时间:2019-10-25 作者:赵健宇1, (1.北京大学 光华管理学院,北京 100871; 作者简介:赵健宇(1990—),男,安徽巢湖人,北京大学光华管理学院博士生; 孙光国2,3 2.东北财经大学 会计学院,辽宁 大连 116025;3.中国内部控制研究中心,辽宁 大连 116025) ZHAO Jian-yu, SUN Guang-guo
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摘要:
我国股票市场自1990年建立,短短20多年间,经历了从无到有、从小到大、从区域到全国的迅猛发展,跨越式地走过了西方许多成熟市场几十年甚至上百年的道路。然而,目前我国股市也面临着许多问题和挑战。我国股市具有典型的非有效和非理性特征,大量与公司基本面无关的信息主导着市场。中国证监会发布的《2012中国资本市场发展报告》统计显示,整个股票市场投资者交易份额中,个人投资者交易份额占比高达51.29%,他们与机构投资者相比,专业知识较为匮乏、投资水平较低、容易受到市场中纷繁复杂信息的影响、偏好于快进快出的投机性交易。截至2013年7月31日,中国沪市股票日均换手率为0.53%,与发达金融市场的换手率水平接近;而深市股票的日均换手率则高达1.61%,远高于其他市场。此外,考虑到控股股东的持股一般并不交易,外部可流通股的换手率就更高了。如此高比例的投机性交易给股价的信息环境带来了大量噪音。
表征指标,吸引会计、财务领域众多学者展开了大量研究。长久以来,多数学者围绕公司特质信息进入股价程度,对股价波动同步性展开探讨。他们认为,股价波动同步性负向反映资本市场信息效率,即股价波动同步性越低,则表明公司特质信息进入股价的程度越高,...
我国股票市场自1990年建立,短短20多年间,经历了从无到有、从小到大、从区域到全国的迅猛发展,跨越式地走过了西方许多成熟市场几十年甚至上百年的道路。然而,目前我国股市也面临着许多问题和挑战。我国股市具有典型的非有效和非理性特征,大量与公司基本面无关的信息主导着市场。中国证监会发布的《2012中国资本市场发展报告》统计显示,整个股票市场投资者交易份额中,个人投资者交易份额占比高达51.29%,他们与机构投资者相比,专业知识较为匮乏、投资水平较低、容易受到市场中纷繁复杂信息的影响、偏好于快进快出的投机性交易。截至2013年7月31日,中国沪市股票日均换手率为0.53%,与发达金融市场的换手率水平接近;而深市股票的日均换手率则高达1.61%,远高于其他市场。此外,考虑到控股股东的持股一般并不交易,外部可流通股的换手率就更高了。如此高比例的投机性交易给股价的信息环境带来了大量噪音。
表征指标,吸引会计、财务领域众多学者展开了大量研究。长久以来,多数学者围绕公司特质信息进入股价程度,对股价波动同步性展开探讨。他们认为,股价波动同步性负向反映资本市场信息效率,即股价波动同步性越低,则表明公司特质信息进入股价的程度越高,从而信息效率越高(Morck等,2000;Durnev等,2003;Chan和Hameed,2006;Hutton等,2009;Gul等,2010)。然而,近年来越来越多的学者对股价波动同步性负向反映信息效率的观点提出质疑(Kelly,2005;Skaife等,2006;Teoh等,2009;Dasgupta等,2010)。甚至一些学者的研究结论表明,股价波动的非同步性在中国股市中更多是噪音交易而非公司特质信息的体现(王亚平等,2009;代昀昊等,2012;林忠国等,2012)。
财务报告好比公司的一张名片,是公司财务状况、现金流量和经营成果等信息对外的详细披露(孙光国等,2013)。投资者通过对财务报告的分析进行投资决策,财务报告信息引导股价的形成,并通过股价引导资源配置。显然,高质量的财务报告对于降低外部投资者与公司内部之间信息不对称,改善资本市场效率,具有至关重要的作用。然而,何为高质量的财务报告?目前学界尚未形成统一的认识。本文从财务报告的定义以及目标出发,认为能够合理实现财务报告目标的财务报告即为高质量的财务报告。因此,高质量的财务报告应具备高质量的财务信息和高质量的财务报告信息披露水平。
我们认为,高质量的财务报告通过影响公司特质信息融入股价和减小股价中的噪音成分两种途径影响股价波动同步性。更多的特质信息融入会降低股价波动同步性,而噪音的减少会提高股价波动同步性,那么在这两种途径的交互影响下,高质量的财务报告究竟是降低还是提高了股价波动同步性呢?
