时间:2019-11-03 作者:张顺葆 (华夏银行 博士后工作站,北京 100005) 作者简介:张顺葆(1983-),男,山东郓城人,金融学博士后,财务学博士。 ZHANG Shun-bao
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摘要:
近十年来,有关替代性融资在资源配置中的作用始终存在着“替代性融资有效论”和“替代性融资无效论”两种截然相反的观点。前者认为,在投资者法律保护制度不健全、银行与证券市场效率低下的情况下,中小企业通过信任、关系以及声誉等非正式规则获得的替代性融资推动了经济高速增长(Allen等,2005;2012)。对于新兴经济体而言,替代性融资可能是一种更为便利的融资方式(Allen等,2013)。后者认为,替代性融资仅是银行与证券市场的补充,并不能形成完全的替代作用。随着企业规模的扩大,企业对资金的需求会不断增加,而通过替代性融资获得的资金额度通常较小,难以与市场的高需求相匹配(Ayyagari等,2010;2013)。Ayyagari等(2010)的实证研究发现,以银行信贷为主要融资渠道的企业成长性更高,替代性融资对企业成长的促进作用不显著。Cull等(2009)的实证研究也表明,作为替代性融资方式之一的商业信用在中国经济增长的过程中并没有经济上的显著性。
国内外学术界关于替代性融资在资源配置中作用的争论,对解释新兴经济体增长之谜与企业融资方式的选择具有重要的影响。叶康涛等(2010)在Allen等(2005)的基础上,检验了民营企业最终控制人声誉对债务融资规...
近十年来,有关替代性融资在资源配置中的作用始终存在着“替代性融资有效论”和“替代性融资无效论”两种截然相反的观点。前者认为,在投资者法律保护制度不健全、银行与证券市场效率低下的情况下,中小企业通过信任、关系以及声誉等非正式规则获得的替代性融资推动了经济高速增长(Allen等,2005;2012)。对于新兴经济体而言,替代性融资可能是一种更为便利的融资方式(Allen等,2013)。后者认为,替代性融资仅是银行与证券市场的补充,并不能形成完全的替代作用。随着企业规模的扩大,企业对资金的需求会不断增加,而通过替代性融资获得的资金额度通常较小,难以与市场的高需求相匹配(Ayyagari等,2010;2013)。Ayyagari等(2010)的实证研究发现,以银行信贷为主要融资渠道的企业成长性更高,替代性融资对企业成长的促进作用不显著。Cull等(2009)的实证研究也表明,作为替代性融资方式之一的商业信用在中国经济增长的过程中并没有经济上的显著性。
国内外学术界关于替代性融资在资源配置中作用的争论,对解释新兴经济体增长之谜与企业融资方式的选择具有重要的影响。叶康涛等(2010)在Allen等(2005)的基础上,检验了民营企业最终控制人声誉对债务融资规模的影响,研究发现最终控制人若遭到媒体的负面报道,该企业下一年度债务融资规模会降低,但随着市场化程度的提高,声誉对债务融资的影响会减弱,可见声誉是影响企业债务融资的重要因素,并且声誉与市场化程度之间存在相互替代关系。陆正飞和杨德明(2011)检验了不同货币政策下超额商业信用与企业成长的关系,实证结果表明超额商业信用能够显著促进企业成长,并且在货币政策宽松时期超额商业信用对企业成长的促进作用更大。张顺葆(2014)检验了不同经济发展阶段金融活动与企业成长的关系,实证结果表明在经济发展的高级阶段,正规金融与
非正规金融都能够显著促进企业成长,但在经济发展的初级阶段,只有非正规金融能够显著促进企业成长。
尽管国内外学者对替代性融资在经济增长中作用的研究取得了一定的成果,但仍存在两点不足:一是现有研究关于替代性融资在资源配置中的作用并没有取得一致性结论;二是现有研究多从正式制度的角度入手(比如市场化程度、货币政策以及经济发达程度等),检验不同情境下替代性融资与企业成长的关系,较少关注非正式制度。本文在国内外研究文献的基础上,以2000~2011年沪深两市A股上市公司为对象,研究了替代性融资与企业成长的关系,以及在不同社会资本下两者关系的变化。实证结果表明,替代性融资能够显著促进企业成长,并且在社会资本越高的地区,替代性融资对企业成长的促进作用更大,支持了替代性融资有效论的观点。内生性检验方面,本文采用地区金融深化程度、地区腐败程度和社会资本三个宏观指标作为替代性融资的工具变量,进行两阶段最小二乘回归,实证结果保持不变。
