时间:2019-11-03 作者:张先治, (东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心,辽宁 大连 116025) 作者简介:张先治(1957-),男,辽宁瓦房店人,教授,博士生导师;作者简介:余明桂(1974-),男,四川成都人,教授,博士生导师; 贾兴飞 (东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心,辽宁 大连 116025) ZHANG Xian-zhi,JIA Xing-fei
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摘要:
自2001年证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》),独立董事能够发挥何种作用一时间成为人们热议的话题。纽约证券交易所(NYSE)公司治理委员会指出,股东希望董事能够同时发挥决策参与和监督角色;会计学、财务学以及管理学等相关文献均从理论上明确了董事的两个角色:决策参与和监督(Armstrong等,2010);实践中,独立董事不仅具有《指导意见》所规定的显性的监督角色,还扮演着法律少有提及的隐性的决策参与角色(唐清泉等,2005;周繁,2010)。独立董事作为董事会的成员,应享有董事所具有的权利,承担董事应尽的义务。因此,从制度、理论与实践总体看,人们比较普遍的认识是独立董事具有决策参与和监督角色。然而,无论独立董事发挥何种角色,都离不开以CEO为代表的管理层的信息分享。国内外相关研究在关注独立董事发挥何种角色的同时,大都忽视了独立董事角色发挥的信息基础。
CEO信息分享与独立董事的角色发挥存在联动效应。独立董事的决策参与角色能够优化投资决策,提升公司绩效,增加CEO薪酬,薪酬的增加会促使CEO增进与独立董事的信息分享,以进一步提升独立董事决策建议的信息
含量;而随着信息分享的...
自2001年证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》),独立董事能够发挥何种作用一时间成为人们热议的话题。纽约证券交易所(NYSE)公司治理委员会指出,股东希望董事能够同时发挥决策参与和监督角色;会计学、财务学以及管理学等相关文献均从理论上明确了董事的两个角色:决策参与和监督(Armstrong等,2010);实践中,独立董事不仅具有《指导意见》所规定的显性的监督角色,还扮演着法律少有提及的隐性的决策参与角色(唐清泉等,2005;周繁,2010)。独立董事作为董事会的成员,应享有董事所具有的权利,承担董事应尽的义务。因此,从制度、理论与实践总体看,人们比较普遍的认识是独立董事具有决策参与和监督角色。然而,无论独立董事发挥何种角色,都离不开以CEO为代表的管理层的信息分享。国内外相关研究在关注独立董事发挥何种角色的同时,大都忽视了独立董事角色发挥的信息基础。
CEO信息分享与独立董事的角色发挥存在联动效应。独立董事的决策参与角色能够优化投资决策,提升公司绩效,增加CEO薪酬,薪酬的增加会促使CEO增进与独立董事的信息分享,以进一步提升独立董事决策建议的信息
含量;而随着信息分享的增加,CEO低效的投资选择以及不当的经营管理也越有可能被发现,致使独立董事的监督力度加大,其监督角色的发挥则可能更换CEO投资项目选择,降低其控制权私利,反过来又弱化了CEO的信息披露动机,如图1所示。