本文基于中国沪深两市主板上市公司2008~2012年的数据,研究了上市公司财务报告质量与股价波动同步性的关系。我们发现,对于中国证券市场而言,股价波动同步性正向反映市场效率,高质量的财务报告降低了股价中的噪音成分,导致股价波动同步性升高;对于信息披露质量高的公司,财务报告信息本身质量对股价中噪音成分的抑制作用更强。进一步,我们分别按分析师关注度高低对样本分组,考察在不同信息环境下,财务报告质量对股价波动同步性的影响是否存在差别。结果表明,更高的证券分析师关注度使投资者拥有更多公开、可靠的信息,从而降低了财务报告质量对股价中噪音交易的抑制作用。
本文可能具有以下几个方面的贡献:
第一,目前关于股价波动同步性的降低究竟是因为公司特质信息融入还是噪音的影响,尚存在争论。本文的结论丰富了在新兴资本市场,股价波动同步性反映资本市场效率的相关文献。
第二,从财务报告质量这一更为综合的概念出发回答了财务报告与股价波动同步性之间的关系。尽管现有的文献从盈余质量或财务报告中的某些非财务信息入手,研究其与股价波动同步性的关系,但少有研究涉及对整个财务报告的质量与股价波动同步性的关系。我们认为,高质量的财务报告应具备高质量的财务信息和高质量的财务报告信息披露水平,而本文回答了这两方面对股价波动同步性的影响。
第三,本文检验了分析师关注对财务报告质量与股价波动同步性关系的影响。高质量的财务报告可以减少噪音交易对股票定价效率的影响,从而提高股价波动同步性,然而这种关系存在的前提是存在较多的噪音交易者。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介,通过发布研究报告将其拥有的信息传递给市场,可以引导一部分投资者进行理性投资。因此,证券分析师关注度高的股票,噪音交易对股价的影响较小。基于此,本文发现,证券分析师关注减弱了财务报告质量对股价波动同步性的影响。
全文余下部分安排为:第二部分为相关文献回顾,第三部分在文献回顾基础上通过理论分析提出研究假设,第四部分介绍本文的研究设计,第五部分对假设进行实证检验,最后第六部分为研究结论和建议。
关于财务报告信息如何影响股价波动同步性,现有文献分别从财务信息和非财务信息两个角度进行研究,但并未给出一致结论。首先,盈余信息作为财务信息中最受投资者关注的信息,吸引了众多学者对其与股价波动同步性的关系进行研究。Jin和Myers(2006)通过跨国研究表明,会计信息透明度通过影响外部投资者对公司风险的感知,影响股价波动同步性。Hutton等(2009)对美国上市公司的统计发现,较低的盈余信息透明度会提高股价波动同步性。陆瑶和沈小力(2011)采用盈余激进度和盈余平滑度作为盈余管理的替代变量,发现较高的盈余管理程度降低了公司的信息透明度,从而降低了股价信息含量。然而,王亚平等(2009)、Dasgupta等(2010)、金智(2010)却得出了盈余质量与股价波动同步性正相关的结论。其次,一些学者尝试研究财务报告中包含的某些非财务信息对股价波动同步性的影响。例如,陈小林和孔东民(2012)通过手工搜集财务报告中披露的机构投资者实地访谈或电话咨询数据,检验了机构投资者信息收集与私有信息套利的关系。他们认为,股价波动同步性可以作为私有信息套利程度的度量,股价波动同步性越低表明私有信息套利程度越高。
值得注意的是,现有的文献存在两点不足。第一,多数文献在研究股价波动同步性的影响因素时,直接将股价波动同步性与股价中包含的公司层面特质信息等同,认为股价波动同步性高反映了我国股市中的股价信息含量低,忽视了噪音交易对股价波动同步性的影响。本文试图从分析我国股市中高噪音交易这一背景入手,探究“高质量的财务报告通过降低噪音对股价的干扰,提高股价波动同步性”这一影响路径。第二,尽管目前已有一些文献分别从盈余质量或财务报告中的某些信息出发,研究其对股价波动同步性的影响,但少有学者研究财务报告质量这一更综合的概念对股价波动同步性的影响。
已有的经验证据表明,对于一个充分有效的市场,股价的波动不会受到噪音交易的影响,股价波动同步性反映的是公司特质信息进入股价的程度,与股票市场的信息效率正相关。然而,市场并非是充分有效的,公司特质信息与市场噪音共同对股票价格产生影响。Lee和Liu(2011)通过构建一个带噪音的多期理论模型,发现股价的个体波动与股价信息含量呈U型关系。当市场中的噪音较多时,股价波动同步性正向反映资本市场的信息效率;当市场中的噪音较低时,股价波动同步性会负向反映资本市场的信息效率。
