时间:2019-10-25 作者:张敦力1, (1.中南财经政法大学 会计学院,武汉 430073; 作者简介:张敦力(1971-),男,安徽庐江人,教授,博士生导师; 张 弛2, 2.招商证券股份有限公司,广东 深圳 518035) 江新峰1 (1.中南财经政法大学 会计学院,武汉 430073; ZHANG Dun-li,ZHANG Chi,JIANG Xin-feng
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摘要:
随着证券市场的迅猛发展和市场参与者认知能力的提高,上市公司发布的前瞻性预测信息越来越受到投资者的重视。业绩预告作为投资者获取公司前瞻性预测信息的重要途径之一,能够深刻影响投资者的定价决策和交易行为。King等(1990)认为上市公司业绩预告的发布降低了市场参与者获取私人信息的成本,有助于改善信息不对称问题,提高资本市场资源配置效率。2001年开始,为了进一步改善资本市场的信息不对称问题,监管机构逐步对强制性业绩预告的范围与时间进行了调整。2001年12月,沪深交易所分别发布了《关于做好上市公司2001年年度报告工作的通知》,该通知将利润总额增减50%以上的上市公司纳入强制性业绩预告的范围,预告时间规定为会计年度结束后的30个工作日内。2002年,沪深交易所确立了“前一季度预告后一季度业绩”的原则,要求预计下一期间经营成果亏损或相比上年同期大幅变动的公司在本季度报告(或半年报)中的“管理层的讨论与分析”中予以警示。这不仅有利于投资者更早地了解上市公司的业绩变动趋势,也能督促上市公司管理层加强监督管理,从而对公司经营情况较早做出判断。2006年,监管机构将预计扭亏为盈的上市公司也纳入强制性业绩预告的范围。业绩预告制度实...
随着证券市场的迅猛发展和市场参与者认知能力的提高,上市公司发布的前瞻性预测信息越来越受到投资者的重视。业绩预告作为投资者获取公司前瞻性预测信息的重要途径之一,能够深刻影响投资者的定价决策和交易行为。King等(1990)认为上市公司业绩预告的发布降低了市场参与者获取私人信息的成本,有助于改善信息不对称问题,提高资本市场资源配置效率。2001年开始,为了进一步改善资本市场的信息不对称问题,监管机构逐步对强制性业绩预告的范围与时间进行了调整。2001年12月,沪深交易所分别发布了《关于做好上市公司2001年年度报告工作的通知》,该通知将利润总额增减50%以上的上市公司纳入强制性业绩预告的范围,预告时间规定为会计年度结束后的30个工作日内。2002年,沪深交易所确立了“前一季度预告后一季度业绩”的原则,要求预计下一期间经营成果亏损或相比上年同期大幅变动的公司在本季度报告(或半年报)中的“管理层的讨论与分析”中予以警示。这不仅有利于投资者更早地了解上市公司的业绩变动趋势,也能督促上市公司管理层加强监督管理,从而对公司经营情况较早做出判断。2006年,监管机构将预计扭亏为盈的上市公司也纳入强制性业绩预告的范围。业绩预告制度实施后,不仅达到强制性业绩预告要求的公司按照监管机构的规定及时披露了业绩预告,部分上市公司还自愿披露了业绩不确定、预盈、净利润变动幅度小于50%的预告。随着业绩预告制度的不断完善,从2008年开始,进行自愿性业绩预告的A股上市公司比例呈上升趋势,数据统计显示,2011至2013年,
自愿性业绩预告的公司占预告样本的比例接近50%。
前期研究表明,管理者业绩预告通过影响市场参与者对公司的预期来影响股价,预告的特征不同,对股价的影响也不尽相同,这在一定程度上将决定管理者发布业绩预告的策略。我国对上市公司业绩预告影响因素的分析大多集中在公司治理层面,从公司的激励和约束机制视角考察业绩预告的特点,而有关管理者对业绩预告的影响则较少涉及。自愿性业绩预告反映了管理者通过发布公司商业愿景来影响市场盈余预期的意愿(Hirst等,2008)。根据会计信息决策有用观,企业的各种预测信息与其未来的经营活动和财务状况密切相关,可以对投资者决策产生重要影响。Waymire(1984)发现管理者业绩预告发布后往往伴随着股价的波动。而在业绩预告准确性对投资者预期的影响方面,大部分学者认为公司历史预告的准确性会影响当前预告的市场反应。已有研究表明,管理者通常会权衡业绩预告的成本与收益,做出披露决策。对管理者自身来说,市场对高管能力及声誉的评价是一个非常有价值的无形资产,会带来很多包括更高的薪资、连任的机会和更大的管理权力等收益(Fama,1980)。那么,具有何种特征的管理者会选择自愿披露业绩预告?管理者能力能够影响会计信息的质量已被很多学者证实(Aier等,2005;Demerjian等,2013),其对业绩预告的准确性又会具有何种影响?本文将就这些问题进行探讨。