由图1可以看出,CEO与独立董事利益诉求的差异以及各自所拥有信息的“专有性”造成了CEO信息分享与独立董事角色发挥的矛盾与博弈。也就是说,在存有信息约束的情况下,独立董事的两种角色难以并行发挥,监督绩效往往要以决策参与绩效为代价(Adams,2009);如若缺少了对信息约束的考量,则难以真正捕捉独立董事作用效果的异质性(Duchin等,2010)。因此,CEO信息分享如何影响独立董事的决策参与和监督角色,是否以及何时存在CEO信息分享与独立董事角色发挥的均衡亟待探讨。本文也拟从以上两点出发,基于投资项目选择视角建立动态博弈模型,验证CEO信息分享与独立董事角色发挥的联动效应,求解CEO信息分享与独立董事角色发挥的均衡。
基于以上研究目标,本文的具体研究思路如下:首先,在明确独立董事角色定位的基础上,论证CEO信息分享对独立董事决策参与和监督角色发挥的影响;其次,结合相关制度因素(如独立董事比例、股权集中度),论证不同制度背景下CEO信息分享对独立董事角色发挥影响的差异;最后,综合独立董事决策参与和监督角色的发挥对CEO信息分享决策的影响,论证CEO信息分享与独立董事角色发挥的联动效应,并求解CEO信息分享与独立董事角色发挥的均衡。
根据以上提出的研究思路,本文需要明确独立董事的角色定位,分析CEO信息分享对独立董事角色发挥的影响以及不同制度背景下这种影响的差异,构建独立董事与CEO的博弈模型。因此,本部分主要从独立董事的角色定位、信息分享与独立董事角色发挥、制度环境与独立董事角色发挥、独立董事与CEO的博弈模型四方面进行综述,试图通过对相关研究理论分析与实证方法的梳理和总结,为本文研究思路的具体展开奠定基础。
(一)独立董事的角色定位研究
独立董事兼具监督和决策参与角色(Mace,1971;Adams和Ferreira,2007)。独立董事的监督作用在于解决股东与管理层的代理问题、大股东的控制权私利等传统公司治理缺陷,但在不同制度背景下,监督作用的侧重点有所差异。在股权分散的英美国家,股东与管理层的代理问题突出,独立董事的主要功能就是监督、考核或在必要时更换CEO(Fama和Jensen,1983;Lorsch,1995)。而在股权相对集中的中国,大股东的“掏空行为”和内部人控制严重,独立董事旨在制衡大股东、解决内部人控制问题(娄芳和原红旗,2002)。作为公司董事会以及战略投资委员会的主要成员,加之其本身所拥有的“专有性知识”及其所能够带来的“功能性资源”,独立董事还对公司的宏观战略制定和微观经营管理发挥着重要的决策参与作用。罗培新和毛玲玲(2001)认为独立董事可以运用其丰富的商业经验、突出的专业技术优势来帮助公司管理层识别机会、预期潜在的问题、制定合适的发展战略。孔翔(2002)认为独立董事能为公司带来新信息、新思想、新技能,有助于公司做出客观合理的投融资决策。相对于立法明确的监督作用,实践中独立董事更为偏好决策参与角色(李建伟,2004),其诸葛亮式的“顾问角色”也更受上市公司青睐(唐清泉等,2005)。
可见,相关学者对独立董事监督和决策参与角色的发挥所带来的经济后果进行了大量研究,如叶康涛等(2007)、陈运森和谢德仁(2011)、刘浩等(2012)、牛建波和赵静(2012)分别研究了独立董事角色发挥对大股东“掏空行为”、企业投资效率、企业信贷融资、企业价值的影响;而基于信息角度对独立董事角色发挥影响因素的探讨还不足。
(二)信息分享与独立董事角色发挥研究
可见,CEO的信息分享与独立董事的角色发挥存在博弈。然而大多数研究仅是在探讨独立董事的经济后果时对信息分享与独立董事角色发挥的关系有所提及,缺乏通过模型构建所进行的严谨的数学分析;至于CEO信息分享对独立董事决策参与和监督角色发挥的影响程度如何、两种角色发挥的不同对CEO信息分享决策的影响又有何差异等更是缺乏有针对性的研究。
(三)制度环境与独立董事角色发挥研究