第一条作用路径成立的前提条件,是有足够多的理性交易者,他们会根据市场上公开的信息对投资项目进行分析。然而,中国股票市场的现状是个人投资者交易份额占比较高,他们往往频繁进行买卖决策,缺乏价值投资的理念。可见,中国股票市场是一个包含了较多噪音的市场,大量噪音交易所产生的套利风险以及由此增加的信息收集成本,不仅会抑制信息交易者的套利活动,而且会将他们从市场中驱逐出去,从而阻隔了市场信息的传递和股票价格对市场信息的吸收。高质量的财务报告对股价的影响,应主要表现在减少市场噪音上,而噪音的减少会导致股价波动同步性的提高。据此,本文提出第一个假设:
H1:其他条件不变,股价波动同步性与财务报告质量正相关。
如前文所述,能够更好实现财务报告目标的报告则为高质量的财务报告。根据财务会计准则委员会(FASB)《财务会计概念公告》第1号中的表述,财务报告的主要目标是为当前以及潜在的投资者作出理性的投资决策和正确评价公司未来的现金流量提供依据。根据我国《企业会计准则——基本准则》第4条的表述,财务报告的目标是向财务报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息,反映企业管理层受托责任履行情况,有助于财务报告使用者作出经济决策。因此,我们将财务报告质量定义为公司财务报告对公司财务状况、经营成果、现金流量等信息真实、完整反映的程度。我们认为,财务报告质量应该包含两方面含义,一方面是财务报告本身的质量,另一方面是财务报告披露的质量。财务报告本身的质量取决于财务报告目标,即是否满足信息使用者的需求,而众多财务信息中,最受报表使用者关注、最核心的无疑是盈余质量(Biddle等,2009)。财务报告披露的质量是指财务报告是否进行了充分的披露、披露是否合法合规。财务报告信息想要发挥降低信息不对称、提高资本配置效率的作用,信息本身质量和信息披露质量二者缺一不可。如果信息披露不规范、不及时、不全面,即使财务报告信息本身质量高,也很难被外部投资者理解和吸收。因此,我们认为财务报告本身的质量对噪音交易的抑制作用只有在公司具备良好信息披露质量的基础上才能实现。据此,本文提出第二个假设:
H2:在财务报告披露质量高的公司中,财务报告本身质量与股价波动同步性的相关关系更强。
目前资本市场信息披露越来越繁杂,正如美国资深财经专栏记者SteveLiesman所抱怨,“30年前会计准则的文献资料仅仅有两卷,并且很容易就装进公文包里携带,而从那以后会计准则的文献资料数量呈指数速度迅速增长,现在需要带有很多隔层的书柜才能容纳得下”。面对如此纷繁复杂的财务报告信息,普通投资者缺乏足够的专业知识和技术手段,难免会显得力不从心。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介,通过发布研究报告将其拥有的信息传递给市场,承担着财务报告信息过滤、甄别以及挖掘的使命。他们利用专业知识和信息优势,向投资者提供反映公司内在价值的信息,帮助投资者在纷繁复杂的信息和噪音之间进行甄别,起到信息的“净化器”作用,从而有助于降低股价中噪音的干扰,提高股票的定价效率,使投资者尤其是中小投资者回归理性的价值投资。因此,我们认为,对于有较多证券分析师跟踪的公司而言,股价中包含的噪音成分较少,财务报告质量通过减少噪音交易而提高股价波动同步性的作用相对减弱。因此,本文提出第三个假设:
H3:其他条件不变,较高的分析师关注度会抑制财务报告质量与股价波动同步性的相关关系。
(一)样本选择与数据来源
(二)变量定义
财务报告质量的度量。本文借鉴Chen等(2011),并考虑数据的可获得性,采用业绩匹配的Jones模型以及Dechow和Dichev(2002)的模型作为财务报告信息本身质量的代理变量,采用深交所上市公司信息披露考评结果作为财务报告信息披露质量的代理变量。
(1)业绩匹配的Jones模型
