2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”的有关政策，十九大报告提出“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。”为了使企业去杠杆而采取的一个重要措施就是债转股。实际上，去杠杆并非与债转股存在内在的必然联系，而且债转股并不一定就能够去杠杆。只有搞清楚去杠杆与债转股的本质关系，才能更好地发挥债转股在去杠杆中的真正作用。

一、去杠杆的本质

对于企业而言，去杠杆就是要降低负债，也就是降低资产负债率。但是，中央提出的“三去一降一补”相关政策具有很强的现实性，主要是针对企业（特别是国有企业）的现实经营困境提出的。过去是高负债经营，当整个宏观经济进入新常态，面临稳中有变、变中有忧的情况下，许多企业（特别是国有企业）的经营状况趋坏，资产的变现能力下降，都面临到期还本付息的巨大压力，有的企业甚至到了破产的边缘。在这种背景下提出去杠杆，实质上是要解决企业业已存在的到期不能还本付息的债务风险（甚至破产风险）的问题，而不是指企业在正常经营条件下由于过度负债而带来的债务风险或者破产风险的问题。两者之间存在根本的差异，由于经营不善而导致企业出现到期不能还本付息的债务风险，原因不在债务而在经营，要解决这一债务风险问题就必须要改善企业的经营；正常经营条件下导致企业出现不能还本付息的债务风险，原因不在经营而在债务，或是由于举债规模过大导致现金流入不敷出，或是现金流入和流出期限结构不匹配而形成到期不能还本付息的压力，要解决这一债务风险问题就必须要调整企业的筹资规模和筹资结构，保持合理的债务规模和债务期限结构。

事实上，企业经营形成负债既有其内在必然性，又有其内在必要性。就必然性而言，企业的筹资结构或者说负债比率的高低不是由企业自身决定，而是由居民储蓄习惯决定的。当居民把更多的钱存到银行时，企业要想得到资金就必须到银行借款，负债比率必然高；反之，当居民把更多的钱直接投放到资本市场购买企业股票时，企业的负债比率自然就会下降。我国居民的储蓄率高达44%左右（2017年），导致企业的主要资金来源只能是负债，所以从这个角度来说去杠杆是去不掉的。准确地说中央提出的去杠杆是针对企业经营不善而企业的负债比率又很高，必然面临到期不能还本付息的巨大压力而提出的。就必要性而言，从总体上说任何企业都有负债筹资的必要，一个企业之所以形成资本筹资和负债筹资两种形式，主要在于资本筹资是满足企业长期固定的资金需要，其资金成本也比较高；而负债筹资是满足企业相对短期和变化的资金需要，可以根据企业经营的需要随借随还，灵活调整企业所需资金的规模，不仅资金成本低，而且可以通过需要量和期限结构的灵活调整节约资金成本，满足企业资金需求的变动性。

通过上述分析不难看出，中央提出的去杠杆实际上就是要消除企业由于经营不善而业已存在的到期不能还本付息的债务风险。从企业持续经营的视角看，企业过去之所以能够高负债是由于过去的经营状况好，到期能够还本付息，才能够从银行获得借款；现在之所以高负债导致到期不能还本付息，是由于现在的经营状况不好，不仅不能还本付息，而且银行也不可能再贷款，使得企业的经营可能进一步持续恶化而导致破产。既然企业高负债而导致不能还本付息是由于业已存在的经营状况不善导致的，仅仅依靠企业自身是去不掉（也降不下杠杆）的，出路在何方？自然就是让贷款人的债权转化为股权（也就是债转股），进一步的拓展是债换股，就是让其他投资人接过债权并将债权转化为股权。问题是当企业经营管理不善的条件下，有哪一个债权人或投资人愿意进行债转股或者债换股？所以去杠杆采取债转股的方式背后是否存在一个明显的悖论，就是债权人或者投资人怎么能够在企业经营风险很大且现实存在的条件下愿意将出资由债转股，甘愿冒承担最终破产风险的责任？实质上，如前所述去杠杆就是去风险，去风险就是去经营风险，如果企业的经营风险不能得以降低（或者去掉），债权人或者投资人不会存在债转股或者债换股的意愿，显然经营风险能否得以降低（或者去掉）涉及到企业未来经营发展的趋势，这才是问题的实质。如果企业的经营风险不能得以改变，以债转股的方式虽然降低了企业的负债比率，从而减少了企业到期还本付息的压力，但由于企业经营不善、亏损持续，最终导致的结果是企业仍然陷入破产的境地。债转股的结果只是将破产人由债权人转换为（或者转移为）投资人（股东）。