制度环境是公司治理模式形成和发展的基本力量,独立董事制度作为公司治理的重要方面自然也会受制度环境的影响。独立董事比例既是衡量董事会独立性的标准,也是测度独立董事监督作用的核心指标,因此,相关研究主要基于独立董事比例具体展开(Duchin等,2010)。Byrd和Hickman(1992)以1980~1987年发生要约收购的128家公司为样本研究发现,董事会中独立董事比例超过50%的招标公司在公告日的超额收益高于其他公司。上述研究结论对于2000~2003年独立董事比例平均仅为17.32%、最高比例也仅为50%的中国上市公司而言,既不现实,也不适用(叶康涛等,2007)。此外,股权结构决定着公司治理结构中权力的制衡机制,从而影响着公司治理的成本,这也决定了独立董事制度在不同治理模式中发挥作用的约束条件及有效性(曾广录和陈珏宇,2013)。寇晓宇(2007)分析了股权结构的改变对经营者和独立董事行为的影响。推导得出,股权集中时,独立董事监督的意愿减弱,随着股权分散程度的增加,独立董事监督的可能性增加。邵少敏等(2004)、黄张凯等(2006)均指出,高度集中的股权结构使得控股股东可能构筑内部人壁垒,影响独立董事对经理层的监督和对大股东的擎制。
可见,制度环境的差异影响独立董事角色的发挥。然而,少有研究结合独立董事比例、股权集中度等制度环境考察CEO信息分享对独立董事角色发挥的影响,正如寇晓宇(2007)所言,大多研究没有考虑股权结构对独立董事监督机制的影响,而研究股权结构的文献又几乎不涉及独立董事监督机制,由此造成二者研究的割裂。
(四)独立董事与CEO的博弈模型研究
自“伯利—米恩斯时代”以来,人们普遍认为随着股权分散程度的增加,股东对管理层的控制效度和效力日趋减弱,而选聘和解雇董事的真正权力则旁落至管理者。Herman(1981)、Rosenstein和Wyatt(1990)也都认为管理者在董事选聘中拥有较大权力。Warther(1998)基于管理层拥有解雇董事权力的假设,研究了董事选聘与董事监督功能发挥的动态博弈。研究指出,管理者往往喜好“友好型”的董事会,排斥“敌对型”的独立董事,甚至解雇该独立董事。与Warther(1998)的研究不同,Hermalin和Weisbach(1998)去除了管理层可以解聘董事的假设,基于董事会结构与管理层薪酬建立了董事与CEO的博弈模型。研究指出,管理者和独立董事之间存在信息不对称,信息是独立董事发挥监督作用的前提;独立董事通过所获信息考核CEO能力,并通过私人信号的搜集不断更新对CEO真实能力的认知进而影响CEO的聘任。Warther(1998)、Hermalin和Weisbach(1998)均用独立董事在董事会中的比例衡量董事会的监督能力,研究董事会与CEO之间的博弈。与两者不同,Raheja(2005)在信息不对称条件下,以独立董事对CEO提交的投资项目的审批权来衡量其监督角色,并引入内部董事,建立了独立董事、内部董事和CEO的三方博弈模型,得出了最佳的董事会结构。Harris和Raviv(2008)也建立模型研究了最优的董事会结构。研究发现,由内部人控制的董事会比由外部董事控制的董事会更有利于提升公司价值。因为以外部董事为主导的董事会不仅影响内部人的决策制定,还影响内部人对董事会的信息传递。与上述研究不同,Adams和Ferreira(2007)不仅研究了董事会的监督角色,还考察了其咨询角色,通过构建CEO信息分享同董事会咨询与监督角色的博弈模型研究得出,CEO分享信息能够获得董事会更好的咨询建议,然而通晓信息的董事会也会强化对CEO的监督。为了弱化董事的监督作用,CEO很可能不愿向其分享信息,因而与管理层“友好”的董事会成为最优选择。
