时间:2019-10-25 作者:何 瑛, (北京邮电大学 经济管理学院,北京 100086) 作者简介:何 瑛(1973-),女,新疆乌鲁木齐人,教授,博士生导师; 舒文琼 (北京邮电大学 经济管理学院,北京 100086) HE Ying, SHU Wen-qiong
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摘要:
投资决策是现代企业经营管理的一项核心议题,正确的投资决策对于引领企业可持续的价值创造具有举足轻重的作用。然而,由于信息不对称和代理冲突的存在,往往使企业投资活动偏离企业价值最大化的目标。非效率投资现象在我国上市公司中普遍存在,主要表现为投资不足和过度投资两种形态。随着中小板和创业板的开辟,我国上市公司数量迅猛增加,企业投资扩张需求旺盛。“重融资、轻使用”的粗放型经营管理模式使企业过度投资现象严重,同时引发了产能过剩、重复建设和资金链断裂等一系列问题。国内外针对过度投资形成机制的研究主要围绕三条线索展开,分别是委托代理理论、信息不对称理论和行为金融理论。现代企业制度下委托代理关系广泛存在,管理层掌握企业的实际决策权和控制权,管理者可能会为最大化个人私利而投资于净现值为负的项目,从而导致企业经营过程中的价值损耗,引发过度投资问题。信息不对称理论则认为,由于企业管理者和所有者之间存在关于企业现有资产价值或投资项目预期收益方面的信息不对称,并且所有者无法及时、全面地掌握和监督管理者的努力程度和工作状况,拥有控制权的管理者可能会为了追求私利做出偏离企业价值最大化的
决策,引发投资短视、过...
投资决策是现代企业经营管理的一项核心议题,正确的投资决策对于引领企业可持续的价值创造具有举足轻重的作用。然而,由于信息不对称和代理冲突的存在,往往使企业投资活动偏离企业价值最大化的目标。非效率投资现象在我国上市公司中普遍存在,主要表现为投资不足和过度投资两种形态。随着中小板和创业板的开辟,我国上市公司数量迅猛增加,企业投资扩张需求旺盛。“重融资、轻使用”的粗放型经营管理模式使企业过度投资现象严重,同时引发了产能过剩、重复建设和资金链断裂等一系列问题。国内外针对过度投资形成机制的研究主要围绕三条线索展开,分别是委托代理理论、信息不对称理论和行为金融理论。现代企业制度下委托代理关系广泛存在,管理层掌握企业的实际决策权和控制权,管理者可能会为最大化个人私利而投资于净现值为负的项目,从而导致企业经营过程中的价值损耗,引发过度投资问题。信息不对称理论则认为,由于企业管理者和所有者之间存在关于企业现有资产价值或投资项目预期收益方面的信息不对称,并且所有者无法及时、全面地掌握和监督管理者的努力程度和工作状况,拥有控制权的管理者可能会为了追求私利做出偏离企业价值最大化的
决策,引发投资短视、过度投资等问题。行为金融理论的发展打破了传统的基于“理性人”的研究视角,将管理者过度自信的心理特质纳入企业投融资决策的研究范畴,为过度投资研究提供了新的经验证据。而且在经济发展的市场化进程中,外部产品市场竞争环境对企业投资决策也具有重要的影响。因此本文将结合行为金融理论领域的过度自信理论和产品市场竞争理论,以2011~2013年我国A股上市公司为样本,运用二元Logistic回归模型,对产品市场竞争、CEO过度自信与过度投资之间的关系及作用机理进行实证检验,旨在为深刻理解外部产品市场竞争环境和内部管理者特质对企业投资决策的影响提供新的经验证据。
1.过度自信与过度投资
