时间:2019-10-25 作者:赵子夜 (上海财经大学 会计与财务研究院/会计学院,上海 200434) 作者简介:赵子夜(1980-),男,江苏常州人,副教授。 ZHAO Zi-ye
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摘要:
本文研究行业专家型独立董事是否会影响标准意见的出具,研究意图有二。其一,中国上市公司的独立董事意见中绝大多数为标准意见,2005~2009年间,独立董事明确出具非标准意见的比例不足2%。在董事会不公开内部表决的过程,同时出具大量内容相似的标准意见的情况下,投资者是否会区别对待这些标准意见就成为一个值得检验的问题。实际上,同是标准意见,一种是管理层提出的议案本就合理,被独立董事予以肯定;另一种则是提案中包含机会主义倾向,但管理层和独立董事协商后对提案进行了调整,然后再向市场报出标准意见;第三种是提案有问题,但独立董事仍然报出标准意见。显然,在第二种情景中,独立董事起到了实质性的保护投资者的作用。因此,检验标准意见是否被差别对待,有助于解释关门议事下的董事会效率。其二,根据法规,中国的上市公司必须聘请至少一名会计专家作为独立董事,在聘请行业专家方面则为自愿。行业专家型外部董事的监督职能也受到国外学者的关注,在行业专家的定义方面,有文献采用外部董事是否在本公司所处行业内的其他公司任过职作为判断依据。同行业的任职经历偏重的是经历,但对于没有行业专业知识的外部董事而言,比如一个在计算机行业任过职的会计...
本文研究行业专家型独立董事是否会影响标准意见的出具,研究意图有二。其一,中国上市公司的独立董事意见中绝大多数为标准意见,2005~2009年间,独立董事明确出具非标准意见的比例不足2%。在董事会不公开内部表决的过程,同时出具大量内容相似的标准意见的情况下,投资者是否会区别对待这些标准意见就成为一个值得检验的问题。实际上,同是标准意见,一种是管理层提出的议案本就合理,被独立董事予以肯定;另一种则是提案中包含机会主义倾向,但管理层和独立董事协商后对提案进行了调整,然后再向市场报出标准意见;第三种是提案有问题,但独立董事仍然报出标准意见。显然,在第二种情景中,独立董事起到了实质性的保护投资者的作用。因此,检验标准意见是否被差别对待,有助于解释关门议事下的董事会效率。其二,根据法规,中国的上市公司必须聘请至少一名会计专家作为独立董事,在聘请行业专家方面则为自愿。行业专家型外部董事的监督职能也受到国外学者的关注,在行业专家的定义方面,有文献采用外部董事是否在本公司所处行业内的其他公司任过职作为判断依据。同行业的任职经历偏重的是经历,但对于没有行业专业知识的外部董事而言,比如一个在计算机行业任过职的会计专家,其履职过程是否体现了行业专家的特性仍有待确认。因此,本文从中国本土的制度背景出发,以独立董事是否拥有和本行业相关的专业知识或者担任同行业公司的内部高管职位为判断依据,考察行业专家的监督效应。
独立董事制度源自西方,遭遇我国的文化、制度后必然引发自有的特征。美国的公司实务确实存在外部董事比例逐年增加的情况,但这可能是中小股东保护制度的结果,正如古志辉(2012)指出的股权分散化是普通法有效保护小股东权益的结果。不过,独立董事制度在中国是否有效仍然存在较大的争议。一方面,学术界关于中国独立董事制度的绩效后果研究,不论是关注于独立董事的比例,还是独立董事的背景,证据都不统一(高明华和马
守莉,2002;胡勤勤和沈艺峰,2002;王跃堂等,2006;魏刚等,2007;赵昌文等,2008)。另一方面,独立董事的职能,是体现在管理决策,还是监督方面,研究结论也未达一致(Hermalin和Weisbach,1998;Raheja,2005;Adams和Ferreira,2007;Harris和Raviv,2008;刘浩等,2012;Schwartz-Ziv和Weisbach,2013)。