综上所述,相关学者探讨独立董事角色发挥所带来的经济后果的研究较多,而基于信息角度关注独立董事角色发挥的影响因素的研究较少,重视独立董事发挥何种角色,忽视独立董事如何才能发挥角色;关于CEO信息分享与独立董事角色发挥的关系,仅从理论上简要提及,缺乏细致深入的实证研究;独立董事的监督和决策参与角色是联动的、一体的,并非是静止的、分离的,单独研究独立董事监督职能的文章较多,而综合考察监督和决策参与角色的研究较少;国外学者构建博弈模型研究独立董事与CEO关系的文献较多,而结合我国制度背景考察独立董事与CEO博弈的研究较少。因此,立足我国上市公司独立董事比例相对较低、“一股独大”等股权结构较为集中的特殊背景,建立动态博弈模型综合考察独立董事监督和决策参与双重角色与CEO信息分享的联动效应具有重要的理论和现实意义。
在文献综述的基础上,本部分需要对CEO信息分享与独立董事决策参与和监督角色发挥的动态博弈进行理论分析。具体来说,一是分析CEO信息分享对独立董事决策参与和监督角色发挥的影响;二是结合独立董事比例、股权结构等制度因素,分析在不同制度因素影响下CEO信息分享对独立董事角色发挥影响的差异;三是综合独立董事决策参与和监督角色的发挥对CEO信息分享决策的影响,分析CEO信息分享与独立董事决策参与和监督角色发挥的联动效应。
(一)CEO信息分享与独立董事决策参与角色
首先,CEO对独立董事的决策建议具有强烈的需求。企业管理中的大多数知识为难以传递的专有性知识,从而形成了依附于不同个体的专有性人力资本(Hayek,1945)。这就决定了单一个体很难掌握企业决策所需要的全部知识。那么对投资项目决策来说,CEO往往不具备投资决策所需的完备信息,需要独立董事提供决策建议以优化投资项目选择。因为独立董事大都是其所在领域的专家,所拥有的专有性知识以及依附于其个体的功能性资源,很可能成为CEO所欠缺能力的有效补充,进而增进CEO对投资项目的了解,降低投资项目选择的偏差。Jensen和Meckling(1999)还指出,个人或者企业面临的机会集合,是个人所拥有知识的函数。这说明,交易和合约因内容不同而需要不同的知识结构来支撑,对于同类交易或合约,不同的知识结构带来不同的成本,即对于同类交易,在不同的知识结构下有着不同的交易效率。由于独立董事具有与CEO不一样的知识结构、信息和经验等,所以独立董事的决策建议能够完备CEO的知识结构,使其对投资方案可行性的认知更加独立和全面,进而提升同类交易或决策的交易效率,降低因知识结构不完整、不全面而带来的对投资机会认知的偏差。此外,从决策的过程来看,经理人往往依赖于从相互间随意的口头交流中获取信息,而并非都是在充分了解成本收益或者通过实验和调研后进行的理性决策 (Ellison和Fudenberg,1995)。经理人的行为并非单纯取决于他个人,而是同时受到周围人的影响(Granovetter,1973)。这意味着CEO在做投资决策时会借助其周围独立董事的决策建议而优化其投资选择。
其次,独立董事决策参与角色的发挥需要CEO分享信息。独立董事决策参与角色的发挥取决于信息环境(Hermalin和Weisbach,1998;Raheja,2005)。独立董事作为董事会的一员,必须履行董事应尽的义务(包括忠实义务和注意义务),而注意义务则需要独立董事在经营决策前了解所有相关的、可以合理得到的重要信息,合理地了解不同的决策方案。Armstrong等(2010)也强调了董事治理作用的发挥离不开信息的支撑。当独立董事与CEO存在高度信息不对称时,独立董事难以获得充足的信息来行使其职能。只有在良好的信息环境下,独立董事才能获取足够的信息来提供决策建议,才能提升董事会的有效性以减少代理问题。然而,管理者决定着何时以及如何将信息披露给股东和董事(Jensen,1993)。如果重要的信息被隐藏,即使再聪明的独立董事也难以评价管理层的决策以及公司的战略。当独立董事与CEO之间的信息偏差较大或者信息获取成本较高时,独立董事决策参与角色的发挥将受到阻碍。
可见,CEO有获得高效决策建议的需求,且有向独立董事披露信息的动机,而独立董事决策参与角色的发挥又有对CEO信息分享的需求。因此,CEO的信息分享有助于独立董事的决策参与角色的发挥,提升独立董事的决策参与绩效。
