时间:2019-10-25 作者:曹 丰1, (1.湖南大学 工商管理学院,长沙 410082; 作者简介:曹丰(1986-),男,安徽蚌埠人,助理教授; 鲁 冰2, 2.中国注册会计师协会,北京 100039; 李争光3, 3.盐城工学院 管理学院,江苏 盐城 224051; 徐 凯4 4.科学技术部科技经费监管服务中心,北京 100862) CAO Feng,LU Bing,LI Zheng-guang,XU Kai
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摘要:
资本市场在经济发展中的重要作用已经得到了学术界和实务界的广泛认可。然而,不可否认的是,资本市场本身存在着一些令人头疼的顽疾。例如,股价的暴涨暴跌严重干扰了股票市场的正常秩序,降低了资源配置效率,不利于国民经济的平稳健康发展。而且,相对于暴涨,股价更经常暴跌(Bekaert和Wu,2000)。股价暴跌导致的崩盘,使得投资者的财富瞬间大幅缩水,严重打击了投资者的投资热情,阻碍了股票市场作用的发挥。因而,股价崩盘风险得到了监管层和投资者的广泛关注,也是学术界讨论的热点话题。
目前关于股价崩盘风险的研究,概括起来主要有以下三方面内容:股价崩盘风险的形成机理、股价崩盘风险的度量和股价崩盘风险的影响因素。关于这些问题的探讨,不但能够丰富股价崩盘风险领域的相关研究,而且有助于我们加深对股价崩盘现象的认识、防范股价崩盘的发生。基于此,本文分别从上述三个角度入手,对国内外关于股价崩盘风险的研究进行了述评,并在此基础上,针对现有研究存在的不足,对该领域未来的研究指出了可能的拓展方向。
关于股价崩盘风险形成机理的探讨,至少可以追溯到上个世纪70年代。当时大多考察的是市场层面的股价崩盘问题,即研究大盘在没有先...
资本市场在经济发展中的重要作用已经得到了学术界和实务界的广泛认可。然而,不可否认的是,资本市场本身存在着一些令人头疼的顽疾。例如,股价的暴涨暴跌严重干扰了股票市场的正常秩序,降低了资源配置效率,不利于国民经济的平稳健康发展。而且,相对于暴涨,股价更经常暴跌(Bekaert和Wu,2000)。股价暴跌导致的崩盘,使得投资者的财富瞬间大幅缩水,严重打击了投资者的投资热情,阻碍了股票市场作用的发挥。因而,股价崩盘风险得到了监管层和投资者的广泛关注,也是学术界讨论的热点话题。
目前关于股价崩盘风险的研究,概括起来主要有以下三方面内容:股价崩盘风险的形成机理、股价崩盘风险的度量和股价崩盘风险的影响因素。关于这些问题的探讨,不但能够丰富股价崩盘风险领域的相关研究,而且有助于我们加深对股价崩盘现象的认识、防范股价崩盘的发生。基于此,本文分别从上述三个角度入手,对国内外关于股价崩盘风险的研究进行了述评,并在此基础上,针对现有研究存在的不足,对该领域未来的研究指出了可能的拓展方向。
关于股价崩盘风险形成机理的探讨,至少可以追溯到上个世纪70年代。当时大多考察的是市场层面的股价崩盘问题,即研究大盘在没有先兆的情况下突然暴跌的现
象。进入21世纪后,Chen等(2001)较早将股价崩盘风险的研究对象从市场转向了个股。但是,关于个股股价崩盘风险形成机理的探讨,直到Jin和Myers(2006)才有了较为广泛的认可。下面按照股价崩盘风险的研究对象,分别针对市场层面和个股层面的股价崩盘风险形成机理进行综述。
(一)市场层面股价崩盘风险的形成机理
关于市场层面股价崩盘风险的形成机理,学者们先后尝试从不同的角度进行了解释,概括起来主要有“两大框架,五种假说”。“两大框架”是指以完全信息和理性人为基础的传统有效市场框架和以非理性人为基础的行为公司财务框架。在这“两大框架”下,学者们分别提出了一系列解释股价崩盘风险的理论假说:“财务杠杆效应假说”、“波动率反馈假说”、“股价泡沫假说”、“信息不完全性假说”和“异质信念假说”。