本文的研究贡献主要体现在三个方面:(1)本文从微观企业的角度实证检验了替代性融资与企业成长的关系,以及检验了不同社会资本下替代性融资与企业成长的关系,丰富了“社会资本—金融—增长”的研究框架。(2)本文实证检验了不同社会资本下替代性融资与企业成长的关系,丰富了社会资本与公司财务相关领域的研究。(3)除了学术贡献外,本文还具有一定的实践意义,可以为政府制定监管政策、企业制定财务决策提供参考。
余文的结构安排如下:第二部分为理论分析与研究假设;第三部分为研究设计;第四部分为实证结果分析;最后为结论与启示。
替代性融资(Alternative Finance)是指除金融中介和金融市场以外所有的外部融资渠道,包括向亲友借款、私人机构借贷以及商业信用等(Allen等,2012;2013)。在我国,替代性融资又常被称为“民间金融”、“体制外金融”或“非正规金融”等。Allen等(2005)以新兴经济体中国为例进行研究,发现在银行与证券市场等正规金融系统不发达的情况下,中国成为了世界上经济增速最快的国家之一。针对这一异象,他们的研究表明在中国的江浙地区,异常繁荣和活跃的替代性融资是推动经济高速增长的重要原因。Allen等(2012)以新兴经济体印度为例进行研究,发现相比于中国,印度的法律制度和正规金融系统更为完善、成熟,但印度对中小投资者的保护程度却远不及其他英美法系国家,中小企业资金来源主要是自有资金和替代性融资,银行与证券市场所占融资份额仅为24%。从世界上两个最大的新兴经济体的发展经验可以看出,在银行与证券市场效率不高的情况下,通过替代性融资的渠道依然可以促进经济快速增长。
替代性融资相对于银行信贷具有信息优势和成本优势。首先,在信息方面。银行不可能观察到所有借款人的投资风险,统一提高利率会使低风险的借款人退出市场,而留在市场上的基本上属于高风险借款人,高风险借款人会选择相对来说风险更高的投资项目,结果导致银行放贷的平均风险上升。利率的上升可能会降低而不是提高银行的预期收益,在理性预期下,银行宁愿选择在相对较低的利率水平上拒绝一部分贷款要求,而不选择在高利率水平上满足所有借款人的申请(Stiglitz和 Weiss,1981)。相比之下,替代性融资可以在一定程度上解决银行与企业由于信息不对称所产生的信贷配给问题(Braverman和Guash,1986)。在替代性融资市场上,由于人缘、血缘和地缘的关系,借贷双方通常保持相对频繁的来往与接触,贷款人对借款人的资信、收入状况以及还款能力等相对比较了解(史晋川和叶敏,2001),这种信息上的优势可以在一定程度上解决因信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题(刘民权等,2003),避免信贷配给现象的发生。
其次,在成本方面。自1984年底国家实行“拨改贷”的政策以来,国有银行就一直承担着对国有企业进行补贴的职能,国有企业的政策性负担拖欠了银行贷款,结果是企业无力还本付息,形成大量的银行呆账、坏账(林毅夫等,1994)。大量的呆坏账降低了银行运营效率,提高了银行管理风险。2003年至2010年国家通过注资,完成对四大国有银行的股份制改造以后,国家已逐步放宽对其管制。基于对风险的考虑,银行对企业提供贷款时会更加谨慎,即便是国有企业或上市公司,银行也会审慎审查其还款的可能性,而不是一味地提供贷款。从另一个角度,这会增加企业向银行贷款的边际成本,特别是高负债企业。在这种情形下,企业通过信任、关系及声誉等非正式规则获得的替代性融资可能成本更低。
假设1:替代性融资能够优化资源配置,促进企业成长。
与银行和证券市场的信贷契约由国家法律体系保障实施不同,替代性融资的信贷契约主要通过某种民间非正式的约束力量保障实施(林毅夫和孙希芳,2005;Allen和Qian,2010),其信息的获取也主要通过人缘、血缘和地缘关系对借款人的资信、收入状况和还款能力进行了解(史晋川和叶敏,2001;刘民权等,2003)。在这种非正式的约束力量下,如果借款人出现了违约行为,之前所建立起来的关系网络就会遭到破坏,关系网络破裂所带来的损失可能会远大于违约所得到的收益。因此,关系网络相当于为借贷双方提供了一种隐性担保机制,降低了双方违约的可能性。
经验研究表明,社会资本是一个社会中合作的组织成员所共享的一套非正式规则(Fukuyama,1995),它表现为产生社会效率的信任(trust)、规范(norms)以及关系网络(networks)等(Putnam,1993)。社会资本可以促进经济增长(Putnam,1993;Knack和Keefer,1997;Knack和Zack,2001)、便利国际贸易与投资(Guiso等,2009)、繁荣股票市场(Guiso等,2004;2008)、节约交易成本(刘凤委等,2009)、鼓励企业投资(潘越等,2009)、降低IPO盈余管理(潘越等,2010)以及提高创新效率(严成樑,2012)。社会资本与替代性融资的关系主要表现在三个方面:
首先,在信息方面。社会资本所形成的关系网络使人际间的接触更为频繁,贷款人对借款人信息的掌握更为便利,这种信息上的便利使贷款人能够在较短的时间内及时把握借款人能否按时偿还借款,以便采取相应的措施。Guiso等(2004)的研究表明,在社会资本越高的地区,出现背离(deviants)行为的可能性越小,人与人之间通过关系网络越容易建立起信任关系。因此,在社会资本越高的地区,社会资本所形成的关系网络和信任机制可以使企业获得更多的替代性融资。
其次,在担保方面。社会资本是决定一个地区信任水平高低的重要因素(Guiso等,2004)。张维迎(2002)认为,信任水平高的地区等同于获得了一个“社会印章”,得到了一个信誉认证,如果一个高信任地区的人或企业出现违约行为,人们往往会对整个地区实施“团体惩罚”。而且,某个地区一旦给企业留下一种值得信任或不值得信任的印象,这种印象在短期内很难发生改变。因此在信任水平高的地区,贷款人可以不用像银行那样,要求借款人必须有足够的担保或抵押品,高信任地区相当于为企业提供了一种声誉机制,使企业能够获得更多的替代性融资。
最后,在交易成本方面。银行在放贷前通常要对借款人的财务状况、品德、抵押担保能力以及企业经营状况等进行严格的审核,这会增加借贷双方的交易成本。而通过关系、声誉以及信任等社会资本获得的替代性融资,其操作程序则相对简便很多,契约内容也设计得简单而实用。Giannetti等(2011)的研究表明,作为替代性融资方式的商业信用,即便是在发达国家,起初的资金使用成本也很高,但企业间的关系网络如果能够建立起来,通过商业信用获取资金的成本便会低于银行与证券市场的融资成本。结合研究假设1,本文提出研究假设2:
假设2:社会资本越高的地区,企业获得的替代性融资越多,企业成长越快。
(一)研究样本与数据来源
宏观数据方面,本文所用到的宏观数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国民政统计年鉴》和《中国检察年鉴》。其中,作者通过翻阅2001~2012年的《中国民政统计年鉴》,手工搜集了全国31个省、市、自治区社会团体的数量,作为社会资本的度量指标(Putnam,1993;卢峰和姚洋,2004)。通过翻阅2001~2012年的《中国检察年鉴》,手工搜集了全国31个省、市、自治区腐败犯罪立案件数和党政机关工作人员数,作为地区腐败程度的度量指标(周黎安和陶婧,2009)。
在微观数据方面,本文选取2000~2011年沪深两市全部A股上市公司为研究样本。在选取样本的过程中剔除了金融、保险类企业,ST、PT、SST类企业以及总资产数据缺失的样本公司。为了尽可能保持样本数据的完整性,没有剔除其他财务数据缺失的样本公司。本文用到的微观数据均来源于国泰安经济金融研究数据库。
(二)模型构建与变量界定
(1)
其中,模型(1)是在控制相关变量的基础上,对研究假设1进行检验;模型(2)通过引入交互项,在控制相关变量的基础上,对研究假设2进行检验。
模型中的Growth表示企业成长性。本文根据Cull和Xu(2013)的研究,以员工人数增长率作为企业成长性的主要测量指标;根据Beck等(2008)、Ayyagari等(2010)、Allen等(2012)的研究,以营业收入增长率作为企业成长性的辅助测量指标。
模型中的AF表示替代性融资。限于数据的可得性,本文以商业信用作为替代性融资的间接测量指标,并以商业信用的变化量作为测量替代性融资的稳健性指标。
模型中的SC表示社会资本。社会资本的测量一直是学术界的难题,本文参考Putnam(1993)、卢峰和姚洋(2004)的研究,以全国31个省、市、自治区每万人中拥有的社会团体数量作为社会资本的间接测量指标。
模型中的Control表示控制变量。本文根据Ayyagari等(2010)、Allen等(2012)、Cull和Xu(2013)的研究,选取的控制变量主要包括企业规模、企业年龄、股权结构、股权性质、资产负债率和市场化程度等,并设置了年度虚拟变量和行业虚拟变量。其中,行业虚拟变量,本文参照证监会行业分类标准(2001),把制造业按两位行业代码分类,其他行业均采用一位行业代码分类,最后共设置了21个虚拟变量。具体的变量设计如表1所示。
