时间:2019-10-25 作者:何威风, (中南财经政法大学会计学院,武汉430073) 作者简介:何威风(1978-),男,湖北黄梅人,教授; 刘巍 (中南财经政法大学会计学院,武汉430073) HE Wei-feng,LIU Wei
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摘要:
自MM理论以来,资本结构决策一直是现代公司财务研究的核心内容(Faulkender等,2012)。其中,由于资本结构动态调整的重要性而使其成为近期理论研究的热点问题。Korajczyk和Levy(2003)、Drobetz等(2006)、Cook和Tang (2010)、姜付秀和黄继承(2011)、Faulkender等(2012)、Oztekin和Flannery (2012)、盛明泉等(2012)从企业成长性、规模、对权益融资依赖程度等企业特征和经济环境、法律制度等宏观环境两个方面对企业资本结构动态调整进行了深入研究。显然,这些研究成果丰富了资本结构动态调整研究内容,增强了大家对企业资本结构动态调整行为和决策过程的认识。不过,这些研究都存在一个共同问题,就是把管理者视为同质,忽视了管理者异质性对资本结构动态调整的影响。
由Hambrick和Mason (1984)提出的高层梯队理论则关注到异质性管理者对企业的差异性影响,并在实证研究中获得了大量经验证据,发现不同管理者特征会对企业融资、投资、并购等财务活动产生显著影响。在资本结构动态调整方面,已有学者运用高层梯队理论研究管理者特征对资本结构动态调整的影响。Hambrick (1994)认为,管理层团队特征比CEO个人特征对组织绩效的解释力更强。这是由...
自MM理论以来,资本结构决策一直是现代公司财务研究的核心内容(Faulkender等,2012)。其中,由于资本结构动态调整的重要性而使其成为近期理论研究的热点问题。Korajczyk和Levy(2003)、Drobetz等(2006)、Cook和Tang (2010)、姜付秀和黄继承(2011)、Faulkender等(2012)、Oztekin和Flannery (2012)、盛明泉等(2012)从企业成长性、规模、对权益融资依赖程度等企业特征和经济环境、法律制度等宏观环境两个方面对企业资本结构动态调整进行了深入研究。显然,这些研究成果丰富了资本结构动态调整研究内容,增强了大家对企业资本结构动态调整行为和决策过程的认识。不过,这些研究都存在一个共同问题,就是把管理者视为同质,忽视了管理者异质性对资本结构动态调整的影响。
由Hambrick和Mason (1984)提出的高层梯队理论则关注到异质性管理者对企业的差异性影响,并在实证研究中获得了大量经验证据,发现不同管理者特征会对企业融资、投资、并购等财务活动产生显著影响。在资本结构动态调整方面,已有学者运用高层梯队理论研究管理者特征对资本结构动态调整的影响。Hambrick (1994)认为,管理层团队特征比CEO个人特征对组织绩效的解释力更强。这是由于现代企业不仅内部组织结构复杂,而且外部经营环境也是复杂多变,需要不同管理者组合在一起共同经营,企业经济行为是团队决策结果。因而,在高管团队人口特征研究领域,最近20多年的研究主要采用的是以管
首先,我们以沪深两市2003年至2011年上市公司为研究样本,以高层梯队理论为基础,运用成分法实证研究管理者团队背景特征对资本结构动态调整的影响。研究发现:管理者团队女性比例越高,公司资本结构调整速度越快;管理者团队年龄越大和学历越高,公司资本结构调整速度也越快。在考虑企业产权性质后发现,国有企业和非国有企业管理者团队特征对资本结构动态调整影响的差异主要体现在年龄方面,在国有企业中,管理者团队年龄越大,公司资本结构调整速度越快,而非国有企业则没有发现这一关系。