在传统有效市场框架下,关于市场层面股价崩盘风险的解释主要有以下两个假说:“财务杠杆效应假说”和“波动率反馈假说”。“财务杠杆效应假说”(Black,1976;Christie,1982)认为股价下跌会导致经营杠杆和财务杠杆上升,而经营杠杆和财务杠杆的上升则会导致股票收益波动性的增大。该假说主要针对股票收益波动的非对称性问题,在一定程度上解释了为什么股价大幅波动的方向多为下跌,但是,并不能解释为什么股价大幅波动在市场之间具有传染性;而且对股票收益波动非对称性的解释也不够充分(French等,1987;Bekaert和Wu,2000)。“波动率反馈假说”(Pindyck,1984;Campbell和Hentschel,1992)认为,信息不断到达市场中,导致股价波动率上升,而波动率上升会进一步导致风险溢价上升。当到达市场的信息是好消息时,风险溢价对股价的影响会抵消一部分好消息对股价的影响,从而降低了好消息带来的正向收益;而当到达市场的信息是坏消息时,风险溢价效应会放大坏消息对股价的负面影响,使得坏消息带来的损失进一步增大。该假设在一定程度上解释了股价的非对称性波动问题,但Poterba和Summers(1986)指出,外生信息对市场波动率的影响是非常短暂的,因此难以对风险溢价产生重大影响。以上两个假说,共同的缺陷在于只能解释股价波动的非对称性,而不能解释市场层面股价崩盘的传染性。
在这种背景下,学者们开始突破传统的有效市场框架,放松理性人假设,从投资者非理性和信息非完全性两个角度为市场层面的股价崩盘风险提供新的解释。这些解释可以概括为“股价泡沫假说”、“信息不完全性假说”和“异质信念假说”。“股价泡沫假说”(Blanchard和Watson,1982;Shiller,1989)认为,投资者非理性会导致股价被高估,形成泡沫,而泡沫的破灭会导致股价崩盘。Shiller(1989)基于1987年美国股市崩盘前后对投资者情绪的调查数据,研究发现,投资者情绪从崩盘之前的过度乐观突然变为过度悲观。但是,这一观点无法解释究竟是因为投资者情绪突变导致了股价崩盘;还是因为股价崩盘才导致了投资情绪的转变。“信息不完全性假说”强调,由于对他人信息质量不确定(Romer,1993)以及存在交易成本(Cao等,2002)等原因,使得市场价格不能完全反映投资者拥有的私有信息。随着市场交易的进行,这些私有信息会逐步释放,一旦负面私有信息在某个时点集中释放,就会发生股价崩盘。“异质信念假说”(Hong和Stein,2003)认为,市场上的投资者存在异质信念,若市场存在卖空限制,那么市场仅能够及时反映乐观投资者的乐观信念,但无法及时反映悲观投资者的悲观预期。因此,股价崩盘可能是源于累积的悲观预期的集中释放。不过,即便在拥有卖空机制的欧美成熟资本市场,悲观预期有渠道及时释放到市场中,可股价崩盘现象仍然时有发生。
(二)个股层面股价崩盘风险的形成机理
关于市场层面股价崩盘风险形成机理的探讨开展的时间较早,而且形成的理论解释也颇为丰富。但针对个股层面股价崩盘风险形成机理的研究,开展的时间较晚,形成的理论解释也十分有限。Chen等(2001)较早关注了个股的股价崩盘风险,将个股股价崩盘风险定义为股票收益率的条件偏态分布程度(ConditionalSkewnessof theReturnDistribution),并给出了相应的衡量指标。可惜的是,其未能对股价崩盘风险的形成机理给出系统性的理论解释。直到Jin和Myers (2006)从公司内部环境出发,在委托—代理理论框架下,对个股股价崩盘风险的形成原因进行了较为系统性的概括,形成了“信息隐藏假说”。