基于以上分析,本文提出命题1:CEO信息分享能够提升独立董事的决策参与绩效。
(二)CEO信息分享与独立董事监督角色
首先,基于声誉激励,独立董事往往具有强烈的监督动机(Fama和Jensen,1983)。在独立董事与股东之间的“监督契约”中,以声誉为基础的自我履约机制可能比法律要求的公共强制履约机制更为重要(周繁,2010)。独立董事往往任职多家上市公司,履职期间能够积累丰富的关于投资选择的知识、信息、经验和资源,也会努力树立在监督公司投资运营方面的良好声誉,因为声誉能为其带来更多的预期收益(如获取更多的独立董事席位)。鉴于独立董事对其声誉的珍视,其有动机加强对公司的监督和治理。从投资角度来看,如果CEO选择不合理的、非效率的投资项目,投资项目失败的概率增大,一旦项目失败,独立董事的声誉便会受到严重影响,因此独立董事有动机去严格地监督和抑制CEO为获得控制权私利而产生的非效率投资行为。而且,独立董事往往任职多家上市公司,相对更不容易受制于管理层的各种威胁,使得独立董事并不会过分担心因得罪管理层而失去独立董事职位。这样一来,在监督管理层投资决策的过程中,独立董事具备更强的监督力度,从而能够更换CEO所选择的劣质投资项目,“去粗取精”,选择高效优质的投资项目。
其次,独立董事监督角色的发挥需要CEO分享信息。独立董事监督角色的有效发挥离不开CEO所分享的信息的支撑(Harris和Raviv,2008;Duchin等,2010),因为在现实中,独立董事无法脱离管理层而独立获得监督所需的信息(刘浩等,2012)。无论独立董事考察CEO经营是否合规、财务报告是否可信、关联交易是否可行,还是考核、监督CEO,均需要以CEO分享的信息为基础。从投资角度来看,监督作用的发挥是严肃的。因为大多数CEO都将其自身价值与所拥有的控制权力相互联结(Dyck和Zingales,2004),CEO投资项目选择权被剥夺意味着其权威的下降,可能使其失去下属的尊重,降低其在经理人市场的价值。因此,独立董事监督作用的发挥需要搜集及时、完整、准确的信息,需要CEO提供真实的内部信息,需要CEO对其投资项目选择的相关信息进行披露,以此才能保障独立董事监督角色的发挥。
可见,独立董事拥有监督CEO的动机,而其监督角色的发挥又需要获得CEO分享的信息,因此CEO的信息分享便会提升独立董事的监督力度。
基于以上分析,本文提出命题2:CEO信息分享能够强化独立董事的监督力度。
在不同的独立董事比例、股权集中度条件下,CEO信息分享对独立董事监督力度的提升有所差异。从独立董事比例角度来看,Warther(1998)、Hermalin和Weisbach(1998)均用独立董事在董事会中的比例衡量董事会的监督能力,即独立董事比例越高,监督力度越强。一般来说,董事会的决议采取少数服从多数制,独立董事比例越高意味着其在董事会中的话语权越大,如若能够获得完整有效的信息,就越有可能否决CEO提交的不当投资项目。因此,上市公司独立董事比例越高,CEO的信息分享对其监督力度的提升越大。从股权集中度角度来看,公司董事会由股东选举成立,因此公司股权结构的制衡度决定了董事会的权利分配,进而影响独立董事角色的发挥。在股权集中度较高的情况下,董事会成员之间的制衡度较差,容易成为大股东所选举的董事的“一言堂”,CEO的投资决策也往往遵从这些董事的意愿,那么独立董事则难以否决CEO的提案,其监督作用难以有效发挥;反之,在股权集中度较低的情况下,董事会成员之间具有较好的制衡度,如若能够获得完整有效的信息,独立董事对CEO的监督作用能够更为有效地发挥。可见,上市公司股权集中度越低,CEO的信息分享对其监督力度的提升越大。
基于以上分析,本文提出命题3、4:
命题3:在其他条件相同的情况下,上市公司独立董事比例越高,CEO信息分享对其监督力度的提升越大。
命题4:在其他条件相同的情况下,上市公司股权集中度越低,CEO信息分享对其监督力度的提升越大。
(三)CEO的信息分享决策
可见,CEO信息分享既能优化独立董事的决策质量又能提高独立董事的监督力度,导致CEO对信息分享所带来的收益与所失去的控制权私利进行权衡和比较。
基于以上分析,本文提出命题5:如果CEO信息分享所带来的决策质量的提升所增加的效用大于监督力度的提升所降低的效用,则CEO选择分享信息;如果CEO信息分享所带来的决策质量的提升所增加的效用小于监督力度的提升所降低的效用,则CEO选择不分享信息。
本文选择构建CEO信息分享与独立董事决策参与和监督角色发挥的动态博弈模型,以验证上文所提出的命题。首先对选择动态博弈模型的必要性予以说明,随后对股东、独立董事以及CEO的效用函数进行设定,最后对博弈开展的时间序列以及相关假设进行介绍。
(一)博弈模型选择
从研究主题的性质来看,CEO的信息分享与独立董事的角色发挥属于动态的博弈过程。从实证方法的角度来看,相关学者对于独立董事监督角色的研究较多,认知也比较一致,大都通过独立董事比例、独立董事对CEO投资项目选择的更换或者对董事会议案发表异议的情况来度量独立董事的监督作用;而对于决策参与角色的研究较少,因为对决策参与角色的大样本研究很难确定变量,决策参与角色的发挥对投资项目选择的优化、投资项目选择偏差的降低程度等都很难准确衡量并获取相关数据。而通过构建博弈模型可以选择更加符合实际的变量,更自如地分析博弈各方的选择与效用函数的变化,能够解决决策参与角色的度量难题。从研究结论的应用性看,博弈模型的建立有利于从动态角度审视CEO信息分享对独立董事的决策参与和监督角色的影响,有利于比较不同制度背景下CEO信息分享与独立董事角色发挥相互作用的差异性,有利于求解CEO信息分享与独立董事角色发挥的均衡。因此,无论是从研究主题的性质、研究方法的可行性还是研究结论的应用性来看,建立动态博弈模型来探究CEO信息分享与独立董事角色发挥的联动效应都是本文的最优选择。
(二)博弈模型构建
本文借鉴Adams和Ferreira(2007)的研究,基于投资项目选择设定股东、独立董事以及CEO的效用函数。
(三)博弈的开展
博弈模型建立后,本文基于投资项目选择的时间顺序对独立董事角色发挥与CEO信息分享之间博弈的开展进行介绍,以便进行博弈分析。借鉴Raheja(2005)的研究,假设每个参与者综合考虑自身的成本收益,选择效用最大化的决策。
博弈的开展分为四个时期:
投资运营是公司生存的根本,公司成立后,CEO便面临着投资项目的选择。公司拥有众多可行的投资项目选择集合,但由于资金限制,公司最终只能选择其中一项进行投资,假设最终投资项目为y。在这个阶段,CEO和独立董事可能都会获得一些关于投资项目选择的有用信息。由于CEO在获取投资项目信息方面具有绝对的优势,而独立董事作为外部董事更多是处于信息的接收方,因此本文假设只有CEO知晓投资项目信息,CEO决定是否向独立董事分享信息。
CEO在搜集投资项目信息后会选择投资项目,并向董事会提交投资项目选择报告,独立董事在收到报告后会搜集信息以评价项目的可行性,进而确定是否通过投资项目。假设独立董事获得的关于投资项目的私人信号为γ。独立董事往往都有与任职公司无关的全职工作,其对投资项目的了解是有限的,因此CEO分享投资项目信息对独立董事所获信息的质量至关重要。董事会决策的有效性取决于CEO的信息质量(对公司环境的了解和自身知识储备)与董事会的信息质量(由独立董事比例以及其带来的决策建议决定)(Gutiérrez-Urtiaga,2000)。基于此,假设如果独立董事了解相关投资项目信息θ,那么其能获得私人信号γ;如果独立董事不了解项目信息θ,则其不能获得私人信号γ。本文也假设CEO的信息θ与独立董事的私人信号γ是互补的,同时具备两种信息能够做出最优的投资决策。