行为金融学兴起于20世纪80年代,是一门结合了认知心理学、行为学等学科领域用以分析人们投融资决策行为的交叉学科。行为金融理论中典型的心理偏差就是过度自信,企业管理层、投资者等职业群体过度自信的心理取向更加明显,他们往往高估自身的知识能力和决策的未来收益,低估相应的风险,从而引发过度投资。Roll(1986)率先提出了“管理者自负假说”,他认为,过度自信型管理者更倾向于开展溢价收购,坚信并购产生的协同效应,高估并购企业的未来收益和现金流,从而损害股东利益。Hirshleifer和Luo(2001)的研究也证实,过度自信的CEO会低估投资风险,进而更频繁地开展投资活动。Heaton(2002)提出的“管理者乐观主义假说”认为,即使管理者对股东是忠诚的,也仍然会因过度自信的心理偏差而做出过度投资的决策,投资净现值为负的项目。Harvey(1997)通过进一步研究发现,CEO由于过度自信而“失准”的情况广泛存在,过度自信的经理人更倾向于进行投资,并高估投资项目的获利能力。Malmendier和Tate(2005;2008)通过跟踪研究发现,管理者过度自信会导致企业投资决策扭曲。CEO过度自信的企业,投资—现金流的敏感性更高。国内针对CEO过度自信与过度投资的研究起步较晚,研究结论与国外文献也大致吻合。郝颖等(2005)、王霞等(2008)基于我国制造业上市公司数据研究发现,过度自信的管理者倾向于过度投资,并对投资活动产生的现金流具有更高的敏感性。姜付秀等(2009c)发现管理者过度自信与企业的总投资水平以及内部扩张显著正相关。肖峰雷等(2011)认为CEO过度自信可以解释我国上市公司非理性的财务决策。李婉丽等(2014)、章细贞和张欣(2014)结合公司治理的各项要素研究发现,管理者过度自信与公司过度投资正相关,良好的公司治理机制有利于抑制过度自信引发的过度投资行为。基于此,本文提出假设1:
假设1:我国上市公司普遍存在过度投资行为,CEO过度自信程度与企业过度投资水平正相关。
2.产品市场竞争与过度投资
假设2:产品市场竞争具有抑制企业过度投资的作用,即产品市场竞争强度与企业过度投资水平负相关。
3.产品市场竞争、CEO过度自信与过度投资
学者们的研究表明,外部市场竞争环境对于企业过度投资行为具有一定的约束作用。但产品市场竞争究竟是通过何种机制影响到微观层面的企业的投资决策?这一点还有待进一步研究论证。综观现有文献,学者们从董事会治理、管理层持股、负债融资以及政府控制等角度对产品市场竞争影响过度投资的作用机理进行了探索,但仍未就其具体的影响路径得出一致结论。张功富(2009)从内部公司治理的角度研究发现,产品市场竞争通过增加第一大股东持股比例和独立董事数目,改善公司治理和信息不对称,进而有效地抑制管理层过度投资。胡国柳和刘学文(2013)在研究市场竞争、过度自信和投资扭曲关系的过程中,尝试性地提出了产品市场竞争通过影响管理者的过度自信进而抑制过度投资的观点,但并未进行深入论证。Yu(2014)在研究产品市场竞争、CEO过度自信和企业研发投资的过程中,发现产品市场竞争强度和CEO过度自信程度以及企业过度研发支出呈现倒U型关系。为进一步论证产品市场竞争、CEO过度自信和过度投资的关系,本文尝试提出假设3:
假设3:产品市场竞争对CEO过度自信和过度投资之间的关系具有调节作用,产品市场竞争通过影响CEO过度自信程度,进而对过度投资产生抑制作用。
(一)样本选取
为检验上述假设,本文选取沪深两市的非金融类A股上市公司为样本,研究区间为2011~2013年,并按照以下标准对样本进行筛选和处理:(1)剔除ST类、*ST类以及金融保险类上市公司。因ST类、*ST类上市公司财务状况异常或连续两年处于严重亏损状态,为避免其财务数据对整体研究造成影响,将其剔除。(2)剔除研究区间内CEO发生重大变更的公司。因本文针对过度自信研究的主体为企业的CEO(包含企业的总裁、总经理、首席执行官、首席执行长),因而剔除研究区间内CEO更替的公司。(3)剔除在研究区间内上市的公司。为消除IPO的影响,我们选择了在2010年12月31日前上市的公司作为研究对象。(4)剔除2011~2013年内数据有所缺失的上市公司。经过筛选,最后得到用于研究的公司样本总量为2 023家,三年共3 057个过度投资观测值。本文使用的财务数据来源于CSMAR中国上市公司财务数据库和上市公司盈利预测数据库。
(二)变量界定
1.解释变量——CEO过度自信
过度自信的准确衡量直接决定着样本选取的合理性以及研究的准确性。综观国内外已有研究成果,学者们主要采取的度量标准如表1所示。