本文研究结论表明,管理者能力越强,披露业绩预告的可能性越高,业绩预告的准确度也越高,这主要体现在预告的修正次数少以及与真实业绩的差距小两个层面。这一结果说明管理者业绩预告中包含了管理者能力的信息,资本市场上的信息不对称导致管理者能力难以直接被投资者所观察到,因此管理者有动机通过业绩预告向市场传达其对行业和公司的了解程度及管理能力,并引导市场参与者的投资决策,提高中小投资者的投资效率。本文可能的贡献在于:其一,扩展前期文献对业绩预告的研究内容。我国对管理层业绩预告的研究主要集中于上市公司业绩预告信息披露的市场反应方面,主要包括业绩预告的信息含量和对分析师预测的影响(宋云玲和罗玫,2010;杨书怀,2010;王玉涛和王彦超,2012),而对上市公司业绩预告的影响因素的分析则相对较少,并且大多研究停留在公司治理层面(张翼和林小驰,2005;周冬华和赵玉洁,2013)。本文实证研究管理者能力对业绩预告的影响,有助于学者结合我国的经济环境,研究业绩预告的影响因素。其二,从个人能力这一视角探讨了管理者在业绩预告中发挥的作用。在我国现有文献中,对管理者的研究主要集中在管理者背景特征、管理者权力、管理者机会主义行为、管理者过度自信等方面,而对管理者能力这一视角的研究相对较少。管理者作为公司价值创造的重要资源,与其他资源共同决定了公司的成败,因此研究管理者能力所产生的影响可以帮助公司股东谨慎选择有能力的管理者,减少委托代理问题。
本文剩余内容结构如下,第二部分为理论分析与研究假设;第三部分为研究设计;第四部分为实证检验;第五部分为研究结论。
(一)管理者能力与发布业绩预告的可能性
分析管理者是否发布业绩预告需要考虑两个问题,一是管理者是否有能力对公司未来某段时间的盈利情况做出预测;二是管理者为什么要披露这些预测。
管理者能力来源于对行业、公司战略、产品市场、商业坏境,以及公司日常工作的了解(Boeker,1989;Kor,2003)和挑选与配置资源的能力(Sirmon等,2007)。能力强的管理者能够设计更合理和规范的生产流程,使公司的交易都有章可循,可以根据销售量、单价和相关成本就做出短期的预测;同时,随着公司生产效率的提高,管理者也将有时间做出计划和预测;此外,能力强的管理者更加了解行业及公司,能够进行有效的长期投资决策,提升公司业绩,而相对于需要预计未来长远现金流量的长期投资预测,业绩预告只是对公司当年或者当季的盈利情况的预测,估计期短、不确定性少。所以,我们认为能力强的管理者更有时间和能力对短期的盈利情况做出估计和预测。
综合上述理论推导,本文提出假设1:
假设1:能力强的管理者发布自愿性业绩预告的可能性更高。
(二)管理者能力对业绩预告准确性的影响
即使能力强的管理者自愿披露业绩预告的可能性更高,也并不代表其披露的预告的准确性会更高。假如公司高频率地发布业绩预告,但是预告的准确性不高,反而会损害市场的信息质量。因此,这里进一步探讨管理者能力与业绩预告准确性之间的关系。
首先要讨论的问题是能力强的管理者在进行正确的预测后,是否会如实披露。信息披露通过减少信息不对称来减少融资成本,增加公司价值。虽然管理者的自利动机可能会导致他们故意发布不准确的业绩预告,从股票市场错误的定价中获利(王玉涛等,2011),但他们也要付出一定的机会成本。投资者很容易根据定期报告的结果判断业绩预告的准确性,如果定期报告公布后,证明这些业绩预告是不准确的,投资者以后再依据该公司业绩预告做决策的可能性会降低。Hutton等(2009)发现历史业绩预告准确的公司,业绩预告的市场反应更高。罗玫和宋云玲(2012)将累计股票回报率的计算窗口选择为业绩预告披露前后共三天,发现无修正历史的上市公司的业绩预告市场反应强度显著高于有修正历史的上市公司。王玉涛等(2011)实证研究发现存在管理层机会主义披露行为的公司跟踪的分析师数量更少、不同分析师预测的分歧度更大、误差更大。这些研究表明当不准确的业绩预告发布后,以后管理者改变投资者印象的难度较大,这会增加公司的资本成本,此时公司可能会降低CEO未来的薪酬来弥补公司资本成本的增加(Francis等,2008)。因此,能力强的管理者一般不会使自己陷入机会主义的寻租行为。