在构建相关效用函数和介绍博弈开展的时间序列的基础上,本部分主要对博弈模型进行求解。具体包括以下几方面:一是求解CEO信息分享对独立董事决策参与角色发挥的影响;二是求解CEO信息分享对独立董事监督角色的影响;三是求解在不同的独立董事比例、股权集中度等因素影响下,CEO信息分享对独立董事监督角色发挥影响的差异;四是综合独立董事决策参与和监督角色对CEO效用的影响,求解CEO的信息分享决策。
(一)求解CEO信息分享对独立董事决策参与角色发挥的影响
首先,本文分析在不同的信息分享决策下,独立董事的决策参与角色对CEO的效用函数产生何种影响。
当CEO向独立董事分享投资项目信息时(i=θ),CEO的效用函数为:
当CEO不向独立董事分享投资项目信息时(i=Ф),CEO的效用函数为:
独立董事在不同信息分享决策下的决策建议对CEO效用造成的差异为:
(3)
接着,本文分析在不同的信息分享决策下,独立董事的决策参与角色对股东的效用函数产生何种影响。
当CEO向独立董事分享投资项目信息时(i=θ),股东的效用函数为:
当CEO不向独立董事分享投资项目信息时(i=Ф),股东的效用函数为:
独立董事在不同信息分享决策下的决策建议对股东效用造成的差异为:
(6)
综上所述,在CEO信息分享条件下独立董事的决策建议更有利于CEO以及股东效用的增加,说明CEO提供投资项目信息有利于独立董事决策参与角色的发挥,提升了独立董事的决策绩效,即命题1成立。
(二)求解CEO信息分享对独立董事监督角色发挥的影响
由上述分析可知,CEO分享信息能够收到独立董事及时有效的决策建议,为CEO和股东带来效用的提升。CEO效用的增加会促进其加大信息披露,以进一步提升决策质量;然而,随着CEO信息披露的增加,独立董事对投资项目的了解程度加深,其监督作用也逐渐增强。
此时,独立董事效用最大化条件下的监督力度为:
(8)
当CEO不向独立董事分享投资信息时(i=Ф),独立董事的最大化效用为:
此时,独立董事效用最大化条件下的监督力度为:
(10)不同信息分享决策下独立董事监督力度的差异为:
(三)求解CEO的信息分享决策
通过求解CEO信息分享对独立董事决策参与和监督角色发挥的影响,可以看出CEO信息分享一方面能够提升独立董事的决策质量,进而增加CEO和股东的效用,另一方面能够提升独立董事的监督力度,抑制CEO的控制权私利。CEO会对信息分享所带来的收益与所失去的控制权私利进行权衡和比较,进而确定是否分享信息。在我国独立董事比例相对较低、股权集中度相对较高的情况下,如何才能达成CEO信息分享与独立董事决策参与和监督角色有效发挥的均衡,而又在何种独立董事比例和股权结构条件下,能够促进CEO的信息分享,以下将做具体分析:
当CEO向独立董事分享投资项目信息时(i=θ),CEO的效用函数为:
当CEO不向独立董事分享投资项目信息时(i=Ф),CEO的效用函数为:
本文通过建立基于投资项目选择的动态博弈模型,验证了CEO信息分享与独立董事决策参与和监督角色发挥的联动效应,并在联动效应的基础上求解了CEO信息分享决策的均衡,得出以下结论和启示。
(一)研究结论与贡献
其次,CEO信息分享能够提升独立董事的监督力度;独立董事比例越高、股权集中度越低,CEO信息分享对独立董事监督力度的提升越大;与美国等独立董事比例较高、股权集中度较低的国家相比,CEO信息分享对我国独立董事监督力度的提升幅度较小。在CEO分享信息的情况下,独立董事更有可能发现CEO的非效率投资选择,进而剥夺其投资项目选择权,更换投资项目;独立董事的比例越高,越能够增加独立董事在投资项目审批过程中的话语权,监督力度越强;股权集中度越低,独立董事所在公司的治理环境相对越好,股东之间的制衡度越高,更有利于独立董事发挥功效,提升其监督力度。