目前,应用盈利预测法判断CEO是否过度自信主要是基于以下几种业绩预告类型:预盈,但实际亏损;预增,但实际盈利下降;预增,但增长幅度低于预测;预计扭亏为盈,但实际仍然亏损。总体来看,学者们主要聚焦于以上四种乐观的业绩预测类型,即持续盈利或经营业绩改善的预期,而忽视了业绩不佳时悲观的预告信息,因而压缩了研究样本,妨碍了最终研究结果的真实性和显著性。本文将借鉴学者们的研究经验,基于以下三类盈利预测考查CEO是否过度自信:第一,预告续盈/大增/略增,但实际盈利水平低于预告水平或出现亏损;第二,预告扭亏,实际仍然亏损,或扭亏情形下盈利幅度小于预测幅度;第三,预告续亏/大降/略降,实际亏损幅度大于预告幅度。通过以上三类标准分别对2011~2013年间进行过盈利预测的上市公司进行筛选,只要该企业在当年出现了至少一次预测盈利水平高于实际水平,则将该企业的CEO定义为在当年过度自信。在后续的实证研究环节,CEO过度自信的企业取值为1,否则为0。
2.解释变量——产品市场竞争
传统的产业组织理论通常采用行业的市场集中度比率(CRn)及交叉价格弹性作为产品市场竞争强度的度量指标。然而CRn只能反映少数大企业的市场占有率,难以准确衡量企业之间的竞争强度,交叉价格弹性相关资料获取难度较大,因而不具备操作性。综观目前国内外学者的研究,主要从行业竞争、行业内企业数目、市场份额、赫芬达尔指数(HHI)等角度定义产品市场竞争。本文借鉴郝颖等(2005)、姜付秀等(2009a)、欧阳玉梅(2013)、黎来芳等(2013)、朱卫东等(2014)等学者的方法,采取赫芬达尔指数度量产品市场竞争的强度。
赫芬达尔指数是测量产业市场集中度的一个综合指标,指一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和,用来计量市场份额的变化,即市场中厂商规模的离散度。其计算公式为:
3.被解释变量——企业过度投资水平
过度投资是指企业将资金投资于净现值(NPV)为负的项目(Jensen,1986;姜付秀等,2009b),从而造成企业资源浪费的一种非效率投资行为。本文对过度投资的度量借鉴Richardson(2006)、姜付秀等(2009b)的计算方法,将过度投资定义为企业新增投资支出中超过正常预期的部分。因此,首先需要计算企业总的投资支出,将其定义为所有资本性支出(Capex)、并购(Acquisitions)及研发支出(RD)的总额,同时扣除出售工厂设备等取得的收入(SalePPE),即:
(三)模型的建立与变量定义
结合模型(1)回归出的残差结果,本文将企业是否发生过度投资作为后续模型的因变量,通过将过度投资组企业赋值为1,否则为0,分别建立二元logistic回归模型,以观察产品市场竞争强度和CEO过度自信程度对过度投资的影响。
CEO过度自信与过度投资的关系模型:
产品市场竞争与过度投资的关系模型:
产品市场竞争、CEO过度自信和过度投资的关系模型:
OInvt是模型(1)计算出的企业的过度投资水平,当企业存在过度投资时因变量取1,当企业不存在过度投资时因变量取0。OConf代表CEO过度自信,过度自信企业取值为1,否则为0。Pmc代表产品市场竞争,用赫芬达尔指数替代。Pmc×OConf代表产品市场竞争和CEO过度自信的交叉项,作为过度自信在产品市场竞争环境下的衡量。模型(2)用于检验假设1,如果系数显著为正,则表示CEO过度自信加剧企业过度投资行为,假设1得到验证。模型(3)用于检验假设2,当系数显著为负时,表示产品市场竞争对于CEO过度自信引发的过度投资现象具有抑制作用,假设2得到验证。模型(4)用于检验假设3,当Pmc×OConf交叉项系数显著为负时,表示产品市场竞争对于CEO过度自信引起的过度投资具有抑制作用,假设4得到验证。模型中各变量的含义如表2所示。
(一)企业预期投资模型
1.预期投资模型的多重共线性检验
