角进行分析。前者是按持股比例确定的，反映股东对公司收益权或分红权的大小，其目的在于考察公司是否存在大股东。后者主要从投票权的视角来研究，其目的在于考察公司是否存在终极股东或控股股东。所有权并不等于控制权，其原因在于：第一，并不是所有的股份都拥有投票权，例如，无表决权股份就无法为其所有者带来任何控制权；第二，通过金字塔持股等方式可以获得一定比例的投票权，它使股东得以通过多层级的所有权保持对公司的控制。在实践中，所有权与控制权范式因国别不同存在巨大差异，如表2所示。

在上述四个范式中，股权分散（范式A）是特殊现象，股权集中（范式D）是普遍现象。LaPorta等（1999）首次计算了最发达的27个国家或地区中前20家最大公司的控制权；Claessens等（2000）考察了9个东亚国家的2 980家上市公司；Faccio和Lang（2002）考察了13个西欧国家的5 232家上市公司；刘芍佳等（2003）考察了中国上市公司；Chernykh（2008）考察了俄罗斯上市公司的所有权模式。这些研究结果发现所考察的国家的公司所有权模式大部分属于高度集中型股权结构。

股权融资治理效应的经验研究主要从股权集中度、控股股东持股、内部人持股等视角，检验不同股权结构与经济后果的关系，旨在探讨什么样的股权结构有利于公司业绩的提升或公司价值的创造。股权结构与公司价值关系的部分经验研究结论见表3。

式不仅决定了公司资本结构的特征，而且决定了公司治理结构的特征，反映了公司主要利益相关者之间利益冲突的协调方式。选择了什么样的资本结构实际上就是选择了公司治理结构和控制权配置的规则和框架（Williamson，1988）。

（三）董事会治理效应与经验证据

在公司制下，股东作为公司资源的提供者，委托董事会及其管理者雇佣各种生产要素进行旨在创造价值的经营活动和投资活动。这样，董事会并非单纯地是股东的代理人，而且是一系列显性契约和隐性契约设计、执行、考评的执行机关。这样，董事会便成为公司决策控制系统的中枢。一方面通过选聘、评价、解雇等对管理者进行监督和激励，使管理者的行为与股东利益相一致；另一方面利用关键资源（如融资）和信息（如竞争者和行业信息）创造持续竞争力。股东大会、董事会和公司管理层之间的治理机制通常是通过股东大会和董事会对管理层的监督与激励完成的。

董事会治理效应的研究路径可描述为：董事会特征→董事会行为→公司业绩或公司价值。根据图3，董事会特征，主要指董事会独立性、董事会规模、董事会领导结构（董事长与总经理两职合一或分离）等；董事会行为主要指公司投资、融资、股利政策，选聘、评价、解雇管理层，制定薪酬政策，信息披露质量等；公司业绩或公司价值可采用会计利润指标、市场价值指标等进行衡量。董事会财务治理效应研究既可以检验董事会特征对董事会行为的影响，也可以检验董事会行为对公司业绩或公司价值的影响，或直接检验董事会特征（董事会行为可作为中介变量）对公司业绩或公司价值的影响。

研究董事会独立性对公司业绩或公司价值的影响，面临的主要问题是以独立董事比例作为代理变量不能完全映射董事会的独立性，因而研究结论的可靠性受到质疑。检验董事会规模对公司价值的影响得出了两种不同的结论：一是随着董事会规模的扩大，董事会成员之间诸如搭便车等代理问题就会出现，因此，董事会规模与公司业绩呈负相关关系（Lipton和Lorsch，1992；Jensen，1993；Yermack，1996；Gertner和Kaplan，1996；Singh和Davidson，2003）。二是董事会规模可以作为一个组织通过与外部环境相联系获取关键资源的能力的计量指标（Pfeffer，1973；Provan，1980），因此，相对较大规模的董事会可能带来更高水平公司业绩。从董事会领导结构分析，代理理论认为董事长与CEO两职分离有利于维护董事会的独立性，从而对CEO进行更有效的监督和控制。因此，两职合一的董事会领导结构对公司业绩有负向作用（Bai等，2004；李常青和赖建清，2004；蒲自立和刘芍佳，2004）。但是，现代管家理论则认为，董事长与CEO两职合一将促进管理者的有效行动，实施更强有力的控制，有利于公司适应瞬息万变的市场环境，从而提升公司业绩（Donaldson和Davis，1991；Tian和Lau，2001）。

（四）管理层薪酬治理效应与经验证据

管理者的行为是公司财务与公司治理研究的一个重点，设计良好的管理层薪酬契约，被认为是协调管理者行为和股东目标的主要机制之一，有助于缓解管理者自利行为引发的代理问题（Jensen和Meckling，1976；Jensen和Murphy，1990；Smith和Watts，1992）。关于薪酬机制（薪金、股票期权、股份、解雇费）与公司业绩的影响，主要的研究结论认为薪酬机制与公司业绩正相关（Kaplan，1994；Mehran，1995；Liebman和Hall，1998；张小宁，2002；张俊瑞等，2003；林浚清等，2003；刘斌等，2003；宋德舜，2004；杜胜利和翟艳玲，2005；杜兴强和王丽华，2007；周仁俊等，2010）。Jackson等（2008）研究发现高管薪酬存在黏性特征，即高管薪酬在公司业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。许多研究发现上市公司CEO在公司业绩增长时获得了额外的奖金，业绩下降时却没有得到惩罚。