就上述两个争论而言,中国市场提供了极好的研究机会。一是,在保护中小股东的治理目标下,独立董事需对诸多事项发布意见,并予以公开,这为大样本的事件研究提供了数据基础。二是,虽然监管方要求公司至少聘请一名会计专家作为独立董事,但对是否需要聘请行业专家型独立董事并未作强制规定,这为刻画独立董事的背景差别提供了良好的变量环境。故此,本文首先分析了行业专家型独立董事的特质,从专家声誉、同行沟通、软信息学习和业务信息索取四个维度分析了其改善董事会监督力的机制。随后,笔者探讨了中国独立董事在履职时不直接与管理层发生冲突的特征,进而为大量的标准意见的反应差异梳理了可行性条件。最后,本文检验了行业专家对标准意见市场反应的影响。检验结果表明,在根据是否聘请了行业专家将观测公司进行分组以后,同是标准意见,行业专家组的公司在短期市场反应更好。当意见涉及关联交易,专家效应更为明显,在1%的水平上显著。统计结论在多种超额回报的计量方式和样本选取的方式下保持稳定,且经过了内生性的测试。研究结论从市场感知的角度为行业专家的监督效应提供了证据,同时证明,大量的标准意见并非一堂和气,投资者根据独立董事的背景进行了差别定价。
本文的研究贡献体现在,首先,就如何构建更好的董事会而言,行业专家型独立董事在世界各国都非强制,其聘入动机和后果都值得研究。本文的证据表明,行业专家提升了标准意见的市场反应,为其监督效应提供了证据。其次,已有的研究表明,董事会的监督和管理职能并存,谁占主导尚存争论(Schwartz-Ziv和Weisbach,2013)。由于中国的独立董事主要为保护中小股东的利益而设,因此,本研究为什么样的董事会更有利于监督职能的发挥提供了证据。再次,就中国的独立董事而言,近期的研究表明其治理效应依特定条件激发,比如陈运森和谢德仁(2011)指出的独立董事所处的网络位置。本研究则丰富了该领域的研究,证明特定的专业背景有利于独立董事的履职效果。当然,考虑到中国的上市公司必须聘请会计专家作为独立董事,因此本研究的结论不能排除会计专家和行业专家协同履职的可能。最后,因中国公司相对独特的股权结构和治理环境,独立董事的履职模式也有本土化的特点,比如俞伟峰等(2010)提出的不求有功,但求无过;再比如赵子夜和周静(2013)发现的独立董事在客户压力下促进了审计鉴证的收费系统,和审计方形成联合抗压。本研究丰富了此领域的文献,表明投资者会依据董事背景对标准意见进行差别定价,暗示中国的独立董事在履职时可能具有不直接与管理层发生冲突,但“委婉”地进行监督的“圆滑”特征。
董事会行为是国际学术界的热点问题。和美国不同,中国独立董事的履职环境和方式具有自身的特点。如Shleifer和Vishny(1986)所言,东亚的公司的代理问题主要体现在大股东和中小股东之间。因此,独立董事在中国背负着保护中小股东的职责,他们将投入精力对关联交易进行审核。同时,由于中国公司的治理结构呈现出内部人控制的特点,业界一般对独立董事直接监督公司控制人的能力表示怀疑。相比之下,在美国,外部董事则将大量精力投入到反收购决策和对高管的聘用决策中去(Brickley等,1994;Weisbach,1988;Huson等,2004)。
国内外的研究都因董事会关门议事而难以获得直接的数据,最新的研究因获得董事会讨论的部分内部信息而扩展了此领域的知识。Schwartz-Ziv和Weisbac(2013)的研究表明,董事会更多地执行监督职能,兼而执行管理职能。并且,在监督的过程中,董事会很少提出与CEO提案不一致的意见。不过,该文作者也提到,由于数据中缺乏外部董事的信息,他们的研究主要关注于整个董事会的行为。相比之下,中国的独立董事制度为本文提供了研究契机。在我们的研究期间内,约有50%的公司至少聘请了一名行业专家作为独立董事。后文将要分析,因专家声誉、同行沟通、软信息学习和业务信息索取四个维度组成的专家效应机制,在关门议事和独立董事不逾矩的环境下,大量同态化的标准意见也可能引发不同的经济后果。