为确保研究结果的真实可靠,首先对预期投资模型各变量进行共线性诊断。表3为多重共线性诊断的结果。由结果可知,模型各自变量的容忍度均远大于0.2,方差膨胀因子远小于5,说明自变量之间不存在多重共线性,可以纳入多元回归模型。
2.预期投资模型的回归分析
(二)全样本回归分析
1.过度投资总体样本概述
将上文预期投资模型回归的残差值作为企业过度投资的替代变量,在3 057个观测值中得到残差值大于0的样本合计3 028个,约占总样本的99.05%,小于0的样本29个,占总样本的比例约为0.95%。由此,直接将残差大于0的样本视为存在过度行为可能使研究结果不准确。为使研究结论更加准确可靠,本文借鉴王霞等(2008)的方法,采用四分位法将模型(1)回归的残差值按照大小进行排序并平均划分为四组,取残差值最大的一组作为过度投资组,处于中间的两组作为适度投资组,残差值最小的一组则被视为投资不足组。由此,得到过度投资的样本757个,其中,2011年329个,2012年248个,2013年180个。具体情况如图2所示。
2.全样本的描述性统计
表5列出了全样本各变量的描述性统计。从全样本来看,企业过度投资(OInvt)的平均值为0.250,标准差为0.432,表明我国各上市公司2011~2013年间过度投资现象较为普遍,且企业间投资水平差异较大。CEO过度自信(OConf)的平均值为8.7%,说明在上市公司中CEO过度自信的特征较为显著。产品市场竞争(赫芬达尔指数HHI)均值为0.02%,标准差为0.002,表明我国企业面临较强的外部产品市场竞争环境,且处于不同行业的各企业面临的市场竞争强度差别较大。从企业财务特征来看,消除资产规模影响后的现金流量(FCF)的均值为0.079,说明大部分上市公司都实现了经营活动现金流的净流入,为企业过度投资奠定了基础。净资产收益率(ROE)平均值为9.8%,标准差为0.091,表明不同企业经营业绩也存在较大差异。从内部公司治理角度来看,各企业独立董事占比(DD)约为36.6%,第一大股东持股比例(Conctr)的均值为37.5%,大股东占款(Occup)均值为1.7%,表明我国上市公司股权相对集中,独立董事对管理层决策的监督以及对大股东占用公司应收账款的规范有待增强。
3.相关性分析
在研究过程中,我们对各变量进行了相关性分析,以便检验各变量之间是否存在多重共线性。表6是对2011~2013年间全样本数据的相关性分析。由于pearson检验与spearman检验结果较为相似,本文仅以pearson检验为主。根据全样本的pearson检验结果,可以初步得到以下信息:
(1)在不考虑其他因素的情况下,CEO过度自信与过度投资在1%水平上呈正相关关系,相关系数为0.097。
(2)产品市场竞争和过度投资在5%水平上负相关,其相关系数为-0.036。
(3)在控制变量与其他变量的相关关系研究中,可以发现,现金流量与CEO过度自信在1%水平上负相关,相关系数为-0.102,而其与过度投资在1%水平上正相关,相关系数为0.150。企业的股权集中度与过度投资呈负相关关系,但相关性并不显著。独立董事占比与过度投资在5%水平上负相关,相关系数为-0.037。企业的净资产收益率与过度投资在5%水平上正相关,相关系数为0.037。企业资产负债率与过度投资在1%水平上负相关,相关系数为-0.147。企业规模与过度投资在1%水平上负相关,相关系数为-0.102。此外,产品市场竞争与CEO过度自信也存在负相关关系,但不显著。
4.回归结果分析
(1)过度自信对过度投资的影响
模型(2)研究CEO过度自信对过度投资的影响。回归结果显示,过度自信系数为正,模型整体回归结果理想。过度自信与过度投资在1%水平上显著正相关,控制年度、行业前相关系数为0.214,从而验证了假设1。说明我国上市公司CEO过度自信会引发过度投资,CEO过度自信的企业,过度投资现象更加严重。加入行业和年度控制变量后,相关系数仍然达到了0.199,表明2011~2013年间过度自信与过度投资的正相关关系较为稳定,受年度和行业的干扰相对较小。
