内部控制一直是理论界和实务界关注的焦点，世界各国理论界和政府管理部门都高度重视内部控制制度的建设。2002年7月，美国国会通过了《萨班斯法案》（以下简称SOX法案）；随后，日本通过了J-SOX(the Japanese version of Sarbanes-Oxley)法案；2008年，我国颁布了《企业内部控制基本规范》，要求上市公司自我评价内部控制的有效性，披露年度自我评价报告，并聘请有资格的中介机构审计内部控制的有效性。随着2010年4月《企业内部控制应用指引》、《企业内部控制评价指引》和《企业内部控制审计指引》的颁布，我国企业内控规范体系基本建成。

根据《企业内部控制基本规范》对内部控制的定义，提高公司经营效率和效果，促进公司实现发展战略是内部控制的根本目标。内部控制的定义蕴含的一个重要主题是：公司通过一系列制度安排提高经营效率和效果，最终促进公司实现发展战略，进而给投资者带来利益（李万福、林斌和宋璐，2011）。由于投资决策的合理性和有效实施是公司提高经营效率和效果的重要保证，所以，内部控制在公司投资决策的制定及实施中的作用显得尤为重要。公司的经营效率和效果的提高也是检验《企业内部控制基本规范》目标及其实施效果的重要依据。然而，从已有研究来看，这一方面还鲜有涉及。为此，本文以企业资本投资领域中常见的恶性增资现象为研究对象，研究内部控制对抑制恶性增资行为的影响，从而对企业完善内部控制、抑制恶性增资提供实证的证据。

恶性增资（Escalation of commitment）是指人们对

以往行动、承诺或投资的非理性坚持。在企业资本投资领域，即指管理者向一个项目投入大量资源后，发现完成该项目取得收益的可能性很小，在有明确而客观的信息表明应放弃项目的情况下，管理者仍继续坚持投入额外资源的行为（Staw，1976）。恶性增资属于企业的非效率投资行为①。本文之所以选择恶性增资作为企业经营效率和效果的衡量标准，是因为恶性增资既是一种常见的决策者心理倾向和认知偏差（Wong et al.，2008），又是公司代理问题的产物（Salter & Sharp，2001；唐洋等，2011）。如自辩理论就认为，恶性增资源于决策者为了避免投资失败导致的认知失调，期望通过继续投资以使项目未来能够成功，来证明自己先前的决策是正确的。而代理理论将恶性增资归因于决策者的自利动机，认为继续投资能为决策者带来更多的收益②。我们认为，如果企业有非效率投资倾向，那么相比于其他非效率投资行为，其恶性增资的倾向更强。

我们认为，当决策者既有恶性增资的动机又有恶性增资的能力时，恶性增资行为才会发生。无论是自辩理论还是代理理论，无论恶性增资源于决策者心理倾向还是源于自利动机，实际上都是说明决策者具有恶性增资的动机。孟猛（2007）认为恶性增资的能力是指资金约束，即只有当决策者拥有继续投资所需要的资金时，恶性增资才能真正发生。在公司治理理论中，融资约束被认为与公司治理具有替代效应，能够抑制企业的非效率投资行为。那么，是高质量的内部控制抑制了恶性增资行为，还是融资约束使公司决策者没有恶性增资的能力，从而达到了抑制恶性增资的目的？即对于恶性增资而言，内部控制与融资约束是否具有替代关系？

由此，本文首先对高质量的内部控制是否有利于抑制企业恶性增资行为进行研究；然后，引入融资约束条件，进一步研究不同约束条件下内部控制与恶性增资的关系，以及融资约束与内部控制是否存在替代效应；最后，以2005～2011年沪深两市上市公司为样本，实证检验内部控制、融资约束和恶性增资的内在关系。

本文接下来的安排是：第二部分文献回顾，第三部分理论分析，第四部分研究设计，第五部分实证结果分析，第六部分研究结论。

（一）关于内部控制经济后果的文献

在国内，李小燕和田也壮（2008）、李万福等（2011）等分别对内部控制的有效性进行了研究。然而，国内外相关文献中，很少有关于内部控制对企业投资行为影响的研究，与本文研究最相关的是李万福等（2011）的文献，他们对内部控制与投资不足和投资过度的关系进行了研究，发现内部控制质量低的公司发生投资过度或投资不足的情况更严重；内部控制差的公司比内部控制好的公司出现偏离正常投资水平的极端投资的可能性更大；整体而言，公司内控缺陷越多，非效率投资越严重。