1.数据与争论:中国的研究契机
利用系统的独立董事意见和专家背景差异数据,本文试图对独立董事的分析框架做有益的补充。就独立董事的效果而言,国内外文献都存在巨大的争议,尤其是独立董事是否有助于公司绩效的提升。也正是因为如此,中国的学者们开始另辟蹊径,从独立董事的履职特征和行权条件来考察其作用。比如,陈运森和谢德仁(2011)发现,当考虑独立董事所处的网络位置时,中心型的独立董事有利于提高公司的投资效率,这说明独立董事的作用是有条件的。另一方面,独立董事在压力下不直接与管理层发生冲突的特性也受到关注(俞伟峰等,2010;赵子夜和周静,2013)。故此,本研究考察的议题,将能丰富独立董事的研究文献,有助于我们对中国独立董事履职特征的理解。
2.标准意见的感知差异
行业专家型独立董事的聘入,未必会增加董事会直接与管理层发生冲突的概率,但在切实的履职压力下,独立董事仍会“委婉”地改善董事会的监督效率。不直接与管理层发生冲突未必有害于公司治理,根据乘务员理论,外部董事过多的问责会削弱董事会行权的连续性(Muth和Donaldson,1998)。俞伟峰等(2010)指出,当声誉机制和人力资本市场竞争无法对独立董事提供有效的激励和监督时,独立董事将不求有功,但求无过,通过增进信息的透明度来履职。独立董事之所以缓和地履职,一个重要的原因是中国上市公司第一大股东通常对公司具有绝对的控制,股权结构呈现出内部人控制的格局。独立董事的聘用一旦经由内部人决定,将面临巨大的客户压力,从而难以维持应有的监督力。实际上,类似的压力问题同样出现在审计方的身上,比如,由于非标准审计意见会对上市公司带来重大的负面影响,审计师会在客户公司的压力下,将保留意见“圆滑”地变通为无保留意见加上说明段,而避免出具其他非标准审计意见(孙铮和王跃堂,1999;Chen等,2000)。
在巨大的客户压力下,独立董事会寻求曲线式的履职方式。比如,赵子夜(2007)发现中国上市公司的非标准审计意见的说明段中出现了大量的有关公司治理的内容,独立董事也提高了公司风险指标和审计意见的关联度。这说明,审计方和独立董事的关注存在高度重合,暗示独立董事和审计方联合监督。此外,独立董事在面对包含机会主义的提案时,未必会直接否决,但会提出调整建议,如果管理层同意调整,那么我们将看到标准的意见和调整后的公司经营提案。只不过,独立董事和管理层的协商和调整过程是无法观测的。关于这种履职模式,Schwartz-Ziv和Weisbach(2013)利用独特的董事会内部信息给出了真实的案例。案例公司为以色列的国有控股公司,公司CEO在开董事会前侦测到董事的负面态度后,在开会时递交了按董事态度调整后的提案,从而成功获得了批准。这充分说明,董事会的监督可能是事前的、间接的。因此,关门议事下的圆滑履职,导致了独立董事意见的标准率很高,但同态意见的产生过程,可能存在巨大的区别,也可能代表着不同的治理效率,从而引发投资者的差别定价。
3.行业专家的职能特质
在圆滑型的治理模式下,行业专家型的独立董事在专家声誉、同行沟通、软信息学习和业务信息索取方面,都具有理论上的优势。这些优势使得独立的标准意见更能置信于投资者,从而引发更好的市场反应。然而,行业专家也可能在合谋和信息沟通不畅时降低投资者对标准意见的评价,从而引发负面的市场反应。净效果取决于两种作用的对比。
(1)专家声誉