(2)产品市场竞争对过度投资的影响
模型(3)研究产品市场竞争对过度投资的影响,本文选取赫芬达尔指数作为衡量产品市场竞争的标准。由于产品市场竞争与赫芬达尔指数负相关,即产品市场竞争强度越小,赫芬达尔指数取值就越大。因此,取赫芬达尔指数的倒数作为产品市场竞争(Pmc)的替代变量进行Logistic回归。结果显示,产品市场竞争与企业过度投资在1%水平上显著负相关,相关系数为-0.121,控制行业和年度后相关系数为-0.200,说明不同年度和行业产品市场竞争对过度投资的影响具有一定差异。由系数为负可以判断产品市场竞争与企业过度投资负相关,即产品市场竞争能够有效抑制企业过度投资行为,产品市场竞争强度越大,企业的过度投资水平反而越低,假设2得到验证。
(3)产品市场竞争对CEO过度自信与过度投资关系的影响
此外,从公司财务特征角度来看,企业的现金流量(FCF)与过度投资在1%水平上正相关,相关系数为0.357,在对过度投资有影响的所有变量中系数较大,表明企业的投资—现金流具有高度的敏感性,验证了Malmendier和Tate(2005)的理论。企业的资产负债率(Lev)与过度投资在5%水平上负相关,系数为-0.166,说明债权人对于企业过度投资行为具有约束作用。净资产收益率(ROE)与过度投资负相关,相关系数为-0.198。从公司内部治理的角度来看,大股东占款(Occup)与企业过度投资在1%水平上正相关,相关系数为0.352;股权制衡度(Zdx)与企业过度投资在1%水平上负相关,相关系数为-0.207。从控制变量系数还可判定,企业规模、独立董事占比和股权集中度与企业过度投资负相关,但相关性并不显著。综上,回归分析表明,外部产品市场竞争环境对于由CEO过度自信引起的过度投资具有抑制作用,从而验证了假设3。
5.稳健性检验
本文运用我国沪深两市2011~2013年A股上市公司的数据对产品市场竞争、CEO过度自信和过度投资之间的关系进行研究。研究结果表明:企业内部决策主体CEO的过度自信程度与企业过度投资水平正相关。外部产品市场竞争强度则对过度投资有抑制作用,具体而言,充分的产品市场竞争可以在一定程度上缓解企业的过度投资现象;产品市场竞争对CEO过度自信与过度投资之间的关系也有影响,即产品市场竞争通过降低CEO过度自信程度进而抑制其过度投资行为。
本研究从内外部公司治理的视角分析了企业过度投资现象,对于深刻理解外部市场竞争环境和内部管理者特质对企业投资决策的影响提供了新的经验证据;同时,也为企业优化资源配置、提高上市公司投资效率开辟了新的思路。主要贡献包括:首先,本文突破了传统的聚焦于委托代理关系层面的企业过度投资理论研究,将企业内部决策主体CEO过度自信的心理特质和外部产品市场竞争环境的客观压力纳入综合考量,推进和完善了过度投资理论的发展。其次,本研究也为内外部监管和企业核心团队经营管理实践提供了重要指导。就内外部监管部门而言,政府监管部门可以充分发挥产品市场竞争对过度投资的约束作用,进一步完善行业竞争环境,通过充分、公平的市场竞争引导企业理性投资,建立企业投资成长的良性循环;企业内部则应完善大股东持股和独立董事治理机制,形成公司控股股东和其他股东股权之间的有效制衡,加强独立董事的监督作用,防止过度投资的财务决策对企业价值的损害。就企业核心团队而言,应当充分警惕和适时纠正过度自信产生的心理偏差,形成企业经营、管理的合理预期;在CEO的聘任过程中,应逐步完善职业经理人市场,加强职业经理人专业化建设和职业道德的培养,推行竞聘上岗、优胜劣汰、定期考核等综合机制,杜绝企业CEO、经理人的“败德”行为;在实际的投资经营活动中,应确保企业内部现金流的相对稳定,缓解其对CEO过度自信的催化作用,同时结合市场实际,避免造成企业过度投资。总之,只有不断优化企业内外部治理结构,建立完善的外部竞争机制和内部管理体系才是实现企业可持续价值创造的基础和保障。
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