二、债转股的前提

从一般理论出发，债权人之所以采取贷款而不是股权投资的方式，根本上就是为了防范风险。股权投资（站在企业的视角就是资本筹资）的基本特征是风险大收益率高（站在企业的视角就是筹资成本高）；债权人贷款的基本特征是风险相对较小收益也相对较低。债权人选择贷款就是为了降低所投放资金的风险。当投资人预期企业的经营风险较大，通常要么不予提供资金，要么提供资金时采取各种风险防范措施。负债筹资形式就是基于这种风险防范意识的需要而形成的。债权人通过设置到期还本付息的条款把风险转移给借款企业，对借款企业形成到期还本付息的压力。只有当企业经营预期趋好时，资金的提供者才愿意进行股权投资，股权投资的风险极大，投资人最终要承担破产的风险，也正因为这一点，投资人必须取得更高的预期收益。从这个意义出发，要使债权人或者投资人愿意将债权转换为股权，根本上在于债权转换股权的企业在未来能够为投资人带来更多的收益，否则债权人不会选择债转股，投资人更不会选择债换股。所以，所谓去杠杆或者降杠杆，通过债转股或者债换股的形式，实际上只是企业的一厢情愿，从债权人或者投资人的视角看，他们并不存在这种行为动机。

可转换债券与债转股也存在某种类似之处。企业发行可转换债券不仅在于初始发行债券时的条件相对没有股票那么苛刻，而且在于可转换债券可以更好地吸引投资人。当企业的经营状况还没有处于最好的时期，而企业又需要大量资金时，为了吸引投资人，发行可转换债券：一方面，使得可转换债券的购买人可以在企业经营状况不是最好时能够以债的形式还本付息，降低投资风险；另一方面，当企业经营状况不断趋好时，可转换债券价格不断上涨时，投资人可以将可转换债券转换为股票，不仅可以获得较高的投资利润，也可以获得股票溢价。不难看出，可转换债券是站在投资人视角创新的一种衍生金融工具，其目的就是要使投资人所承担的风险相对较小、收益相对较高；投资人之所以愿意购买可转换债券就在于企业的预期经营状况会越来越好，否则可转换债券就没有存在的前提，投资人也不会将可转换债券转换成股权。

在世界各国经济发展的历史进程中，由于经济不景气，许多高负债企业到期不能还本付息，由于考虑到这些企业的负债主要是来自于银行，企业到期不能还本付息，既影响银行的正常经营甚至导致银行的破产，也影响企业的可持续经营，企业很可能由于不能还本付息而导致终止经营或者破产。为了解决这一问题，确实有一些国家采取了债转股的形式，力图使企业摆脱债务风险。但问题是，采取这种形式也带来了不少负面的影响，导致这种负面影响的根本原因在于债转股企业的经营状况在债转股之后并没有得到根本性的改善（甚至成为僵尸企业），这显然不符合债转股的基本前提。实际上，各国的债转股按照执行主体的不同可以分为政府主导型债转股和市场主导型债转股。政府主导型债转股更多的是要解决企业是否能够生存下去的问题，有救死扶伤的特征；市场主导型债转股主要着眼于通过债转股后的企业能够可持续稳定发展，带来更好的经营收益。两种债转股的主体和目的不同，带来的结果也不相同。