其次,即使部分管理者出于机会主义动机,可能会发布不准确的预告信息误导投资者(Cheng和Lo,2006),这种动机导致的业绩预测的不准确也不会长期存在。Gong等(2011)使用第t年的实际每股收益减去预测的每股收益后除以第t-1年年末的股票收盘价来衡量业绩预告的误差,寻找管理者业绩预告误差在时间序列上的相关性,认为管理者出于机会主义行为故意发布不准确的业绩预告不能解释这种误差的相关性,这种现象应该归因于管理者无意识的信息处理的偏见。这表明从长远来看,业绩预告的误差反映了管理者的真实水平,所以我们预计即使能力强的管理者出于机会主义动机故意发布不准确的业绩预告,也只是少数管理者的偶然行为,多数情况下,业绩预告将反映管理者的预测能力。
综上所述,出于增加企业价值和自身声誉,传递自己能力信号的角度考虑,有能力的管理者会努力发布准确的业绩预告,使业绩预告的准确性反映自身能力。本文提出假设2:
假设2:能力强的管理者发布的业绩预告准确性更高。
(一)样本选择与数据来源
本文选取2008~2013年我国A股上市公司为研究样本,研究管理者能力如何影响企业业绩预告的披露行为。计算业绩预告准确性和管理者能力所用到的数据来源于万德数据库(WIND),机构投资者持股比例数据来源于锐思数据库(RESSET),其他有关公司治理和财务的数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。在此基础上对初始样本进行如下筛选:(1)剔除金融行业的上市公司;(2)剔除当年ST、*ST的上市公司样本;(3)剔除相关数据缺失的公司样本。
(二)检验模型与变量定义
1.模型设定与被解释变量定义
参考Baik等(2011)的模型,本文构造如下模型对假设1进行验证:
假设2的验证模型构建如下:
业绩预告准确性的衡量,本文采用两种方法,一是根据业绩预告的修正情况来判断准确性,用Forecasterror1表示。Forecasterror1为业绩预告的修正次数,如果没有发生业绩预告修正,则Forecasterror1取0。修正次数越多,业绩预告越不准确;反之越准确。该模型采用Order-Logistic模型回归。另一种方法是比较业绩预告的数值与实际业绩的差异,用Forecasterror2表示。Baik等(2011)利用公司最后一次预测的每股收益减去公司当年度每股收益,再除以公司年初每股市价,最后取绝对值,乘以100以此来衡量自愿性预测的精确度。由于我国业绩预告通常预测的是净利润而并非每股收益,因此,本文定义Forecast error2=|[(当年净利润-预测的净利润)/年末股数]/年初每股市价|×100。该数值越少,说明业绩预告与实际业绩差异越小,业绩预告越准确。模型采用OLS模型回归。另外,直接搜集到的业绩预告数据中往往含有大量的区间预测与百分比预测,对于区间预测,如“本年将实现净利润500万元至1 000万元”,取上下限的平均值;百分比预测如“净利润相比上年增长30%~80%”,取区间预测上下限的平均值,然后根据管理者当前业绩预告之前一年的净利润进行换算,得到当年预测利润的绝对数值,进而与当期实际利润相比较(瞿旭等,2013);对于区间预测中只有上限(如“不超过50%”)或只有下限(如增长“50%以上”)的预测,则直接用该值乘以上年的净利润进行换算。最后,少部分公司业绩预告使用的是“归属于母公司所有者的净利润”,对于这部分公司,我们在与实际业绩作比较时,使用了年报中归属于母公司所有者的净利润。
2.管理者能力的衡量方法
本文借鉴张铁铸和沙曼(2014)、何威风和刘巍(2015)、潘前进和王君彩(2015)等学者的做法,采用Demerjian等(2012)提出的管理者能力计量模型计算管理者能力,先使用数据包络分析法(DEA)分行业计算公司投入产出的效率,再将影响公司投入产出效率的公司特有因素剔除,最终得到管理者能力。具体方法介绍如下:
第一步,用数据包络分析法计算公司投入产出的效率。如式(3)所示,x是投入,y是产出,有m种投入,s种产出,n个决策单元。先将每种投入与产出赋予一定的权重即v和u,使对每个决策单元来说式(3)的值达到最大;再将v和u的值代入式(3),算出每个决策单元的效率之比;最后将效率值最大的决策单元(DMU)赋值为1,算出其他DMU的相对效率。本文使用MaxDEA6软件进行包络分析。