其次,高层梯队理论不仅关注管理者团队平均水平,个体与团队其他成员的人口特征差异也是其近年来重要研究领域。在该领域中,运用关系法研究管理者团队“垂直对”特征尤其受到理论界的重视。管理者团队“垂直对”是指公司上司和下属职位层级的差异。张龙和刘洪(2009)、何威风和刘启亮(2010)分别研究发现,中国上市公司管理者团队中垂直对特征会对公司高管离职和财务重述行为产生差异性影响。为此,本文进一步研究了管理者团队垂直对特征对资本结构动态调整的影响,研究发现:管理者团队与董事长性别差异和任职时间差异越大,资本结构调整速度越快;国有企业和非国有企业管理者团队垂直对特征对资本结构动态调整影响的差异主要体现在性别方面。我们结合有关理论和中国制度背景对上述发现进行了解释。
本文在如下方面可能有所创新:一是本文基于管理者异质性视角,运用高层梯队理论的成分法和关系法研究了管理者团队特征对资本结构动态调整的影响,是资本结构动态调整研究的新视角;二是从管理者团队角度分析其对资本结构动态调整的影响,拓展了高层梯队理论的研究范围;三是本文考虑了职位层级这一情景变量,分析并发现了管理者团队与董事长垂直对特征对资本结构动态调整的影响,丰富了现有高层梯队理论的研究内容。此外,本文考虑了我国不同产权性质的上市公司中管理者团队特征对资本结构动态调整的影响差异。
本文结构安排如下:首先是理论分析与研究假设;其次是研究设计,包括样本选择与数据来源、实证模型与研究变量、描述性统计等;再次是论文的主要部分,实证分析管理者团队特征对资本结构动态调整的影响;接下来是进一步研究和稳健性检验;最后是本文的研究结论。
公司资本结构不仅反映公司资金来源结构,显示公司健康状况,而且还与公司控制权结构和公司治理结构有着紧密联系。这表明企业资本结构动态调整不仅仅是公司融资行为,还涉及到股东、债权人、管理者等众多利益相关者对公司控制权的选择与分配,是利益相关者不断博弈的过程。以股权融资为例,尽管公司通过股权融资可以获得持续资本,但股权融资成本高,将摊薄原有股东权益,可能会增大公司治理难度。管理者团队是否选择股权融资就会涉及到多个利益相关者之间的博弈。实际上,管理者团队可以从两个方面影响企业资本结构动态调整:一是管理者团队风险偏好和决策水平,二是管理者团队所拥有的社会资源差异。前者表明管理者团队是否有意愿进行资本结构动态调整,后者则说明管理者团队是否有能力进行资本结构动态调整。
随着科学技术的发展和经济全球化,企业竞争环境在不断变化,企业面临的问题越来越复杂,使得企业经营活动也就越来越倚重于团队,管理者团队决策水平往往就成为企业在激烈市场竞争中能否取胜的关键。显然,不同特征的管理者所具有的风险水平和社会资源存在较大差异,而由不同特征的管理者组成的团队也将会对公司资本结构动态调整产生差异化的影响。从已有高层梯队理论研究内容来看,由于管理者人口背景特征易于度量、数据可获得性好等,往往成为实证研究的首选。为此,本文将从管理者团队规模、性别、年龄、学历以及任职时间等角度分析管理者团队特征对企业资本结构动态调整的影响。
(一)管理者团队规模特征
假设1:上市公司管理者团队规模越大,公司资本结构动态调整速度越快。
(二)管理者团队性别特征
随着社会生产力的发展和观念的更新,越来越多的女性通过自身努力逐渐成长为公司高管,管理者团队中性别差异较为明显。社会学、心理学和管理学研究都发现,不同性别的管理者的行为方式存在较大的差异。与女性管理者相比,男性管理者可能更愿意冒风险,在管理和决策中可能会有更多的挑战性行为。Bajtelsmit和VanDerhei(1997)以投资行为和个人退休金资产分配为研究对象,发现男性的投资行为更激进,个人退休金资产分配偏好流动性强的项目;Byrnes和Miller(2007)研究发现,在决策事项风险一样的情况下,男性往往会积极参与接受挑战,而女性因谨慎的心理往往会拒绝参与;何威风和刘启亮(2010)研究发现,女性的保守心理使其非常谨慎地关注公司会计信息质量,难以接受公司采取激进会计政策而导致财务重述行为的发生。资本结构动态调整意味着管理者需要承担更大的风险去接受调整中的各种利益相关者的压力,只有愿意冒风险的管理者才愿意积极进行资本结构动态调整。因而,男性管理者可能更愿意去积极进行资本结构动态调整。不仅如此,陈传明和孙俊华(2008)认为,尽管女性管理者受到较多关注,但男性管理者还是可以从社会网络中获得更多的资源和支持。显然,男性管理者较强的资源获取能力将有助于其较好地实现资本结构动态调整。可见,当管理者团队中男性比例较高时,管理者团队调整资本结构的积极性较高,获取资源能力较强,这可能会使公司资本结构动态调整速度更快。因此,我们提出假设2:
假设2:上市公司管理者团队男性比例越高,公司资本结构动态调整速度越快。
(三)管理者团队年龄特征
年龄是管理者工作经验、阅历和社会资本的体现。在52公司管理者团队中,管理者年龄往往有较大的差异,这使得管理者团队年龄特征对资本结构动态调整有差异化影响。年轻的管理者不仅缺乏必要的人力资本和物质资本的积累,而且管理经验也有所欠缺。年长的管理者往往有着丰富的管理经验和社会资源,尤其是关系资源,这将为公司资本结构动态调整提供较好的融资条件。在政治关系与银行贷款研究中,许多文献证实有政治关系的企业可以获得更多银行贷款(Fraser等,2006;Claessens等,2008;余明桂和潘红波,2008)。那么,在这样的市场环境中,拥有更多社会资源的管理者可能更便利地进行资本结构调整。因而,年龄大的管理者对公司资本结构调整速度可能更快。在对待风险方面,不同年龄的管理者也有较大的差异。Hambrick和Mason(1984)认为年轻管理者是风险偏好者,而年长管理者则是风险回避者。Prendergast和Stole(1996)也发现年轻管理者在企业决策中行为较为激进,表现出过度自信的风险倾向。当公司资本结构偏离最优资本结构时,企业面临的风险可能会更大。当管理者的年龄较大时,其对公司资本结构偏离最优时的风险可能较年轻管理者敏感,促使资本结构向最优资本结构调整速度可能会更快。可见,当管理者团队年龄偏大时,管理者风险偏好和所拥有的社会资源都会促使资本结构动态调整速度加快。因此,我们提出假设3:
假设3:上市公司管理者团队年龄越大,公司资本结构动态调整速度越快。
(四)管理者团队学历特征
假设4:上市公司管理者团队学历越高,公司资本结构动态调整速度越快。
(五)管理者团队任职时间特征
管理者团队任职时间不仅可以反映管理者团队经营公司的能力,也反映了管理者团队的决策风险态度。组织行为学理论认为,随着管理者任职时间的增加,其风险规避行为将会增多,战略决策行为也越来越保守。在管理者团队任职时间与组织战略的实证文献中发现,管理者团队任职时间越长,组织战略改变的可能性越小,组织战略行业趋同性越强。杨林和杨倩(2012)研究发现,管理者团队任职时间越长,管理者团队将会减少对产品和市场创新的关注,更多地选择稳定、保守的并购方式。公司资本结构动态调整不仅仅是公司融资数量的调整,更是公司利益相关者之间博弈的结果。这需要管理者有承担风险的心理,并且愿意进行资本结构动态调整。当管理者团队的变革意愿较弱而不愿意承担风险时,其对公司资本结构动态调整可能会不是那么积极。因此,我们提出假设5:
假设5:上市公司管理者团队任职时间越长,公司资本结构动态调整速度越慢。
(一)样本选择与数据来源
本文选择2003~2011年间沪深两市A股内的非金融上市公司为研究样本。参考已有研究,我们对初始样本进行了如下筛选:(1)剔除已经在沪深两市退市的上市公司;(2)剔除无法获取财务数据和管理者特征数据的上市公司;(3)剔除资本结构大于1的上市公司,因为这些公司已经资不抵债;(4)剔除金融保险类的上市公司。本文研究所采用的数据主要来自国泰安数据库(CSMAR)和色诺芬(CCER)数据库。其中,对于管理者背景特征不全的样本,我们将通过检索上市公司年报、利用搜索引擎搜索人名等方式补全数据。
(二)实证模型与研究变量
依据已有文献,研究管理者团队特征对资本结构动态调整影响的关键是如何确定公司目标资本结构。本文借鉴Cook和Tang (2010)、姜付秀和黄继承(2011)、盛明泉等(2012)等人的方法,首先通过企业特征和时间变量等计算出企业目标资本结构,然后加入管理者团队特征变量,并形成管理者团队特征与资本结构的交叉项以获得资本结构调整速度系数,从而确定管理者团队特征对资本结构动态调整的影响。模型(1)是我们用来确定公司的目标资本结构。