政府主导型债转股一般采取集中式债转股，由政府和政府的设立机构将不良资产从银行分离出来，统一进行债转股，并进行债转股后的运营管理。匈牙利、韩国、马来西亚等国在进行债转股时采用了这种方式，我国在20世纪90年代以“三角债”为特征的银行不良资产的处理中，也采取了同样的处理方式。政府主导型债转股有三个基本特征：（1）银行的不良资产从银行剥离出来，由单独的不良资产管理主体进行运营和处理；（2）政府提供用于处理不良资产的专项资金，对不良资产处理带来的亏损起到了兜底作用，也就是用资金注入的方式核销银行坏账；（3）政府的注意力主要在于处理不良资产或者银行坏账，没有更多地深入到银行经营管理改革和企业重组上，特别是对于企业通过重组改变经营状况不佳的现状关注不够，企业在未来是否能够转危为安、转坏为好、转劣为优并没有成为债转股的根本前提，债转股具有缓解银行和企业燃眉之急的特征。这种债转股的结果使得企业高负债、负净利的局面得到缓解，商业银行的不良贷款率和贷款余额得以降低，也推动了贷款的银行和借款的企业进行了某种局部的变革。但由于这种债转股不是以企业预期经营状况的改善为前提的，结果是债转股企业并没有强化改善经营管理或者通过改制重组改善经营状况、提高经营业绩，更有甚者导致部分企业形成新的“赖账”机制。

市场主导型债转股主要有美国的破产式债转股、波兰的分散式债转股和日本的银行主导型债转股等方式，实际上我国现在采取的债转股也属于银行主导型的债转股方式。这些方式的根本特征是债转股不是由政府主导，也不由政府直接提供核销银行坏账或企业不良资产的资金，而是通过发挥市场机制的作用，由债权人与债务人通过协商在企业进行重组、改善经营的基础上按市场原则进行债转股。其特征包括：（1）债转股的主体主要是债权人自身，也可以通过第三方战略投资者的加入进行债换股，这意味着债转股可以动员市场上的一切投资主体加入其中；（2）债转股的企业必须是不会陷入破产的企业，这类企业往往由债权人选择是进入破产清算程序还是将债权转为股权，进行企业重组，可见债转股是基于企业预期的经营可以改善为前提的；（3）为了促进债转股政策的落实，政府并不直接提供处理企业不良资产和核销银行坏账的资金，而是通过相关的财政政策和货币政策引导银行和企业进行债转股；（4）债转股后作为投资的股东主体或多或少要参与到企业重组和经营改善的过程中，其目的就是保证重组的成功和经营管理的改善，最终提高企业的经营业绩；（5）债转股的企业通常也可能被要求进行股权回购，或者通过市场的方式让债转股的投资者有一个顺畅的退出机制。

比较政府主导型债转股与市场主导型债转股，两者最根本的差异在于债转股的前提不同，前者着眼于解决银行的坏账和企业的不良资产问题；后者着眼于解决企业经营困境的问题，通过债转股进行企业重组和经营改善、提高经营业绩。

可见，在去杠杆或者降杠杆的过程中，采取债转股的方式不是简单地让银行的债权变股权，从而降低企业的杠杆率。相反，是要通过债转股的方式搞清楚哪些企业通过改革、改制、改善经营、进行重组可以提高经营业绩，或者更主动地说是通过债转股的方式促使企业改革、改制、进行重组能够提高经营业绩。债转股必然增加投资人的风险。增加这种风险，投资人就必然要求获得更高的预期收益。所以，债转股的过程是投资人对所投资企业的未来收益进行预期的过程，只有当预期看好时，债转股才有了实现的前提。通过债转股去杠杆或者降杠杆，与其说是为了降低企业的杠杆率，倒不如说是为了去或者降企业风险，如果企业所面临的风险状况没有改变甚至恶化，就没有去杠杆或者降杠杆的可能，所以去杠杆或者降杠杆的本质就是去或者降风险，而债转股的前提就是企业在未来能够去或者降风险，使经营能够进入正常运行和发展的状态。