最后,CEO信息分享与独立董事角色发挥存在联动效应,当独立董事决策参与角色的发挥为CEO增加的效用大于独立董事监督角色为CEO减少的效用时,CEO选择分享信息;反之,CEO不分享信息。CEO不同信息分享决策下的效用差异由独立董事的决策参与和监督角色所带来的影响组成,包括四部分:一是独立董事高质量的决策建议能够降低CEO的投资项目选择偏差,优化投资决策,为CEO带来效用的增加;二是监督作用的发挥使得CEO的投资项目选择转向与股东一致的投资项目,进一步优化了投资项目选择,增加了CEO的效用;三是独立董事的监督作用降低了CEO因选择劣质投资项目而面临的项目失败或解雇风险;四是独立董事的监督作用剥夺了CEO投资项目选择的控制权,降低了CEO在投资项目选择中的控制权私利,为CEO带来了效用的减少。具体来看,CEO的信息分享决策与独立董事比例、控制权私利负相关,与股权集中度、独立董事声誉激励正相关。
基于上述研究过程及结论,本文的贡献主要体现在以下几方面:第一,以往的研究聚焦独立董事能够发挥何种作用,而忽视独立董事发挥作用的信息基础。本文对于独立董事角色发挥信息基础的研究,能够在一定程度上解决以往研究中存在的独立董事角色发挥与信息来源的“悖论”,有助于探寻独立董事的作用边界。第二,由于独立董事监督角色的变量可选择性以及数据可获得性,以往的实证研究重在考察监督角色,少有关注决策参与角色。在信息约束条件下独立董事决策参与和监督角色并行发挥的矛盾仅停留在理论分析层面,而缺少有效的数理探讨。本文采用分析式研究方法,构建融合了独立董事监督和决策参与角色的博弈模型,解决了以往决策参与角色的度量难题,验证了CEO信息分享与独立董事角色发挥的联动效应。第三,相关研究对于CEO信息分享与独立董事角色发挥的均衡是否存在、何时存在缺乏深入分析,结合我国制度背景的探讨更是少之又少。本文求解了CEO信息分享与独立董事角色发挥的均衡,并充分结合中美两国独立董事比例、股权结构的差异,对比了不同制度环境下CEO信息分享对独立董事角色发挥的差异性,为如何改善相关制度环境促进CEO分享信息、有效发挥独立董事角色找到了切实依据。
(二)研究启示
首先,充分重视独立董事角色发挥的信息基础。CEO信息分享一方面能够优化独立董事的决策质量,另一方面能够提升独立董事的监督力度,因此对独立董事决策参与和监督角色的发挥至关重要。相关学者在关注独立董事更应该发挥何种角色时,不应忽视其角色发挥所需要的信息基础;如若忽视,则可能难以预见独立董事真正的作用和影响。在相关的经济后果研究中,应当充分关注CEO信息分享对独立董事作用发挥的调节作用,信息获取成本的差异很可能为相关研究带来新的见解和视角,能更真切地观察到独立董事的作用路径与差异。
其次,转变CEO对独立董事的角色定位、优化制度环境,促进独立董事功能的发挥。独立董事的决策参与能够优化CEO投资决策,降低投资选择偏差;监督作用虽然可能剥夺其投资项目选择控制权,但是优质项目的选择降低了投资项目失败的风险,减小了CEO因投资运营不当而面临的解雇威胁。基于此,我们应该使CEO充分认识到独立董事的监督与决策参与角色对其效用的优化和提升,促进CEO对独立董事角色定位的转变,降低独立董事的信息获取成本,使得监督与决策参与角色联动发挥。从独立董事的监督角色来看,独立董事监督力度的提升需要改善我国上市公司的制度环境,一方面提升独立董事在上市公司中的比例,另一方面在股权分置改革的基础上进一步加大流通股的比例,通过提升董事会独立性和股权分散度两者并举共同加强我国独立董事监督角色的发挥。
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