（二）关于恶性增资控制的文献

自从Staw于1976年提出恶性增资现象以来，心理学家和管理学家都对其进行了深入研究。目前，在企业资本投资领域，恶性增资研究可以分为恶性增资的界定与识别、恶性增资的理论解释、驱动因素、预警模型和行为控制机制等，本文涉及的是恶性增资的控制，因此主要对这方面文献进行回顾。

对恶性增资控制的研究始于1985年，Brockner & Rubin （1985）研究了不同的管理程序对控制恶性增资的有效性；Chow et al.（2000）通过酒店投资案例，提出恶性增资的控制机制。Montealegre & Keil （2000）针对IT项目，从恶性增资的程序视角，对IT项目的不同阶段提出了控制建议。恶性增资的控制措施主要包括：依据决策程序评价管理者，而不是依据决策结果（Simonson & Staw，1992）；设置支出上限（Tan & Yates，1995），提供关于初始决策和将来投资的确切信息（Ghosh， 1997）；更换决策者（Chow et al.，1997）；创造有效伦理环境（Rutledge & Karim，1999）；设定项目最低报酬率（刘志远和唐洋，2007）等。李伟和唐洋（2010）采用受试者内的实验方法，从公司治理机制之一的经理层激励补偿机制出发，研究了恶性增资的控制问题，发现在对一项前景堪忧的项目进行再投资决策时，对经理层采取激励措施并不一定会使他们做出有效的决策，而惩罚措施对抑制恶性增资更有效。

综合已有研究，企业的内部控制和治理机制有助于防范恶性增资行为。然而，已有文献都是采用实验或案例研究法，缺乏有说服力的大样本证据。同时，已有研究都是针对某一个具体的控制或治理机制展开的，缺乏对企业整体内部控制的考察。

前文已述，只有当企业拥有继续投资所需要的资金时，恶性增资才会发生。Stiglitz和Weiss （1981）指出，即使是在市场发达的国家，相对于资金的需求，资金供给也是有限的。为此，有文献开始从融资约束视角研究恶性增资控制问题。如孟猛 （2007）在假设企业资金来源于银行贷款的情况下，发现来自我国银行的预算软约束为企业恶性增资行为的发生提供了条件。唐洋、高佳旭和刘志远 （2012）发现，政治关联越强的公司，其信贷融资可获性越强，进而恶性增资倾向也越强。可见，融资约束在一定程度上能替代内部控制以抑制恶性增资行为。但是，是高质量的内部控制抑制了企业恶性增资行为，还是融资约束限制了恶性增资行为？即就恶性增资的控制而言，内部控制与融资约束是否具有替代关系？已有研究并未回答。

代理理论认为，对于资本投资项目，股东与企业经理人之间存在委托代理关系，作为代理人的企业经理拥有项目的私人信息，在继续增资还是放弃项目的决策中，企业经理会选择有利于自身利益最大化的决策方案。比如放弃投资项目会造成企业经理的声誉损失、影响其以后的晋升机会，或者企业经理能够从恶性增资中获得额外的经济利益时，若作为委托人的股东由于不能拥有完全信息而无法监视企业经理的行动，恶性增资就容易发生（Kanodia et al.， 1989；Salter & Sharp， 2001）。

同样，大股东与小股东之间的信息不对称和代理冲突也将导致恶性增资行为的发生。Johnson et al. （2000）发现，大小股东之间的代理问题会导致公司倾向于投资有利于大股东的项目，并由此导致公司投资于净现值为负的投资项目。将该发现应用于恶性增资，对于前期已经开始的项目，大股东同样会继续投资于有利于自身利益最大化的项目。唐洋、刘志远和李伟（2011）研究大股东在股权再融资中的认购行为时发现，大股东放弃股权再融资的认购权将激化大小股东的代理冲突，从而导致更严重的恶性增资行为。

高质量的内部控制体系能有效控制由信息不对称所致的恶性增资。内部控制的五大要素之一是信息与沟通，准确而又及时的信息沟通有助于减少管理层与股东、大股东与小股东等各方间的信息不对称。Ashbaugh-Skaife et al. （2008）、Doyle et al. （2007）都曾发现，高质量的内部控制有利于提高财务报告的质量，李万福等（2011）也指出，内部控制有利于减少会计的信息不确定性，有利于投资者获取关于公司的盈利能力和成长机会的更可靠的信息，减少因逆向选择导致的融资成本过高的情况。而融资成本的降低将给项目留出更多的盈利空间，使原本亏损、需要放弃的项目转为盈利，从而避免了恶性增资行为的发生。同样，作为内部控制的重要组成部分，完善的风险评估机制和应对程序、对外担保审议程序、授权审批等，可有效地控制和降低风险，提高会计信息披露的可靠性，缓解公司与债权人之间的信息不对称，从而降低债务融资成本（李万福等，2011），进而避免由于债务成本过高而导致的恶性增资。