三、降杠杆与债转股

从理论上说，杠杆对企业的效用是双向的，当企业经营状况好、业绩高时，企业提高杠杆率可以降低资金成本、节约税金、增加利润；当企业经营状况变坏、业绩低下甚至亏损时，企业必须要降低杠杆率，否则就会面临到期不能还本付息的风险。从这一点出发，企业并不存在单一降杠杆或者提杠杆，而是要根据企业经营的好坏调杠杆，由此就形成了与杠杆变化有关的三个概念，就是去杠杆、降杠杆和调杠杆。准确地说，任何一个企业都应该根据自身的经营状况和业绩好坏灵活地调整企业的杠杆率，负债随借随还就是为了满足这一灵活调整要求而形成的筹资特性。当然必须要说明的是，将杠杆调低（也就是降杠杆）绝不是当企业经营趋坏、业绩下滑到不能还本付息时才进行，而是事先就要为到期不能还本付息提供各种准备。尽管理论如此，但就目前我国企业的现实状况看，不少企业杠杆率高企，而企业的经营状况差强人意、盈利水平低甚至亏损，已经到了不能还本付息的状态。为了救企业于危难之中，通过债转股的方式消除暂时面临的还本付息的债务风险，也不失为是一种可能的选择，但不是最佳的选择，正如前面所述，这种选择的基本条件是企业在未来的经营状况会持续好转、盈利水平会不断提高。如前面所述，企业目前面临的财务风险除了个别是由于债务管理不善导致的，绝大多数企业都是由于经营不善导致的，前者可以通过债务规模和债务结构的调整得以有效解决；后者则必须要通过改善经营才能得以实现。

按照经营困境在未来的发展趋势可以将企业分为四类：

第一类是“僵尸企业”。这类企业的经营状况不可能出现改善，企业过去以致未来都主要靠贷款来维持员工的生计和企业的存在，而不是维护和促进企业的发展。任何资金无论是以债或者以股的形式投入，都只能被“僵尸企业”吸掉而无任何回报。所以这类企业不是要进行债转股让其起死回生，而是要断其血源，停止资金供应，让其终止经营进入破产申请程序。

第二类是暂时面临一定的经营风险而未来会正常持续经营的企业。这类企业的特点是在经济处忧的情况下经营活动面临盈利的压力，但正常情况下经营活动能够带来一定的利润，利润水平相对稳定，经营也能够持续进行下去。这类企业的利润水平相对较低，如果高杠杆率经营，利润有可能被利息吃掉。从理论上说，这类企业的负债水平与盈利水平之间的匹配合理度不够，所以通过适度调整杠杆率从而降低负债水平就有利于企业可持续经营，有不少中小企业就属于这种类型。这类企业在降杠杆时有可能采用债转股的形式，关键取决于债权人的意愿。更重要的形式是延缓债务的偿还、降低或者免去负债利率。实际上，我国许多中小企业出现财务困境的根本原因在于负债利率太高，中央多次提出要通过商业银行加大低利率资金供给，就是为了给这类中小企业一个发展的出路。从政策层面看，这类企业对国计民生的基本作用是不可或缺的，国家应该在政策层面给予支持，使其能够形成合理的负债结构和承担正常的利息成本，适当比例地进行债转股也是可以的，这有助于保证其可持续经营下去。