其中,TAccr是总应计,ΔRev是营业收入的年度变化量,PPE是固定资产原值,以上变量均使用上期末总资产平减;ROA是总资产收益率。我们对模型(1)分行业分年度进行回归,回归模型的残差项就是操纵性应计利润。本文用操纵性应计利润的绝对值作为财务报告质量的第一个代理变量。为了让操纵性应计利润的含义与财务报告质量一致,我们对其乘以—1,记为DisAccr。DisAccr越大,财务报告信息本身质量越高。
(2)DD模型
其中,TAccr是总应计,CFO是经营活动现金流量,PPE是固定资产原值,ΔRev是营业收入的年度变化量,以上变量均使用上期末总资产平减。模型(2)的残差项就是应计利润中与经营活动现金流量不相关,并且无法用ΔRev和PPE解释的部分。同样,为了便于理解,将其绝对值乘以—1,记为DD,这样越大的DD值就代表越高的财务报告信息本身质量。
(3)深交所上市公司信息披露考评
其中,RET、MKTRET、INDRET分别为个股周股票回报率、市场周股票回报率和行业周股票回报率。考虑到我国上市公司年度财务报告的披露规则,为了使收益率的计算周期与年度财务报告对应,我们以当年5月的第一个交易日到次年4月的最后一个交易日为一个期间。
(三)模型设定
为了检验假设1,财务报告质量高的公司股价波动同步性更高,我们设定如下模型:
为了检验假设2,我们按财务报告信息披露质量的高低将所有深交所上市公司样本分为两组,即财务报告披露质量高组(信息披露考评结果为A或B)和财务报告披露质量低组(信息披露考评结果为C或D),对两组样本分别进行回归,比较两组系数的差异性。
其中,Synch为被解释变量,衡量股价波动同步性;FRQ为本文的解释变量,分别采用业绩匹配的Jones模型、DD模型和深交所信息披露考评作为其替代变量。
参照前人的研究(Chan和Hameed,2006;冯用富等,2009;Gul等,2010),我们控制了公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈余波动性(STDROA)、盈利能力(ROE)、成长性(MB)、第一大股东持股比例(Ownership)、股票换手率(Turnover)、公司上市时间(Age)、行业规模(IndSize)和行业公司数量(IndNum)对私有信息套利程度的影响。此外,我们还对行业和年度效应进行了控制。相关变量定义见表1。
公司规模(Size)。本文采用公司资产负债表中年末总资产的自然对数度量。Roll(1988)得出规模越大的公司股价波动同步性越高的结论,认为大公司的股价更多反映了市场层面的信息;Piotroski和Roulstone(2004)认为大公司对市场信息的反映会引领市场走向,导致小公司股价的同向波动,因此公司规模与股价波动同步性正相关。然而,也有一些研究得出了完全相反的结论(Kelly,2005;冯用富等,2009;王亚平等,2009)。他们认为,小公司的信息搜集成本要高于大公司的信息搜集成本,从而降低了投资者搜集公司特质信息的动力,增加了股价中的噪音交易成分,因此公司规模与股价波动同步性负相关。由于两种截然相反结论的存在,本文无法预期回归结果中公司规模的系数符号。
财务杠杆(Lev)。Hutton等(2009)认为,财务杠杆水平会影响债权人和债务人的风险分担。较高的财务杠杆使债务人分担股价波动的大部分风险,从而降低了股价波动同步性。本文采用公司的资产负债率作为财务杠杆的替代变量。
盈余波动性(STDROA)。公司盈余波动性越大,则公司股票与整个市场的价格波动差异越大。本文采用连续5年公司总资产收益率的方差作为盈余波动性的替代变量。
成长性(MB)。成长性好的公司,更可能受到投资者的关注,从而使投资者有动力搜集、分析公司的信息;此外,成长性好的公司更可能吸引机构投资者的加入,降低噪音交易的干扰。因此预计成长性与股价波动同步性正相关。本文用公司年末市场价值/权益账面价值衡量公司成长性。
股权集中度(Ownership)。中国上市公司的典型特征是“一股独大”,股权高度集中。Gul等(2010)认为股权集中度高的公司,控股股东利用私有信息进行内幕交易的动机更强,信息不对称程度更高,从而会提高股价波动同步性。然而,冯用富等(2009)却发现股权集中度与股价波动同步性负相关的证据。总之,股权集中度是影响股价波动同步性的重要因素,本文采用第一大股东持股比例作为替代变量。
