摘要：规范拟上市公司主体行为，对促进我国资本市场高质量发展具有重要意义。本文基于拟上市公司 IPO 前现金分红的现实背景，研究 IPO 前现金分红对公司上市后股价崩盘风险的影响。研究发现 ：拟上市公司 IPO 前现金分红水平与上市后股价崩盘风险呈“U”型关系，即随着 IPO 前现金分红水平的上升，上市公司股价崩盘风险呈现先下降后上升的趋势。机制检验发现，IPO 前现金分红通过影响上市后融资约束作用于股价崩盘风险。进一步研究发现，IPO 前现金分红水平与股价崩盘风险的关系在使用募集资金补充流动性的公司、内部控制水平较低、保荐机构能力较弱的样本中更为显著。拓展研究发现，随着 IPO 前现金分红水平的上升，媒体语调、上市后市场反应和经营绩效均呈现倒“U”型关系，且市场反应存在延迟。本文的研究结论补充了现金分红领域相关文献，对规范拟上市公司报告期内现金分红具有参考意义。
关键词：股价崩盘风险；IPO前现金分红；募集资金补充流动性
引用本文请复制此条目：李晓慧，宝露日. IPO前现金分红：“利好”还是“陷阱”？[J]. 财务研究，2024，（2）：45-58.
李晓慧，中央财经大学教授，博士生导师，全国高端会计人才，首批教育部创业创新导师，首批资深注册会计师（非执业会员），首批中国内部控制标准委员会咨询专家。《管理世界》《会计研究》《管理评论》《经济管理》等期刊匿名外审评审专家。主要研究领域为：现代审计理论与实务、内部控制与风险管理、政府会计与绩效审计、资本市场信息披露。宝露日，中央财经大学博士研究生，研究方向为资本市场信息披露。
拟上市公司在IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股）过程中通过招股说明书将企业内部信息反映给监管部门、投资者和公众等信息使用者，使信息使用者初步了解公司上市前的主营业务、分红政策、控制权、经营权等信息，帮助其作出判断，这不仅影响上市公司的资金募集，也影响日后上市公司的发展。因此，规范拟上市公司行为，对促进我国资本市场健康发展具有重要意义。
IPO 是公司吸纳和募集资金的重要途径，公司可以通过IPO公开上市，以迅捷合法的方式吸纳资金（刘少波和戴文慧，2004 ；方军雄和方芳，2011 ；李青原和史珂，2021）。一般情况下有IPO需求的企业资金需求量较大，但目前很多企业IPO前会进行大量现金分红，这一现象与企业通过IPO筹集资金的动机出现背离，让人困惑。本文对我国2010~2022年间A股市场上市公司进行统计后发现，约70%的公司在上市前三年有分红行为，且个别企业分红金额将近净利润的3倍，存在对以往累计未分配利润进行过度分配的情况。那么，IPO前现金分红是拟上市公司向市场传达经营良好的基本面信息，还是原股东不愿意新投资者共享已有的留存收益？为解决以上疑惑，本文探究了IPO前现金分红行为背后的作用机理，以揭示拟上市公司IPO前现金分红的“黑箱”。以往大量研究发现，股价崩盘风险与股利政策息息相关（田昆儒和孙瑜，2016 ；郭慧婷等，2020）。股价崩盘风险是指公司股价在无预兆情况下大幅下跌的现象。从公司层面来讲，这主要是由于信息不对称造成投资者期望与企业自身状况不匹配，坏消息的持续累积造成股价骤然下跌。而公司股利政策受多方面动机影响，不同动机对股价崩盘风险的影响大相径庭。基于股利迎合理论，公司出于迎合投资者现金股利情绪而进行分红的行为会增大企业股价崩盘风险（罗琦等，2023）。而基于股利信号理论的研究则认为，持续稳定的股利政策可以起到稳定资本市场，降低股价崩盘风险的作用（杨宝，2019）。且融资分红行为的相关研究认为，有些企业在融资的同时伴随着股利分红，可能具有调整资本结构和稳定现金储备的动机，并非坏事（胡建雄和茅宁，2019）。但也有对具有融资分红行为（非IPO前现金分红）公司的股价崩盘风险进行的研究发现，这会造成股价虚高，股价崩盘风险显著上升（兰袁和咸金坤，2021）。由此可以看出，不同动机下的分红对股价崩盘风险造成的结果不尽相同。基于此，本文通过分析上市公司IPO前的现金分红行为，研究IPO前现金分红与股价崩盘风险的关系及其作用机制。结果发现 ：第一，拟上市公司IPO前现金分红与股价崩盘风险呈现“U”型关系，随着现金分红水平的上升，上市公司股价崩盘风险呈现先下降后上升的趋势。第二，IPO前现金分红通过影响上市后融资约束作用于股价崩盘风险。第三，这一现象在使用募集资金补充流动性、内部控制水平较低、保荐机构能力较弱的样本中更为显著。第四，IPO前现金分红与媒体语调、上市后市场反应、经营业绩之间呈现倒“U”型关系。相比已有研究，文章的边际贡献在于：首先，与以往考察上市公司IPO后现金分红的研究不同，本文探究了IPO前现金分红对资本市场的信息价值，丰富了现金分红相关领域文献。其次，文章从拟上市公司使用募集资金补充流动性的角度探究募集资金投向不确定性所产生的不利影响，为规范募集资金监管提供了实证支持。最后，文章从公司上市前股利政策的视角分析了其对股价崩盘风险的影响，为提升我国资本市场有效性提供参考。本文后续部分安排如下：第二部分回顾已有文献，第三部分进行理论分析并提出研究假设，第四部分为研究设计，第五部分为主要实证结果，第六部分为进一步分析，第七部分为拓展性研究，第八部分为结论与启示。
规范拟上市公司行为是保证上市公司高质量发展的重要前提。本文对我国IPO前现金分红现象进行了实证分析，发现IPO前现金分红对股价崩盘风险的“U”型作用，在替换被解释变量、倾向得分匹配法、安慰剂检验等稳健性检验后结果仍然存在。机制检验发现，IPO前现金分红通过影响上市后融资约束作用于股价崩盘风险。进一步研究发现，IPO前现金分红对股价崩盘风险的影响，在使用募集资金补充流动性、内部控制水平较低、保荐机构能力较弱的样本中更为显著。本文的研究结论具有如下启示 ：首先，鉴于 IPO 前现金分红具有信息传递作用，监管机构应强化对拟上市公司现金分红行为的引导，规范拟上市公司 IPO 前现金分红以及拟上市公司管理层行为，引导鼓励其制定科学合理的现金分红政策，以增强 IPO 前现金分红信息传递效应。其次，鉴于 IPO 前现金分红过高时存在的现金悖论效应，监管机构应加强对异常分红行为的监管，督促拟上市公司制定合理的资本结构，尤其要重点关注拟上市公司 IPO前突击分红行为，避免拟上市公司利用 IPO 前突击分红把压力和风险传导给市场。最后，基于募集资金补充流动性造成的不良影响，监管机构应对募集资金补充流动性进行具体规范，在合理范围内控制上市公司使用募集资金补充流动性。另外，IPO 前后行为之间有众多联系，基于此，IPO 前现金分红与上市后再融资之间可能还会受到政策扶持、行业发展等众多因素的影响，这将为后续探讨提供机会。
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