代理人在声誉的激励下努力工作,在Fama(1980)的经典论文中已有所阐述。声誉机制的一个重要条件,是代理人市场上供给超过需求,从而引发一种竞争和声誉塑造的需求。就此而言,中国的独立董事市场可能存在两种情况。其一,对于那些社会影响力大、地位显赫的独立董事而言,市场供不应求。一旦被聘为独立董事,他们将致力于保护已有的显赫声誉,显然,一个学术影响力巨大的老院士,不会希望任职公司出现和自己专业领域相关的丑闻。其二,对于愿意担任独立董事的行业专家而言,市场是供大于求的,他们有动机通过勤勉的履职来建立声誉,这些是上进派的行业专家。因此,对于声名显赫和上进派的专家型独立董事,存在基本的声誉激励。行业专家的另一种声誉机制,在于他们作为熟悉公司业务的专家,比其他董事更为懂“事”,在辨析和业务特质相关的机会主义问题方面有更强的能力,根据能力越大、责任越大的准则,他们在业务特质明显的公司将承担更大的责任和声誉激励。Bushman等(2004)发现,美国公司的业务复杂度越高,股东越愿意聘请行业专家型的外部董事来监督管理层。
(2)同行沟通
行业专家型独立董事,不仅和管理层中的非董事会成员,也和内部执行董事在经营业务上成为同行,同行关系有利于机会主义问题的解决。首先,在事前的震慑方面,在监督人知晓业内行规和灰色地带的情况下,一些常见的机会主义行为将很容易被识破,从而,代理人提出此类议案的动机大幅降低。其次,即使管理层因强大的谈判能力将议案提上日程,行业专家的存在也使得谈判双方更容易摸清对方的底线,从而形成共识和妥协。因此,同行之间的沟通能够在双方存在共识的情况下改善董事会的监督效率。实际上,即使在美国外部董事盛行的情况下,监督过程中也表现为复杂的信息沟通过程(Dominguez-Martinez等,2008)。
(3)软信息学习
(4)业务信息索取
独立董事作为一个整体,在对公司的信息拥有量上仍然弱于管理层和执行董事,因此,业务信息索取成为衡量其履职态度和效率的重要标志。而对代理人的监督,其过程可能受到诸多情景因素的影响,这些因素增加了监督的难度和监督人对内部信息的需求。比如倪得兵和唐小我(2005)指出的分成制比例和产品价格波动率。再比如程新生和李海萍(2011)的模型指出,在考虑了不同权力阶段(累积和稳定)的情况下,监督人需要在不同的阶段围绕战略绩效信息选择性地调整惩罚力度。显然,在这个模型中,行业专家的业务能力有助于监督方在围绕战略绩效信息中的博弈地位。Schwartz-Ziv和Weisbach(2013)发现,董事会一般不会完全否定CEO的提案,但是会对提案相关的额外信息进行索取,从而增加监督所需的可用信息,有利于公司内部的信息交流。就信息索取而言,行业专家的优势在于能够提出更多和业务相关的信息要求,这有利于董事会对机会主义的侦测。相关的证据表明,在中国的上市公司,行业专家提升了审计费用对业务复杂度的敏感性,促进了信息在独立董事和审计方之间的流动,维持了公司的治理机制在复杂业务下对机会主义的侦测概率(赵子夜和周静,2013)。
(5)合谋和专家懈怠效应
目前,没有理论和证据表明行业专家具有负面的治理效应。但从中国近期不断曝出的行业陋规可见,行业专家对业务熟悉的同时,也通晓业内潜规则,如果他们深知不受惩处的灰色地带,反而可能和机会主义型的管理层进行合谋,不利于代理问题的发现。此外,行业专家的存在可能引发独立董事之间的搭便车行为。具体而言,其他专家认为,行业专家将在公司出事后的追责过程中承担更大的责任,从而降低自身的事前监督的程度,削弱整个独立董事团队的治理效果,目前,这一假想尚没有实际证据的支持。就本土的监督人和代理人的合谋而言,余玉苗等(2007)关于审计合谋的模型可以提供参考,该模型分析了本土公司治理弱化下审计双方合谋的巨大收益,可以缓解合谋的双重审计制度在独立董事意见中尚不存在,所以行业专家的合谋效应尚无理论支持。
4.行业专家和标准意见的市场反应:分析框架
