时间:2019-11-03 作者:王斌1, (1.北京工商大学 商学院/国有资产管理协同创新中心,北京 100037; 作者简介:王斌(1965-),男,安徽歙县人,教授,博士生导师; 宋春霞2 2.对外经济贸易大学 国际商学院,北京 100029) WANG Bin,SONG Chun-xia
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摘要:
与治理权限也可能进而发生变化,这些都将会对公司价值与可持续发展产生重要影响。因此,深度剖析企业内部产权关系、研究合约签订之后的“治理”问题就显得十分重要。
Williamson(2010)将公司治理定义为:“对事后产生的准租金的分配加以限制的约束方式的总和”,即资源的所有者如何通过治理机制保证自身获得资源租金的一系列设计,包括内部治理机制与外部治理机制。内部治理主要通过所有权配置、融资与资本结构安排、管理层激励、股东大会与董事会制度等来体现,而外部治理则表现为资本市场机构投资者压力、控制权市场、产品市场与人力资本市场的竞争机制等。公司治理是一个非常宽泛的概念,其中公司控制权的配置是股份公司治理的一个永恒主题。长期以来,传统的代理理论基于“资本至上”观点将股东看作同质化的财务资本投资者,以无差异的资本作为股份公司内部权力配置的唯一标准,股份平等与资本多数决原则等都是这一逻辑的具体体现。
然而,在当下的经济社会中,我们发现有很多股东实际控制权与其出资比例并不配比的案例。比如,阿里巴巴的马云及其管理团队凭借技术与管理经验等无形资源,构建“合伙人委员会”,并以较低的持股比例占据董事会多数席位。实...
与治理权限也可能进而发生变化,这些都将会对公司价值与可持续发展产生重要影响。因此,深度剖析企业内部产权关系、研究合约签订之后的“治理”问题就显得十分重要。
Williamson(2010)将公司治理定义为:“对事后产生的准租金的分配加以限制的约束方式的总和”,即资源的所有者如何通过治理机制保证自身获得资源租金的一系列设计,包括内部治理机制与外部治理机制。内部治理主要通过所有权配置、融资与资本结构安排、管理层激励、股东大会与董事会制度等来体现,而外部治理则表现为资本市场机构投资者压力、控制权市场、产品市场与人力资本市场的竞争机制等。公司治理是一个非常宽泛的概念,其中公司控制权的配置是股份公司治理的一个永恒主题。长期以来,传统的代理理论基于“资本至上”观点将股东看作同质化的财务资本投资者,以无差异的资本作为股份公司内部权力配置的唯一标准,股份平等与资本多数决原则等都是这一逻辑的具体体现。
然而,在当下的经济社会中,我们发现有很多股东实际控制权与其出资比例并不配比的案例。比如,阿里巴巴的马云及其管理团队凭借技术与管理经验等无形资源,构建“合伙人委员会”,并以较低的持股比例占据董事会多数席位。实践与理论的不一致,需要我们加深对股份公司内部权力配置的认识和反思。本文认为,股东所投入的不仅仅是财务资本,还应包括同时投入的其他非财务资源。股东之间之所以不同,除体现在其持股数量的差异上,还表现在他们不同的公司权利诉求、权利行使方式等方面(汪青松和赵万一,2011)。因而基于财务资本投入的股权结构并不能为股份公司内部权力配置提供合理的基础逻辑,股东之间非财务资源的依赖性极大地影响了股东的实际控制权。股东资源概念的引入,为研究股份公司内部控制权的配置提供了一个全新的视角。
本文在回顾公司治理产生与演变历程的基础上,结合公司治理实践与理论研究中的困惑,对股份公司的“资合”属性与内部控制权配置的财务资本基础提出质疑,创造性地提出“股东资源”的概念,并对基于股东资源的公司治理研究做出初步设想。
(一)财务资本与公司治理的产生与发展
(二)基于“财务资本”的公司治理研究
1.两类代理问题