第三类是暂时面临经营的巨大困难而且长期看呈现出周期性特征，也就是一段时期盈利很大、一段时期亏损也很大的企业。这类企业随着市场供求状况的变化，经营起伏变化较大，盈利水平落差也很大，最典型的就是钢铁和煤炭等行业。正因为这些企业的市场供求状况变化很大，从理论上说，采用负债融资更符合企业对资金需求的弹性。但问题在于，企业经营景气的时候，不断地扩大经营规模、增加存货，相应导致负债的规模超限；一旦市场出现供过于求，就会导致存货积压、货款回收困难从而带来债务风险；市场恢复景气后，产能的需要又恢复正常、销量扩大、存货减少、应收账款又能迅速回收。如此循环往复是这类企业经营的基本特征。对这类企业而言，最重要的是要平滑其经营的周期性波动对企业持续经营的影响，最有效的办法就是在经营景气的时候未雨绸缪，允许企业为未来的经营低谷提供准备。在会计上采取的基本办法就是预先提取各种风险准备，包括固定资产的加速折旧或者减值准备、存货的削价准备、应收账款的坏账准备，同时要提高法定公积金和任意公积金的比率。如果企业在这一轮经营不景气前并没有提取这些风险准备，就有可能陷入破产境地。在这种条件下，是否一定要采取债转股的形式使企业脱离困境也值得进一步探索。就我国目前采取的债转股形式看，主要的特点是银行债转股是转为优先股，而且在未来企业需要将这些优先股予以赎回。这实质上是延缓了企业到期还本付息的压力，企业可以不需要马上还本和付息，等到有了盈利后，企业再赎回优先股，这时企业再需要资金就可以从银行再借款，这时企业的经营状况就能够还本付息了。既然本质上是银行间接不需要企业到期还本付息，或者更确切地说是延缓债务、减免利息，倒不如直接采用延缓债务、减免利息更为简洁，一旦企业经营转入景气就应该归还以前本息。如果将上述的风险准备与银行的延缓债务、减免利息相配合，就能够平滑企业的经营周期，实现企业可持续发展。当然也有采用债换股的形式，其实从理论上说，无论是债转股还是债换股，其前提是企业的经营要长期趋好才有可能，而且主要是由债权人或者投资人根据市场变化的趋势做出判断，并自愿做出转股或者换股的决策。

第四类是处于发展过程而经营不太稳定、没有盈利甚至亏损的企业。这类企业的特点是从长远看其经营将不断发展、盈利将不断趋高，也就是具有良好发展前景的企业。这类企业由于取得资本性筹资比较困难，往往从一些高融资成本的渠道筹资，所以也面临还本付息的压力。这类企业往往有着良好的发展前景，特别是符合国家的产业政策、符合新技术的发展潮流，正是由于有了这些先决条件，完全可以采取债转股的形式化解这类企业的财务风险、解脱其财务困境。实际上，资本市场上现在已经拥有天使投资、创业投资、风险投资和股权投资，这些投资就是要支持这些具有良好发展前景的企业，不使它们为资金所困，更不能为到期不能还本付息的压力所困。

基于上述分析，不难看出债转股并非必然成为企业解决目前财务困境所选择的主要方式。“僵尸企业”不仅不能债转股，还要使其进入破产程序，如果是国有企业，由此而形成的相关费用最终应该由政府买单。其他三种类型的企业是否需要和能否通过债转股解决目前的财务困境，从整体上说应该按照市场主导型债转股的方式进行，就是要由债权人或投资人通过与债转股企业的市场讨价还价达成相应协议。对于符合国家产业发展方向、顺应新技术发展潮流、对国计民生发展非常重要的企业，政府可以通过相关的财政政策和货币政策的支持促进债转股的实现。

必须进一步说明的是，企业形成债务风险的根本原因不在债务本身，债转股也不是解决企业经营困境的根本出路，本质的问题仍然在于债务所形成的资产，也就是说企业通过负债融资开展经营活动形成了各项资产（特别是存货资产），如果这些资产变现能力很强，负债就不会成为风险；如果这些资产变现能力差或者不能变现，负债就会成为风险，到期就不可能还本付息。从这个意义出发，企业当前面临的根本问题不是负债本身的问题，而是自身的经营出现了问题。在企业的经营活动中不要谈债色变，负债筹资是一种相对于资本筹资也具有优势的筹资方式，如果企业都债转股了，哪还有利用负债筹资优势的可能。任何企业都应该根据自身经营状况和盈利水平的变化相继调整负债比率，尽可能实现债务风险小而盈利水平高的目标。

责任编辑 李斐然

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