由于投资者无法观测董事会的讨论过程,一个替代的方案是通过董事会的公开特征来估计标准意见的质量高低,这一过程类似于审计质量的判断过程。由于审计过程难以观测,客户根据事务所规模来判断服务质量。在这一逻辑下,有利于监督效应的董事会特征,会提升投资者对标准意见的评价,从而引发信念的改变。显然,相对于没有行业专家的独立董事组合,有行业专家的组合将在专家声誉、同行沟通、软信息学习和业务信息索取方面存在治理优势,但也可能在合谋和专家懈怠方面存在治理劣势,因此,其对标准意见的市场反应究竟如何,需经统计检验予以解答,图1概括了全文的分析框架。
(一)研究模型
为检验行业专家型独立董事是否改变标准意见的短期市场反应,本文设立了模型(1)和(2)进行检验:
DEXP为核心自变量,当公司至少聘请了一名具有行业专家背景的独立董事时取1,否则取0。行业专家的定义方法为:以上市公司在年度报告中披露的高管个人背景为判定资料,如果该独立董事具有与本公司经营业务相关的实务操作或者专业学术经历则被视为专家,公司经营业务内容综合参考了公司所处的行业名称和CSMAR数据库提供的公司经营范围数据,该变量的赋值为人工判定。预期DEXP的系数符号为正,表明行业专家的存在将改善投资者对标准意见的评价。RPT为调节变量,当独立董事意见中涉及关联交易的事项时取0,否则取1。本文考察关联交易对行业专家的调节效应,是因为关联交易业务在中国十分普遍,也是监管方要求独立董事重点关注的领域。而在审核关联交易的过程中,行业专家的专业能力显然有助于业务实质的判断,因此,预期RPT×DEXP的系数符号为负,也就是行业专家在没有关联交易的意见中体现出较弱的效应。
控制变量包括公司的财务特征和公司治理特征。UE为公司t期净利润减去t-1期净利润后除以公司t期期末市场价值。LOSS为虚拟变量,当公司在t期亏损时取1,否则取0。CURA为公司在t期的流动比率。ARTA为公司在t期的应收账款净额和t期期末总资产的比值。INVTA为公司在t期的存货净额和t期期末总资产的比值。STATE为虚拟变量,当公司最终控制人类型为国有时取1,否则取0。INDEP为独立董事人数占董事会总人数的比例。COM4为虚拟变量,当公司四项委员会齐全时取1,否则取0。DE为公司在t期的资产负债率。SIZE为公司t期期末资产总额的自然对数。
(二)样本和数据来源
本研究的核心变量为上市公司是否聘请了行业专家作为独立董事,本文已有的数据期间为2004~2009年,由于独立董事意见从2005年开始系统式的发布,所以研究期间为2005~2009年。在此期间,在剔除同一个交易日存在多个意见的观测值后,有t期和t-1期完整的财务数据的非金融A股上市公司发布的标准意见的观测值共计10 202个。在计算累计超额回报时,本文设置了日历日限制。要求观测值在日历日[-10,10]内存在完整的7个交易日,从而可以计算交易日[-3,3]期间的累计超额回报,并且满足CAPM模型中调整的拟合系数为正,有效观测值共计7 479个,在剔除因其他变量缺失而无效的观测值后,获得有效观测值7 321个。在本文所用的数据中,独立董事意见公告日和类型的数据、公司财务和交易数据来自CSMAR数据库,样本公司的最终控制人类型数据来自CCER数据库。
为防止极值效应,本文对所有连续变量按年份在上下1%的水平上进行了缩尾处理。极值处理后的变量描述性统计见表1。从表1可以看出,CAR[-3,3]的均值和中位数均为负,说明整体上投资者并不将标准意见视为好消息。DEXP的均值为0.474,说明有近50%的公司聘请了行业专家。RPT的均值为0.545,表明有约一半的标准意见中包含了关联交易事项。其他控制变量方面,INDEP的中位数为1/3,均值接近1/3,表明公司大都为了达到监管标准而聘请独立董事。
(一)标准意见中的行业专家效应