高质量的内部控制还可以抑制决策者因心理倾向和认知偏差等非理性因素而导致的恶性增资。自辩理论认为，恶性增资还源于决策者的心理倾向和认知偏差。而心理倾向和认知偏差需要一个外在的制度或机制帮助决策者去克服。内部控制的授权审批控制、会计系统控制、复核控制、预算控制等一系列活动，有利于及时发现非主观故意的随机错误（Doyle et al.，2007；Ashbaugh-Skaife et al.，2008），预防和及时矫正恶性增资行为。

可见，高质量的内部控制对缓解管理层与股东、大股东与小股东之间的代理冲突，抑制因信息不对称和代理问题导致的恶性增资具有积极的作用，还有助于抑制因非理性因素导致的恶性增资，由此得到假设一：

假设一：高质量的内部控制有利于抑制企业的恶性增资行为。

当企业面临较严重的融资约束时，即使其内部控制质量不高，且公司决策层有极强的动机继续增资，恶性增资行为也无法发生，因为这时企业没有支撑其继续投资的能力——无法筹集到增资所需的资金；反之，当公司没有融资约束问题，能够筹集到继续增资所需的资金，并且公司决策层具有很强的继续增资动机，按照上述分析，高质量的内部控制也能从信息沟通、监督、激励和制衡等方面抑制恶性增资行为的发生。可见，如果公司的恶性增资行为得到了很好的抑制，既有可能是高质量的内部控制系统所致，也可能是较严重的融资约束所致，由此提出以下假设：

假设二：融资约束越强，越有利于抑制企业的恶性增资行为。

根据融资啄序理论，企业将根据边际资本成本高低，优先选择内源融资，然后是外源融资，外源融资包括债权融资和股权融资。由于恶性增资涉及的是企业资本投资，其投资数额巨大、建设期较长，因此涉及的资金主要是长期外源融资。按照这一逻辑，本文将融资约束分为两部分：外源债权融资和股权融资。对于债权融资约束，提出假设二A：

假设二A：外源债权融资约束越强，越有利于抑制企业的恶性增资行为。

对于股权融资约束，我们发现，在本文选取的样本中，公司的股权再融资绝大多数都是采用的定向增发方式，为了避免因融资方式带来的噪音干扰，本文剔除了采用配股、公开增发和可转换债券融资的样本。对于定向增发而言，其资金主要来源于大股东或机构投资者。如果资金来源于大股东，大股东的投资成本将增加，因而就会在一定程度上避免大股东的机会主义行为，抑制恶性增资。如果资金主要来源于机构投资者，与中小股东相比，机构投资者具有更强的专业知识，同时，他们是资金的主要提供者，在公司的持股比例将上升，因而就更有能力和动机去监督公司的投资行为，起到抑制恶性增资的作用。综合可见，虽然公司采用了定向增发方式融资，其外源股权融资约束得以缓解，恶性增资倾向有可能恶化，但是，定向增发又能在一定程度上缓解大小股东之间的代理冲突，从而起到抑制恶性增资的作用，唐洋等（2013）研究发现，总体来说，抑制作用大于恶化作用，由此提出假设二B：

假设二B：定向增发融资有利于抑制企业的恶性增资倾向。

假设三：对于恶性增资行为而言，内部控制与融资约束具有替代效应。

（一）被解释变量的确定和样本选取

用两个维度来度量恶性增资：概率和金额。其中，恶性增资发生概率用PESC表示，1表示发生，0表示未发生。用式（1）回归出来的正残差度量恶性增资的发生金额，用ESC表示。详见表1 Panel B。

最终，2005～2011年主营业务下降直至为负的观测值为3 406个，其中发生恶性增资的为1 597个，占比达46.89%，说明在我国，恶性增资的发生比例较高，不容忽视。表2为（1）式的回归结果。

（二）确定解释变量和控制变量

首先，确定内部控制变量。目前，已有研究主要选取公司是否存在重大内部控制缺陷哑变量来度量内部控制质量（Doyle et al.，2007；Ashbaugh-Skaife et al.，2009；李万福等，2011）。我们认为，是否存在重大缺陷是保证公司内部控制质量的底线，在度量时也比较客观。但是，对于不存在重大缺陷的公司，各个公司内部控制质量还会存在很大差别，而上述哑变量无法区分这些差别，从而把无重大缺陷的公司在内部控制方面视为同质的，这显然与现实不符，也无法研究出具有不同内部控制质量的公司的恶性增资行为差异。为此，我们借鉴中国上市公司内部控制指数研究课题组2011年关于内部控制指数的计算方法，计算并度量上市公司内部控制质量，用IC表示。该指数是由五大方面构成（战略、经营、报告、合规和资产安全），并根据公司内部控制缺陷予以修正，能够较全面地反映公司的内部控制质量。