股票换手率(Turnover)。股票换手率一定程度上反映了股票的投机性交易程度。股票换手率越高,表明上市公司长期投资者和价值投资者越少,而基于投机性交易动机的噪音交易者越多。由于较高的噪音交易会干扰股价的形成,导致股价波动同步性降低,因此,预期Turnover系数的符号为负。
上市时间(Age)。上市时间长的公司,公开的信息更多,且市场上的各种中介机构对公司的分析更为透彻,投资者搜集和处理信息的成本更低,因此上市时间会影响股价波动同步性。为保证数据的正态性特征,本文采用公司上市时间的自然对数进行度量。
(一)描述性统计与相关性分析
(二)回归分析
对财务报告信息本身质量与股价波动同步性的回归中,采用业绩匹配Jones模型计算出的盈余质量(DisAccr)系数为0.477,且在1%水平上显著;采用DD模型计算出的盈余质量(DD)系数为0.591,也在1%水平上显著。采用深交所信息披露考评结果作为财务报告信息披露质量,与股价波动同步性的回归结果显示,披露质量(Disclosure)系数为0.0593,在5%水平上显著。以上三列回归说明,在控制了其他因素的影响后,财务报告质量与股价波动同步性显著正相关,假设1得以证明。
其他控制变量的回归结果显示,公司规模在1%水平上与股价波动同步性显著负相关。这支持了Kelly(2005)、王亚平等(2009)和冯用富等(2009)的观点,即小公司的信息搜集成本要高于大公司的信息搜集成本,从而降低了投资者搜集小公司特质信息的动力。第一大股东持股比例与股价波动同步性显著负相关,说明第一大股东持股比例高的上市公司,外部人面临的信息不对称更高,内部人通过私有信息套利的可能性更大。另外,盈余波动性、财务杠杆和行业规模与股价波动同步性显著负相关,成长性、公司上市时间和行业公司数量与股价波动同步性显著正相关。
不同财务报告披露水平下,财务报告信息本身质量与股价波动同步性的关系不同。为检验假设2,我们对全部深交所上市公司样本进行分组,分别对模型(5)回归,结果如表5所示。我们发现,在披露质量高的一组,财务报告信息本身质量仍与股价波动同步性显著正相关;而在披露质量低的一组,相关关系的显著性较弱或根本不显著,且系数也相对披露质量高组要小。这说明在财务报告披露质量高的公司中,财务报告本身质量与股价波动同步性的相关关系更强。如果披露质量不高,尽管有较高的盈余质量,也很难对股价中的噪音成分起到抑制作用。由此,假设2得以证明。
为了检验假设3,分析师关注对财务报告质量与股价波动同步性关系的影响,本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)对模型(6)和(7)进行检验,结果呈现在表6中。首先,在第一阶段回归中,公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、成长性(MB)、盈余波动性(STDROA)的系数均显著,股票换手率(Turnover)的系数除第(2)列外也都显著为正,说明分析师的关注确实受到这些因素的影响。HazardLambda的结果也表明自选择问题是存在的,应该加以控制。
(三)稳健性检验
本文的研究结论对我国的资本市场监管机构及政策制定者有一定启示:(1)财务报告作为投资者了解上市公司财务状况、经营成果的最直接信息,对投资者决策具有至关重要的影响。监管机构应建立健全上市公司信息披露制度,强化信息披露监管,切实保护广大投资者尤其是中小投资者的知情权,维护资本市场的公平、正义。(2)证券分析师作为资本市场中重要的信息中介,承担着财务报告信息过滤、甄别以及挖掘的使命。分析师队伍的建设,一方面需要分析师自身加强能力和素质的提升,另一方面要求监管机构严厉查处内幕交易、串通操纵股价等违法违规行为。(3)我国股市中小投资者比重过高,而他们缺乏专业知识和能力,往往采取快进快出、追涨杀跌的投机性投资策略,使股价受噪音干扰较大,偏离价值投资的轨道。监管机构和相关各方应该加强投资者教育,引导投资者理性投资、价值投资。
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