首先,为检验行业专家是否影响标准意见的市场反应,本文将观测值根据独立董事中是否包含行业专家分成两组,然后检验组间的均值和中位数差异。其中,均值的差异见图2。从图2可以看出,无行业专家的组别市场反应的均值约为-0.003,有行业专家的组别市场反应的均值约为0,两者差异的T值为1.85,p值为0.06,通过了双尾的显著性检验。此外,无行业专家的组别市场反应的中位数为-0.007,有行业专家的组别市场反应的中位数约为-0.004,差异检验的Z值为2.04,p值为0.04。由此可见,两组短期窗口内的市场反应,无论是均值还是中位数,都存在约0.3%的显著性差异。
其次,在控制了公司财务、公司治理、年度和行业的固定效应后,回归的统计结果见表2,表2列示的双尾p值经过了公司层面的cluster调整。在没有加入调节变量的主模型中,DEXP的系数为0.0034,且通过了双尾的显著性检验,说明行业专家组意见的市场反应明显好于对照组。投资者根据独立董事的背景区别对待标准意见,暗示独立董事的行权具有圆滑的特征,其履职差异并不体现在意见的形态上,而可能通过专家声誉等机制缓和地调整了机会主义行为。但这一过程是黑箱式的,投资者无法观测,所以对管理层而言是相对体面的。这一结果同时证明,行业专家的正面效应超越了合谋和专家懈怠等负面效应。接下来,从表2“调节效应模型”一栏可以看出,在加入RPT和DEXP的交互项后,DEXP的系数显著增加,而RPT×DEXP的系数显著为负,说明专家效应在有关联交易的意见中更为明显。考虑到关联交易的存在将增加投资者对监督的需求,也更需要行业专家的知识,这一结果增进了我们对行业专家效应的认识,也为独立董事的监督效应提供了证据。
(二)进一步的测试
(三)取消日历日限制的测试
在前述测试中,为防止[-3,3]的事件日因交易暂停而跨越过多的日历日,本文加设了前后10天的日历日限制,这使得部分观测值被剔除。在此,笔者去除了日历日的限制,进行了新的测试,结果见表4。
从表4中可以看出,在样本量从7 321增加到9 445后,在不加入RPT和DEXP的交互项时,DEXP的系数为0.0041,显著为正,说明平均而言,行业专家激发了0.41%的市场回报差异。而加入交互项后,DEXP的估计系数提升到0.98%,说明在有关联交易的标准意见中,行业专家的市场效应提升到0.98%,再次印证了前文的结论。
(四)基于内生性的测试
表5第(2)列中列示了DEXP的决定因素,其中RSQ的系数显著为正,说明公司股价同步性越高,越需要行业专家进入董事会,符合治理需求观。同时,在第(1)列中,DEXP的系数显著为正,RPT×DEXP的系数显著为负,表明原有的结论稳健。值得一提的是,由于工具变量的构建难度较大,本测试对内生性的控制有限。不过,考虑到本文是以短期的市场反应为因变量,而短期内公司内部的行业专家是相对稳定的,所以内生性对研究设计的影响相对较弱。
标准意见是否会被投资者区别对待?在关门议事的黑箱治理模式下,管理层的提案不可视,同是标准的意见可能对应着不同质量的提案。如果独立董事在履职过程中尽量避免直接与管理层发生冲突,而是通过协商调整提案,并报出标准的意见,就会引发标准意见的实质性差异。本文利用中国上市公司系统披露的大量标准型独立董事意见,对行业专家的正面效应进行了理论分析,基于市场反应的检验为专家效应提供了直接的证据,表明投资者依董事背景对形式相同的标准意见进行了差别定价。研究结论有助于我们思考,在懂“数”的董事受到监管方重视的同时,懂“事”的董事也值得关注。
本文使用了公开的大样本档案,统计结论可重复,但是仍然借用了市场感知的间接数据,无法深入到董事会内部的提案和表决过程中去,从而也无法对各项具体的机制进行测试,这是本文的主要局限。对其的改进,依赖于特殊数据的获得或者披露规则的改变,或者可靠的实验研究。
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