(一)变量的描述性统计与相关性检验
表2的面板B是变量间的相关性检验。可以看出,Pearson相关性检验和Spearman相关性检验的结果非常相似,因此本文的分析主要集中在Pearson相关性检验的结果上。两个企业成长性的测量指标(Growth1和Growth2)相关系数为0.0723,并且通过了1%水平上的显著性检验,说明两个指标存在显著的正相关关系。替代性融资的测量指标(AF和△AF)与企业成长性的测量指标相关系数均显著为正,说明替代性融资能够显著促进企业成长,这在一定程度上支持了本文的研究假设1。社会资本与替代性融资的相关系数为正,并且通过了1%水平上的显著性检验,说明在社会资本越高的地区,企业能够获得更多的替代性融资。控制变量方面,企业规模与企业成长性(Growth1)显著正相关,股权性质与企业成长性(Growth1)显著负相关,股权结构与企业成长性(Growth1)显著正相关,公司年龄与企业成长性(Growth1)显著正相关,资产负债率与企业成长性(Growth1)负相关但不显著,市场化程度与企业成长性(Growth1)显著正相关;各控制变量与企业成长性(Growth2)的相关性与此相类似,稍有不同的是资产负债率与企业成长性(Growth2)显著正相关,市场化程度与企业成长性(Growth2)负相关但不显著。此外,各控制变量两两之间的相关系数绝对值均在0.5以下,说明本文的实证模型不存在严重的多重共线性问题。
(二)对研究假设1的检验
(三)对研究假设2的检验
从回归方程(1)中可以看出,在控制年度虚拟变量和行业虚拟变量的基础上,社会资本与替代性融资回归系数的估计值为0.0071,并且在1%的水平上通过了显著性检验。从回归方程(2)中可以看出,在加入企业层面控制变量和市场化程度变量以后,社会资本与替代性融资的关系依然显著正相关。回归方程(3)和(4)以替代性融资的变化量(△AF)作为被解释变量,实证结果也显示为显著正相关,即在社会资本越高的地区,企业获得替代性融资越多,从而支持了本文研究假设2中的“社会资本越高的地区,企业获得的替代性融资越多”的推断。从回归方程(5)和(6)中可以看出,在加入社会资本与替代性融资的交互项以后,替代性融资回归系数的估计值依然显著为正,并且交互项回归系数的估计值显著为正,说明在社会资本越高的地区,替代性融资对企业成长的促进作用越大。从回归方程(7)和(8)中可以得出一致的结果,替代性融资的变化量(△AF)与社会资本交互项的系数为正,但没有通过显著性检验。从回归方程(1)~(8)中可以看出,社会资本越高的地区,企业获得的替代性融资越多,企业成长也越快,支持了本文的研究假设2。
(四)内生性检验
内生性问题是影响替代性融资与企业成长关系的一个重要问题,主要表现在两个方面:首先,一些遗漏变量或不可观察变量可能同时影响替代性融资与企业成长,这些变量既有可能来自企业层面,也有可能来自制度层面;其次,替代性融资与企业成长之间可能存在着互为因果的关系。当存在内生性问题时,普通最小二乘法得出的实证结果是有偏差和不一致的。因此,为了解决变量间的内生性问题,本文使用工具变量的方法进行两阶段最小二乘回归,即在第一阶段通过普通最小二乘法得到替代性融资的估计值,在第二阶段用企业成长对第一阶段的估计值和其他控制变量进行回归分析。使用这一方法可以使第一阶段的估计值与第二阶段的误差项之间不存在相关关系,估计系数是一致的。
在工具变量的选择上,本文根据现有文献研究,选择地区金融深化程度(卢峰和姚洋,2004;Cull和Xu,2013)、地区腐败程度(LLSV,1998;2000;Fan,2012)和社会资本(Allen等,2005;2012;张顺葆,2014)三个宏观指标两两作为替代性融资的工具变量。本文推断,一个地区金融深化程度越高,企业通过银行等正规金融系统获取资金的便利性程度会越高,替代性融资在企业中所占份额相应越小,因此金融深化程度与替代性融资之间应该是负相关关系;一个地区的腐败程度越高,会降低人与人之间的信任度,企业间的信任关系也不容易建立起来,获得替代性融资的难度也会增加,因此地区腐败程度与替代性融资之间应该是负相关关系;从信息、担保和交易成本三个方面可以看出,一个地区社会资本越高,企业获得的替代性融资就越多,前文的实证结果也支持了这一推断,因此本文把社会资本作为替代性融资的第三个工具变量。
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