Jin和Myers(2006)不但提出了假说,而且使用跨国公司的数据,实证检验了这一假说。后来,Hutton等(2009)使用美国上市公司的数据,经验研究的结果也支持了这一理论。“信息隐藏假说”对后续关于个股股价崩盘风险影响因素的研究产生了十分重大的影响,后续研究大都是基于“信息隐藏假说”,探讨了公司内外部的各种因素对股价崩盘风险的影响。
如今公司财务的研究中,关于股价崩盘风险的探讨,较少关注大盘的股价崩盘风险,较多探讨的是更加精细的个股股价崩盘风险。因此,本部分仅针对个股股价崩盘风险的度量方法进行综述,以供将来的研究参考。
尽管从股市诞生之初,人们就发现股价存在暴跌崩盘的现象,但是,如何衡量股价崩盘风险,一直是一个十分棘手的问题。Chen等(2001)使用负收益偏态系数(NegativeCoefficientofSkewness,记为NCSKEW)和上下波动比例(Down-to-UpVolatility,记为DUVOL)作为股价崩盘风险的代理变量,研究了投资者异质信念和个股股价崩盘风险之间的关系,研究发现,投资者异质信念程度越高,个股股价崩盘风险越大。
Chen等(2001)定义的股价崩盘风险指标负收益偏态系数(NCSKEW),等于-1乘以股票日回报率的三阶矩除以股票日回报率的标准差的三次方。具体算法如公式(1)所示。
公式(1)中的i代表不同的股票;t为时间标识变量;n为每6个月中,股票i交易的天数。R为个股经市场均值调整后的日回报率。之所以除以股票日回报率的标准差的三次方是为了控制不同股票波动性差异的影响。在前面乘以-1,使得NCSKEW成为衡量股价崩盘风险的正向指标,NCSKEW越大,股价崩盘风险越高。
考虑到计算负收益偏态系数时,进行的三次方运算会放大个股在某段时间中的极端收益率对指标的影响,因此,Chen等(2001)还设计了另外一个不需要进行三次方运算的指标:上下波动比例(DUVOL)。该指标的计算方法为:对于股票i,在t时间段中的样本,按照收益率是否高于均值将样本分为两部分,然后,将两类样本的标准差相除并取对数。具体算法如公式(2)所示。
Chen等(2001)在个股股价崩盘风险的度量上做出了开创性的贡献,后续关于个股股价崩盘风险的实证研究,大都借鉴了他们所使用的负收益偏态系数(NCSKEW)和上下波动比例(DUVOL)作为衡量股价崩盘风险的指标。
“信息隐藏假说”认为管理层出于自利动机进行的负面消息隐藏是导致股价崩盘风险的根源。那么,究竟哪些因素会影响管理层隐藏负面消息的决策,进而影响股价崩盘风险呢?我们本着由内而外的原则,沿着“经理人个人特征—公司内部因素—公司外部因素”的路径,对股价崩盘风险影响因素的相关文献进行了梳理。
第一,经理人个人特征层面。不同个人特征的管理层,在面临相同的环境时,往往会选择不同的行为(Hambrick和Mason,1984)。因此,一些学者尝试从管理层背景特征的角度对股价崩盘风险进行了研究。Kim等(2015)发现,过度自信的高管可能将NPV小于0的项目误判为价值增值的项目,在项目执行过程中遇到一些负面消息也认为是正常的困难或自信地认为能够克服,导致NPV为负的项目一直执行下去,从而增大了股价崩盘风险。李小荣和刘行(2012)认为,由于女性高管的道德感更强、机会主义行为更少、代理成本更低,且可以带来沟通合作和信任的管理文化,这有助于缓解信息不对称问题,因此,女性高管,尤其是女性CEO,能显著降低股价崩盘风险。