其次，确定融资约束变量。已有研究多用股利支付率或利息保障倍数作为融资约束的替代变量，是在研究时点上公司若去融资将会面临的融资约束。与以往研究不同的是，本研究是处于“事后”研究状态，即项目已实施一段时间，已知本期还将继续投资，在继续投资之前公司去融资面临的融资约束。由于继续投资之前公司的融资情况已能从报表中得知，而且本文研究的是资本投资问题，投资所用资金主要涉及的是长期资本，因此，本文首先选取公司在恶性增资当年及前1～2年是否定向增发作为股权融资约束变量，用SEO表示，发生过股权再融资则表示公司股权融资约束较松（用1表示），否则表示公司股权融资约束较紧（用0表示）。用长期借款除以总资产作为外源债权融

资约束替代变量，用loan表示。详见表1 Panel C。

最后，确定控制变量。参考以往关于资本投资、投资过度和恶性增资的研究，并剔除在恶性增资模型中已经控制的变量，用管理费用除以主营业务收入作为第一类代理问题变量，用ADM表示，用大股东占款（其他应收款除以总资产）作为第二类代理问题变量，用ORE表示；用Ctrl表示实际控制人性质变量，1为国有性质，0为其他性质；根据自辩理论关于决策责任对恶性增资的影响，选取恶性增资当年是否更换董事长替代决策责任变量，用AJ表示，其中1表示更换，0表示未更换。根据公司治理理论，选取公司董事、监事和高管年度薪酬总额的自然对数作为管理层薪酬激励变量，用AY表示。同时，还选取总资产收益率ROA和托宾Q作为控制变量。详见表1 Panel D。

（三）模型建立

1.假设一模型的建立

为了检验假设一，我们以恶性增资发生概率PESC和发生金额ESC为被解释变量，以内部控制质量为解释变量，分别建立逻辑回归和多元回归模型：

Control是年份和行业控制变量。

3.假设三模型的建立

（一）描述性统计

（二）假设一的实证结果分析

（三）假设二的实证结果分析

为了验证假设二，我们仍以前文选取的3 406个观测值为样本，对模型（4）进行了逻辑回归，回归结果如表5 Panel B所示。长期贷款loan显著正相关，说明公司外源债权融资约束越低，公司发生恶性增资的概率越高，与假设二A预期的一致。定向增发SEO显著负相关，说明虽然定向增发降低了公司的股权融资约束，但是同时缓解了大小股东之间的代理问题，公司恶性增资的发生概率显著降低，与假设二B预期的一致。

进一步以仅发生恶性增资的1 597个观测值为样本，对模型（5）进行多元回归，回归结果如表5 Panel B所示。长期贷款loan显著正相关，说明公司外源债券融资约束越低，公司恶性增资额度越高，与假设二A预期的一致。定向增发SEO不显著，说明一方面，定向增发降低了公司的股权融资约束，使公司有资金去恶性增资，恶性增资额度可能增大，另一方面，定向增发能缓解大小股东之间的代理问题，从而起到抑制恶性增资的作用，两方面综合，最终恶性增资额度无显著变化，与假设二B预期的一致。

（四）假设三的实证结果分析

为了进一步检验假设三，我们又按照外源股权融资和外源债权融资约束的高低分为两组，检验在控制融资约束的情况下，公司内部控制质量与恶性增资的关系，见表7所示。其中，表7中（1）和（5）是对模型（8）的逻辑回归，表7中（3）和（7）是对模型（6）的逻辑回归，表7中（2）和（6）是对模型（9）的多元回归，表7中（4）和（8）是对模型（7）的多元回归。

在表7中，首先，对于股权和债权融资约束高的组，公司内部控制质量IC几乎都不显著，说明总体来说，融资约束起到了替代内部控制抑制恶性增资的作用。

其次，在股权和债权融资约束低的组，多元回归中IC均显著为负，但是，逻辑回归IC均不显著，但也没有显著为正，说明这时内部控制质量的提高显著抑制了恶性增资的发生额但没有显著抑制恶性增资的发生概率。总体而言，与预期结果一致。

最后，综合表6和表7的实证结果可见，对于恶性增资行为而言，内部控制与融资约束具有替代效应，假设三得证。