然而,基于“股份平等”理念的股东权力配置机制与“资本多数决”的股东大会表决机制,不可避免地出现“多数暴政”的弊端,股东大会成了“大股东会”。而小股东在股东大会上很难发挥其作用,其主张难以为公司所接纳,其利益诉求也无法实现。由此产生了第二类代理问题,即大股东与中小股东间的代理问题。抽象的“资本平等”掩盖了股东之间实际权力的不平等。大股东借助其超额控制权谋取私利,大股东与中小股东间的利益冲突、中小投资者权益保护等问题逐渐成为公司治理研究的主流(Johnson等,2000;La Porta等,2000;La Porta等,2002)。基于持股比例差异的大股东、中小股东的分类,进一步揭示股东群体内部利益关系的本质——股东并不是完全“同质”的。然而这一阶段,股东“异质”的含义仍只限于股东有大小之分(李先瑞, 2009)。
2.相关研究结论
然而,有关文献的研究结论并不统一,尤其是有关大股东治理作用的研究,历来存在“有效监督”与“利益输送”等相互矛盾的结论或假说。如一些研究认为大股东持股比例与公司价值是正相关关系(Shleifer和Vishny,1997;陈晓和江东,2000;刘星和刘伟,2007),但也有研究却认为两者是负相关的(刘峰和贺建刚,2004),甚至还有研究认为两者的关系可能是倒U型的(孙永祥和黄祖辉,1999;吴淑琨,2002;李增泉等,2004;田利辉,2005;胡洁和胡颖,2006)或者两者完全不相关(Demsetz,1983;Demsetz和Lehn,1985)。产生这一系列不同研究结论的原因可能在于,大部分研究将股东视为公司的外部人,将其定位于远离公司管理与治理决策的收益监督者;而另一部分研究虽或多或少强调股东在公司治理中的积极作用,但对该作用发挥力度的认识局限于股东持股比例。然而,股权结构能够反映实际的股东权力结构吗?
(三)创新经济时代的公司治理现实:财务资本并不代表权力
进入21世纪以来,以信息产业为代表的高新技术产业飞速发展,知识性服务业和创意产业不断兴起,并在经济中占有重要地位(袁仕福,2012)。创新经济时代的商业组织运行在很大程度上不同于工业经济中传统的公司运作模式(周小兰,2009),企业尤其是高新技术企业的价值越来越依赖于企业的核心知识、技术、人力资本与社会资本等资源要素,具有知识、技术的新型员工的人力资本价值也得到社会的承认(Zingales,2000)。新型员工成为企业宝贵资产的同时,其所具有的知识、技术等人力资本必然要求分享一定的组织剩余,其谈判地位日益接近(甚至超越)物质资本所有者,双方正在建立一种新型合作博弈关系。CTO(首席技术官)、技术独立董事、技术执行董事等角色也逐渐出现在公司治理中,以财务资本为基础的传统公司治理结构已越来越不适应时代的发展。
可见,当依附于股东的各种非财务资源(如人力资本、管理能力、社会关系资本等)被捆绑于财务资本而投入公司时,股东就不再单纯是财务资本的提供者。或者说,公司作为由各类股东聚合而成的组织,其形成并不仅仅基于财务资本的所有权契约。
(一)股东资源与股东关系
随着知识经济的发展,人力资本、社会资本等在公司中的作用日益凸显,股东角色由纯粹“财务资本提供者”向连带其他非财务资源的“公司资源提供者”转变。股东资源指的是股东个体所拥有并投入公司用以提升公司竞争优势与价值的所有要素,既包括财务资源,也包括社会资本、人力资本、技术资源、市场资源等非财务资源(Burt,1992;Shum和Lin,2010)。股东在向公司投入财务资本的同时,还会连带向公司投入其他隐性资源。如创始股东拥有公司管理、生产技术等方面的资源优势,战略性股东具有市场声誉、知识与经验、营销网络等资源优势。
由于股东资源的异质性,如不同股东在政企关系、市场资源、融资能力、治理或管理经验等不同的资源占有上各有所长,不同类型的股东聚合能给公司带来不同的资源组合,并构成不同的股东群体和股东关系。如,创始股东在公司IPO时对发起人的选择,极有可能是为了聚合具有特定资源优势的股东,以增强公司IPO成功的概率(Barclay和Smith,1995;Chirinko和Singha,2000;葛永盛和张鹏程,2013)。同样,外部股东之所以愿意出资给创业企业,除满足其盈利目标外,更看重的是创业企业的行业背景、市场前景、创新技术等,以及创始股东的个人能力及其资源禀赋。可见,股东关系的形成是一个动态的且需“事先”规制和选择的过程,而选择决策的核心在于股东自身的资源禀赋、对其他股东资源的需求以及各股东所能提供的资源类型与数量。