第二,公司内部因素方面。薪酬契约是影响管理层行为的一个重要因素。从股权激励角度来看。期权激励的初衷在于通过将高管的收入与公司价值相绑定,激励管理层关注公司长期价值与长远发展。然而,期权激励也会导致管理层过度关注股价,难以接受股价下跌,造成管理层更加不愿披露公司负面消息,从而增大了股价崩盘风险(Kim等,2011b)。从高管超额福利角度来看。欧美上市公司中,高管股权激励占高管薪酬总额的比例较高,收入水平相对透明;而中国的上市公司,尤其是国有上市公司,这一情况则有所不同。无论是股权激励还是货币工资占国企高管薪酬总额的比例相对有限,福利则是他们薪酬中的一个重要组成部分(Gul等,2011)。Xu等(2014)的研究表明,中国国有企业的高管为了维持超额福利水平,有动机隐藏公司内部的负面消息,从而增大了公司未来股价崩盘风险。
也有学者研究了会计政策对股价崩盘风险的影响。Kim和Zhang(2015)利用美国1964~2007年的数据,发现公司的会计稳健性越高,股价崩盘风险越低。Fang等(2010)研究表明,在萨班斯奥克斯利法案(Sarbanes-OxleyAct)颁布之后,股价崩盘风险显著降低,这与Hutton等(2009)的研究结论一致。另外,DeFond等(2015)指出,强制使用国际财务报告准则(IFRS)对股价崩盘风险的影响与公司所在的行业有关:强制使用IFRS后,一方面提高了工业企业的财务报告质量,降低了工业企业的股价崩盘风险;另一方面给金融类企业提供了更大的盈余操纵空间,从而增大了这类企业的崩盘风险。
投资者与经理人之间的信息不对称对股价崩盘风险的影响也得到了学者的关注。Kim等(2011a)研究发现,公司复杂难懂的避税行为,使得投资者更加难以了解管理层的真实行为,加剧了公司与外部投资者之间的信息不对称状况,管理层更可能隐藏负面消息,从而增大了未来股价崩盘风险。另外,财务报告是外部投资者了解公司经营情况的重要渠道,财务报告质量越差,投资者越难以知晓公司真实经营情况,越有利于管理层进行消息管理。Francis等(2012)使用美国1994~2009年的数据研究发现,公司真实活动盈余管理行为与股价崩盘风险呈显著正相关关系。Kim和Zhang(2014)以操控性应计、财务报告重述和有确凿审计证据的内部控制缺陷作为财务报告信息透明度的指标进行研究,发现财务报告信息透明度越低,公司未来股价崩盘风险越高。李增泉等(2011)发现,关系型交易降低了交易双方对高质量公开信息的需求,并且关系型资产的专用性也提高了投资者解读交易的成本,使得股价中包含的公司特有信息较少,增大了未来暴跌的风险。而叶康涛等(2015)则从内部控制的角度进行了探讨,研究发现,良好的内部控制信息披露能提高投资者对公司内部控制质量的感知,传递公司内控质量高的信号,降低了信息不对称,显著抑制了未来股价崩盘风险。Hamm等(2012)认为盈利预期(EarningsGuidance)调整频率也能传递公司内部信息,研究发现,管理层发布盈利预期的频率越高,信息透明度越高,未来股价崩盘风险越低。Kim等(2015)则直接检验了公司财报的可读性(Readability)对股价崩盘风险的影响,研究发现,财报的可读性越低,公司未来股价崩盘的风险越高。