参考Cook和Tang(2010)、姜付秀和黄继承(2011)、盛明泉等(2012)等人的方法,我们建立了调整模型:
模型(2)中
(三)描述性统计
表2对研究变量进行了描述性统计。由表2可发现,上市公司管理者团队规模平均数为18.120,说明我国上市公司规模大约在18人。管理者团队性别比例的平均数为0.860,最大值 为1,最小值0,说明我国上市公司大部分管理者为男性,甚至存在管理者全部为男性的公司。管理者团队年龄的平均数为46.530岁,这表明进入公司管理层都需要一定时间的历练。管理者团队学历的平均数为3.199,说明上市公司大部分管理者的学历为本科。管理者团队任职时间的平均数为1.547,说明上市公司管理者平均任职时间不到2年。
(一)管理者团队特征与资本结构动态调整实证分析
控制变量回归结果与一般实证研究结论基本上一致。公司规模与资本结构显著正相关,表明规模越大的公司负债程度越高,这可能是由于规模大的公司有着更强的信用、盈利能力和债务担保,从而可以获得更多的债务。公司获利能力、非债务税盾以及公司成熟度等度量指标则与资本结构显著负相关,说明获利能力越强、非债务税盾越多以及成熟度越高的公司负债融资较少。
(二)产权性质、管理者团队特征与资本结构动态调整回归结果分析
在我国经济转型升级及新兴市场经济环境中,国有企业和非国有企业治理结构有着较大差异,其管理者团队特征对资本结构动态调整的影响可能会存在差异。为此,本文进一步研究不同产权性质企业中,管理者团队特征对资本结构动态调整的影响。表4是国有企业和非国有企业主要研究变量的差异性检验。可以看出,国有企业和非国有企业的资本结构的平均值分别为0.508和0.474,且两者在1%水平上呈现显著差异。国有企业管理者团队规模平均为19人,高于非国有企业的16.5人,两者之间平均数在1%水平上存在显著差异。无论是国有企业还是非国有企业管理者团队中男性比例都是非常高,前者平均为0.873,后者平均为0.835。管理者是公司发展的重要战略决策者,这不仅要求管理者有成熟的心智,还需要一定时间的管理历练,才能掌控公司发展。因此,我们可以发现,无论是国有企业还是非国有企业管理者团队的平均年龄都在45岁以上。随着企业竞争越来越激烈以及企业管理的复杂化,对管理者团队的学历要求也越来越高,国有企业和非国有企业管理者团队的平均学历均大于3则说明了这一点。在管理者团队任职时间方面,尽管国有企业和非国有企业的管理者团队任职时间存在显著差异,且国有企业管理者团队任职时间长于非国有企业,但两类公司的管理者团队平均任职时间不到2年,低于一个完整聘期。上述结果说明,国有企业和非国有企业的管理者团队背景特征整体来讲存在一定的差异,这可能会对企业资本结构动态调整产生差异化影响。
表5是区分国有企业和非国有企业的回归结果。由表5管理者团队规模回归结果知,无论是国有企业还是非国有企业,管理者团队规模与资本结构交叉项的回归系数都不显著,表明在两类企业中管理者团队规模不会对公司资本结构动态调整产生影响。由表5管理者团队性别回归结果知,在国有企业中,管理者团队性别与资本结构交叉项的回归系数显著为正,而在非国有企业中该系数则不显著,表明在国有企业中管理者团队女性比例越高越有助于资本结构动态调整。由表5管理者团队年龄回归结果知,在国有企业中,管理者团队年龄与资本结构交叉项的回归系数显著为负,而在非国有企业中该系数则不显著,这表明在国有企业中,管理者团队年龄越大,公司资本结构调整速度则越快。由表5管理者团队学历回归结果知,无论是国有企业还是非国有企业,管理者团队学历与资本结构交叉项的回归系数都显著为负,表明在这两类企业中管理者团队学历越高,公司资本结构调整速度越快。由表5管理者团队任职时间回归结果知,无论是国有企业还是非国有企业,管理者团队任职时间与资本结构交叉项的回归系数都不显著,表明在这两类企业中管理者团队任职时间不会对公司资本结构动态调整产生影响。控制变量回归结果与表3基本一致。