(二)股东资源视角下公司的“人合”属性
股东资源视角下的公司不再单纯具有“资合”属性,更有一定的“人合”属性,或者说“资合”不能再单纯地理解为“资本”的聚合,而应理解为“资源”的融合。而且其“人合”属性,不仅体现在股东资源的异质性与互补性方面,更体现在资源所有者(股东)的行为模式上。那些具有特殊资源的股东的加入,必将影响公司资源的可得性和稳定性,更会对公司内部权力配置的复杂性产生重大影响。这一切都促使我们关注资本背后的“人”,并进一步关注“人”背后的资源,从股东异质性资源的角度来分析股东的异质性行为模式,包括其在公司治理中的态度、角色与能力等。
1.股东资源与股东角色
2.股东资源的未来效应
股东在出资的同时连带投入其非财务资源,会形成公司的初始资源优势,使得创始公司能在一个更高的平台上运作。不仅如此,股东资源的持续投入,还会给其他潜在股东的追加投入带来某种示范效应,从而吸纳更多股东资源的投入,使公司取得资源优势。因此,股东资源的异质性、互补性及其未来效应,为公司资源的未来可得性提供基础。但应该注意的是,如果一些股东资源不存在异质性或者股东资源没有能很好地整合并转化为公司资源及其竞争优势,不仅会影响现有股东对其资源的持续投入,还会影响其他潜在股东的资源投入,从而使公司不再具有资源平台优势,进而也会影响公司未来竞争力和公司价值。因此,股东资源的互补效应及其价值体现是保证公司资源稳定性的重要前提。这也表明,股东不仅仅要提供资源,更重要的还在于对各类资源进行整合、组合和有效使用,并在这一过程中充分发挥公司管理者的重要作用(Sirmon等,2007;Sirmon等,2011),正确处理股东与管理者的代理关系仍然是维系股东资源效应的重要条件。
(三)股东资源与公司内部权力配置
将股东当作股东资源互补优势的“粘合者”、公司价值创造的“推动者”,比单纯收益回报的监督者更有意义,也更符合经济现实。股东在提供不同资源的同时,因各自所投资源的重要程度不同,其在公司中的不同话语权——公司控制权也自然不同,拥有重要资源的股东会获得较大的控制权。这种控制权配置并不是同质性的持股比例所能解释的,如阿里巴巴董事会的合伙制结构,若离开马云管理团队的管理能力与核心技术,阿里巴巴的管理架构与公司战略的实施将可能难以为继,因此该团队以极低的持股比例拥有公司董事会中较高比例的席位。
(四)基于财务资本与股东资源视角的比较
上述分析表明,财务资本与股东资源两个视角下,股东同质/异质、股东分类、股东角色职能和股东权力配置基础等方面均表现出差异(见表1)。
基于资源的权力观不同于交易经济学理论下权力外生性的观点,股东资源及其异质性才应是股权结构与控制权配置的根本。股东资源观点的引入,打破传统理论中基于“财务资本至上”的股东同质化假设。对股东资源及股东治理角色认识的视角转换,有助于解释公司内部控制权配置:它们并非完全来自于持股比例,而是来自于股东资源的稀缺程度及相互依赖性强弱。
基于“股东资源”视角的分析有助于深化股权结构、控制权配置、公司治理与公司价值等问题的研究。(1)股东并非纯粹意义上的财务资本提供者,更是股东资源的提供者。公司是在股东资源的聚合中形成的,从而兼具“资合”外的“人合”属性。(2)公司内部权力配置取决于股东资源间的相互依赖性及其重要程度(有价值、稀缺的、不可替代、不可模仿等),拥有相对资源优势的股东将拥有公司较大的实际控制权,持股比例只是决定公司控制权的一种表象而非公司控制权配置的本质标准。(3)股东及其资源投入的不同,决定股东参与公司治理、公司管理的角色及能力不同,公司治理因股东资源动态变化而改变,因此也就不存在一成不变、普适于所有公司的治理规则和内部授权体系。(4)公司治理的核心在于保障股东资源(包括财务资源与非财务资源)在公司内部的有效整合、组合和使用,以使资源优势能在最大程度上转化为公司竞争优势和公司价值,重视非财务资源的控制权激励与租金回报,并在更合理、公平的角度来平衡股东群体内部因资源投入而产生的资源租金利益冲突。这些都将为公司治理的未来研究提供一个全新视角。
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