第三,公司外部因素方面。首先,作为资本市场中的专业分析人员,证券分析师对股价崩盘风险的影响较早得到了学者们的关注。证券分析师参与市场的过程,可以对信息的生产、传递和吸收等环节全方位介入,有利于降低信息不对称,抑制股价崩盘风险(潘越等,2011)。但是,分析师也可能会存在乐观偏差,即:他们倾向于发布乐观的盈余预测和股票评级,而忽视负面消息,这会导致公司的负面消息难以及时传递给外部投资者,从而负面消息累积到一定程度,突然释放,导致股价崩盘(许年行等,2012)。许年行等(2012)进一步研究发现,分析师“利益冲突”会使得乐观偏差与未来股价崩盘风险之间的正相关关系更加显著。Xu等(2013)则认为,随着跟踪公司的分析师人数上升,公司未来股价崩盘的风险显著增大;其中,乐观的分析师数量越多,股价崩盘的风险越高。其次,作为独立第三方的审计事务所对股价崩盘风险的影响也随后进入了学者们的研究视野。Hackenbrack等(2011)将审计收费的变化作为审计师与管理层合谋的代理变量,研究发现,审计师与管理层的合谋行为显著增大了股价崩盘风险。Callen和Fang(2012)以审计任期作为审计师客户关系的代理变量,发现审计师任期与股价崩盘风险显著正相关。江轩宇和伊志宏(2013)认为,当公司聘请的会计师事务所具备较强的行业专长时,其股价崩盘风险较低。最后,还有学者关注到了公司外部宏观环境对股价崩盘风险的影响。例如,Callen和Fang(2015)研究发现,总部位于具有较高宗教信仰国家的公司,相对其他公司的股价崩盘风险更低。Hu等(2013)使用48个国家的跨国数据进行研究后发现,限制内部交易的法律能显著降低股价崩盘风险。江轩宇(2013)认为,税收征管有助于约束经理人在避税活动中的机会主义行为,随着税收征管强度的提高,税收激进程度与股价崩盘风险的正相关关系减弱。王化成等(2014)发现,较高的投资者保护水平能显著降低股价崩盘风险。罗进辉和杜兴强(2014)指出,媒体对上市公司的频繁报道对抑制公司的股价崩盘风险有显著影响。
综上所述,目前关于股价崩盘风险的研究已经取得了较为丰富的研究成果,无论在研究视角、研究内容还是在研究方法上,对未来的研究都具有十分重要的借鉴意义。但是,不可否认的是,已有关于股价崩盘风险的研究尚存在一些不足之处,需进一步深入探讨。主要有三个方面:
第一,尚没有文献探讨股价崩盘风险的经济后果。目前,关于个股股价崩盘风险的文献,关注的大都是股价崩盘风险的影响因素。已有研究表明,CEO和CFO的性别、高管期权激励、高管在职消费、企业的会计政策、财务报告质量等公司内部因素,以及分析师、机构投资者、审计师、宗教信仰、投资者保护、媒体报道等公司外部因素均对公司未来股价崩盘风险具有显著影响。但是,尚未有学者探讨股价崩盘风险的经济后果。例如:股价崩盘风险会增大公司的股权融资成本吗?一个公司股价崩盘风险的上升会导致同一个系族中的其他上市公司的股价崩盘风险增大吗?目前均没有明确的答案。
第二,已有关于股价崩盘风险影响因素的文献中,从高管特征以及心理行为角度展开的研究还不够丰富。按照Jin和Myers(2006)的理论,高管是导致股价崩盘风险的重要因素。现有研究主要考察了高管性别、年龄等人口统计学特征和过度自信对崩盘风险的影响。然而,关于高管的从业经历(如是否具有财务背景)、社会关系(如与董事之间的老乡关系)等背景特征,以及高管的锚定效应等心理因素对股价崩盘风险具有怎样的影响,均没有明确的答案。因此,未来关于股价崩盘风险影响因素的研究,可以考虑从高管特征以及心理行为的视角展开进一步的探索。
第三,缺乏具有中国特色的、本土化的研究。现有关于股价崩盘风险的研究,大都借鉴了以欧美成熟资本市场为研究对象的文献。而我国作为世界上最大的发展中国家,无论是在制度背景上,还是在市场环境上均与西方存在很大差异,更重要的是,我国存在较多的制度变迁,这些制度变迁为我们提供了广阔而独特的研究机会。因此,未来可以利用会计制度变革、股权分置改革等制度变迁开展具有中国特色的股价崩盘风险影响因素研究。
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