（一）融资治理：谁是更好的监督者？

与发达国家公司融资治理模式不同，随着20世纪70年代末期以来中国经济体制的变革，公司融资机制经历了财政拨款→银行贷款→市场调节的变迁过程。其资金配置从纵向划拨、行政性流动向纵横交融、市场化流动发展。公司融资的特点主要表现在：外部融资大于内部融资、间接融资高于直接融资、股票融资重于债券融资。这种现象不仅是我国经济体制变革、融资制度变迁的结果，而且通过制度因素影响公司资本结构和治理结构的选择。Giannetti （2003）认为，制度在决定公司融资决策代理问题中起着重要作用。从融资的监督作用来说，在正常经营情况下，债权人只是默默的商业伙伴，对公司的监督较为被动，有时甚至是一种消极型的监督者；相对来说，股东 （主要指控股股东），作为公司的所有者，对公司的监督较为主动，大多数情况下是一种积极型的监督者。在我国，特别是国有上市公司中，现有的融资体制形成的融资特征使两种治理同时存在 （间接融资为主引起的高负债水平与“一股独大”引起的股权高度集中同时存在），使债权人和大股东治理既可能发挥共同治理的协同效应，也可能存在相互侵占效应。到底谁是更好的监督者？发挥债权人的治理作用面临的一个关键问题就是如何克服“贷款软约束”带来的治理效率低下；而发挥大股东的治理作用面临的关键问题就是如何解决大股东对小股东的利益侵占问题。这些问题无论在理论上还是在实务中都没有一个确切的答案。

（二）股权结构：路径依赖与路径创造？

经济全球化和信息技术的发展，缩短了各国之间的差距，但是各国公司的股权结构，依然存在着显著差异。Bebchuk和Roe （1999）认为一个国家的公司股权结构模式存在着显著的路径依赖，即一个国家在任何时点的股权结构都部分地依赖于早期所拥有的模式。这种路径依赖源于效率和利益集团寻租两个方面。由于初始的股权结构具有持续的“惯性”作用，如果另辟路径需要较大成本，这些成本将会影响股权结构的选择。不同的股权结构会形成不同的利益集团，如果初始的股权结构赋予某一集团控制权，那么这些集团的规则就更有可能在以后被采用。由于存在内部寻租，即使现有的股权结构是低效率的，其依然具有存续力。或者说在现有结构下的利益集团，具有阻碍变革的动机和力量。

与其他新兴市场和转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国上市公司大多是由国有企业改制生成的，自然形成了国有股占主导地位的股权结构。笔者认为，混合所有制改革中需要重点解决两个关键问题：一是国有股减持多少，既能保持相对控制权，又能释放部分国有资本用于发展其他经济建设，提高资本使用效率；二是采用何种控制权结构既能降低“强经理、弱股东”分散式股权结构的代理问题，又能减轻“强大股东/管理层、弱小股东”集中式股权结构的代理问题，提高公司治理效率。如何打破股权结构现有的路径依赖，平衡股权结构变革“效率”与“寻租”的关系，保证股权结构路径平衡转换是国有股权变革面临的关键问题。现有的经验，如新加坡淡马锡模式、英国私有化模式、法国企业改革模式等都很难简单地用于中国的改革实践。

（三）董事会功能：监督控制还是战略决策？

Dent Jr （2008）发现许多董事会是消极的，并且常常被CEO所控制。在公司治理实践中，董事会成员往往和执行层高管高度重合，董事会只是“经理层的延续” （Gordon，2007）。2015年，国资委提出航天科技、国家电网、中国建筑等16家央企正式纳入规范董事会建设范围。但是董事会怎样做到科学决策？董事会作为一种公司治理的替代机制，是连接股东与经理层的枢纽，也是协调三者利益的控制体系和决策机制。从董事会的功能看，董事会扮演着两种角色：监督型董事会 （看门职守型）和决策型董事会 （战略领航型）。前者是将战略管理的大部分职能转移给经理层，董事会起到的只是审批和事后控制的保障作用；后者是将战略管理的核心职能由董事会主导，经理层只部分参与到战略方向的确定和方案拟订，并主要负责战略实施工作。在董事会治理中，这两种功能都有各自的适用性，到底哪种类型能有效地发挥董事会功能和提高董事会治理效率，目前并没有现成的理论与实务加以借鉴。

（四）高管报酬设计：激励与自利？

（五）政治关系：如何分析政治关系的影响？

Roe （1997）研究了美国公司财务的政治根源，明确提出了政治因素是美国公司财务结构的重要决定因素。在新兴市场中，政府在各种社会资源的配置中都发挥着重要作用，通过税收、信贷、产业导向、行业管制、兼并收购等影响着公司的经营活动。政府与公司的关系历来有“掠夺之手”和“帮助之手”的争议 （Shleifer和Vishny，1998）。因此，在考虑公司治理机制时必须十分注重政府行为对公司治理效率的影响。

本文从资本结构、公司治理和公司价值 （公司业绩）等研究轨迹出发，根据公司财务与公司治理的内在逻辑关系构建了公司财务治理研究框架和路径；根据外部环境治理、融资治理及其经济后果的经验证据说明公司财务治理研究的重点与面临的困惑。尽管研究内容不能包罗所有的研究结论和分析结果，但本文的研究对于扩展公司财务研究领域、发挥公司融资的治理作用等具有重要的参考价值。