投入包括固定资产净值、开发支出、无形资产净值、商誉、营业成本、销售管理费用等6项内容,产出指营业收入。其中,固定资产净值、开发支出、无形资产净值、商誉这几项资产负债表中的项目使用年初的数据,营业成本、销售管理费用、营业收入等利润表中的项目使用当年的数据,分行业计算出每个公司效率值(FirmEfficiency)。
第二步,剔除公司特有因素对效率值的影响。利用式(4)进行Tobit回归,并控制年度(Year)变量的影响,得到的残差为管理者特征对公司效率的影响,即管理者能力。其中公司特有因素有总资产规模(Assets)、市场份额(MarketShare)、自由现金流量(FreeCashFlow Indicate)、上市年限(Age)、公司多元化程度(Business SegmentConcentration)五个方面。
3.控制变量定义
量具体定义见表1。
(一)变量的描述性统计
(二)回归分析
模型(2)中,我们使用业绩预告修正次数(Forecast error1)、预告业绩与真实业绩的差异(Forecasterror2)来衡量预告的准确性,Forecasterror1与Ability在1%的水平上显著负相关,Forecasterror2与Ability在10%的水平上显著负相关,说明管理者能力越强,业绩预告修正次数越少,预告业绩与实际业绩的差距越小,业绩预告越准确,实证结果与假设2的预期一致。
另外,观察控制变量的回归结果可知,机构持股比例(InstOwn)越高,外部信息需求越多,越能够对业绩预告质量起到监督作用,降低业绩预告的修正次数。管理者持股比例(InsideOwn)越高,业绩预告修正次数越少。独立董事比例(OutsideDir)与业绩预告准确性(Forecast error2)在5%的水平上显著负相关,说明独立董事对公司业绩预告准确性发挥了显著的监督作用。财务杠杆(Leverage)与业绩预告准确性(Forecasterror1、Forecasterror2)均显著正相关,说明公司财务风险越大,业绩预告越不准确。收益波动(StdEPS)越大,预测的难度高,业绩预告的修正次数越多。分析师跟踪(Analyst)越多,业绩预告的准确性越高,分析师的监督作用对公司的业绩预告质量有积极的影响。预告时间(Length1)与业绩预告准确性(Forecasterror1)正相关,说明距离正式年报公布的时间越长,业绩预告修正次数越多,这与我们的预期一致。
(三)稳健性检验
1.排除强制性预告上市公司影响的稳健性检验
在验证假设1时,删除符合强制性业绩预告要求的公司后,我们得到的样本数为3 908个。回归结果如表4所示。在改变了样本以后,我们发现业绩预告可能性Probit(VD)与管理者能力(Ability)在10%的水平上显著正相关,同样验证了假设1。
2.替换管理者能力的计量方法的稳健性检验
本文在模型不变的情况下,替换了管理者能力的衡量方法后,对假设进行验证,得到的回归结果如表5所示。使用IndAdjROA作为管理者能力的替代变量后,由于部分公司前三年扣除非经常性损益净利润的值缺失,导致样本的个数有所减少。从表5的回归结果可以看出,行业调整的总资产收益率(IndAdjROA)与业绩预告的可能性Probit(VD)在1%的水平上显著正相关,IndAdjROA与业绩预告修正次数(Forecasterror1)在5%的水平上显著负相关,IndAdjROA和业绩预告准确性(Forecasterror2)在1%的水平上显著负相关。这与使用DEA-Tobit模型计算出管理者能力的回归结果一致,更加充分地证明了本文的假设。
本文利用2008~2013年沪深A股上市公司数据,考察了管理者能力对业绩预告的影响。实证研究表明,管理者能力越强,披露业绩预告的可能性越高,业绩预告的准确度也越高,这主要体现在预告的修正次数较少以及预告业绩与真实业绩的差距较小两个方面。这一研究结果表明管理者业绩预告中包含了管理者能力的信息,由于资本市场上的信息不对称导致管理者能力难以直接被投资者观察,因此能力强的管理者有动机通过准确的业绩预告向市场传达其对行业和公司的了解程度及管理能力。这有助于引导市场参与者的投资决策,提高中小投资者的投资效率。
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