(一)管理者团队垂直对特征与资本结构动态调整实证分析
表6是管理者垂直对特征对资本结构调整速度影响的回归结果。由表6知,管理者团队与董事长性别差异和资本结构交叉项的回归系数显著为负,表示管理者团队与董事长性别差异大将会加快资本结构动态调整速度。其中的可能原因是:由前述统计性数据知,管理者团队中女性管理者偏少,女性管理者为获得更好发展,必须付出更大的努力。当女性管理者偏少时,这些女性管理者就更可能积极进行资本结构动态调整。因此,当管理者团队与董事长性别差异越大时,公司资本结构动态调整速度会越快。管理者团队与董事长任职时间差异和资本结构交叉项的回归系数显著为负,表示管理者团队与董事长任职时间差异大将会加快资本结构动态调整速度。其中的可能原因是:管理者团队与董事长任职时间差异大表明管理者团队比董事长任职时间长,意味着两者背景、经验可能存在较大的差异,两者对公司经营管理方面的理解可能存在较大差异。虽然一般来讲容易导致内部冲突增加,但张龙和刘洪(2009)认为如果管理者团队的特征差异引起的仅仅是观点上的不同或者情感上的不悦,而没有对实质利益产生负面影响,那么中国管理者团队很可能规避冲突。这是由于中国是一个讲究等级秩序的国家,只要管理者的特征差异符合社会规范时,管理者团队都将会从中受益:管理者团队各司其职,在职位和利益上不会产生明显的冲突;与年轻和任职经历较短的管理者相比,年长管理者和任职经验丰富的管理者会给予年轻管理者更多的帮助,促使其发展。可见,当管理者团队和董事长在任职时间上存在差异时,基于中国传统文化影响下双方的冲突可能会有削弱,这将在一定程度上有利于上市公司理性进行资本结构动态调整。管理者团队与董事长年龄差异和学历差异同资本结构交叉项的回归系数都不显著,表示管理者团队与董事长年龄和学历差异不会对资本结构动态调整产生影响。控制变量回归结果基本与表3一致。
表7是国有企业和非国有企业管理者垂直对特征对资本结构调整速度影响的回归结果。由表7知,在国有企业中,管理者团队与董事长性别差异和资本结构交叉项的回归系数显著为负,而非国有企业则不显著。在国有企业和非国有企业中,管理者团队与董事长任职时间差异和资本结构交叉项的回归系数都显著为负,表示管理者团队与董事长任职时间差异大将会加快资本结构动态调整速度。控制变量回归结果基本与表3一致。上述结果表明,国有企业和非国有企业管理者特征对资本结构动态调整影响的差异主要体现在性别方面,其中的原因可能在于国有企业与非国有企业存在不一样的管理者选择机制。
(二)稳健性检验
1.资本结构的替代变量。合理度量资本结构是资本结构动态调整研究的关键,目前学术界有多种度量资本结构的方法。在前文实证研究中,我们主要采用的是总负债与总资产的比值。在稳健性检验中,将采用有息负债与总资产比值,有息负债包括短期贷款、应付票据、一年内到期的非流动负债、应付短期债券、长期借款、应付债券。
2.在管理者垂直对特征回归中,部分管理者垂直对特征分组导致研究样本变少,可能会影响回归结果。为此,我们对管理者垂直对特征重新进行了定义:管理者团队与董事长性别差异(EDxecG),定义为如果管理者团队与董事长性别不同,则管理者与董事长性别差异取值为0,否则为1;管理者团队与董事长年龄差异(EDxecA),定义为如果管理者团队平均年龄比董事长年长,则管理者团队与董事长年龄差异取值为0,否则为1;管理者团队与董事长学历差异(EDxecD),定义为如果管理者团队学历比董事长学历高,则管理者团队与董事长学历差异取值为0,否则为1;管理者团队与董事长任职时间差异(EDxecT),定义为如果管理者团队平均任职时间比董事长任职时间长,则管理者团队与董事长任职时间差异取值为0,否则为1。对重新定义后的管理者垂直对特征进行回归分析。
3.本文采用的固定效应模型没有控制时间变化的影响,为此,在稳健性检验中增加了年度控制变量,以控制年度效应。
上述稳健性回归结果与前述研究基本一致,限于篇幅没有报告回归结果。
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