股债冲突视角下的债权人利益保护：综述与展望

吴育辉 吴伟

摘要：股东与债权人是企业最重要的两类资金来源。如何平衡股东与债权人的关系，保护债权人利益，不仅是公司治理研究领域的重要理论问题，也是促进资本市场健康发展的重要实践问题。本文首先介绍经典代理理论中股东与债权人的利益冲突 ；然后，从债权债务关系确立（事前）、正常存续（事中）和产生纠纷（事后）时的保护三个角度总结债权人利益保护治理机制相关研究 ；接下来，总结其他利益相关者参与内外部治理对债权人利益保护的溢出效应 ；最后，结合已有研究的主要发现和不足之处，提出一些未来值得关注的研究方向。

关键词：债权人利益保护；代理问题；公司治理

引用本文请复制此条目：吴育辉，吴伟. 股债冲突视角下的债权人利益保护：综述与展望[J]. 财务研究，2024，（2）：20-31.

代理理论认为，不同的现金流索取权可能导致股东和债权人之间出现利益冲突，进而对公司战略产生重大影响（Jensen 和 Meckling，1976 ；Myers，1977 ；Shleifer 和Vishny，1997）。在该理论框架中，股东作为剩余索赔人，有可能从高风险项目投资中获得没有上限的未来现金流，相反，债权人通常只有来自债务人的固定利息收益，却需要承受巨大风险。管理层由于对股东负有受托责任，特别是在股权集中、控股股东支配地位普遍存在的背景下，其在股东和债权人的利益冲突中通常代表股东利益，有动机参与股东财富最大化而非公司价值最大化的活动（Merton，1974）。而债权人作为企业外部的利益相关者，难以及时、有效地保护自身权益，因此往往面临着财富从债权人流向股东的风险。债权人的利益在于本金和利息的按时支付，现有关于债权人利益的研究通常基于债券信用利差、贷款利差等指标，既反映债权人面临的未来违约风险，同时体现因违约风险而导致的债券投资者持有债券的市场价值变化。由于我国企业融资体系以银行贷款为主，而银行内部信息并不公开（王彦超和姜国华，2016），数据难以公开获得，因此虽然国外已较早地讨论了债权人与股东之间的代理问题，但国内相关研究起步相对较晚。近年来，我国债券市场蓬勃发展。Wind统计数据显示，2013年至2022年，我国债券市场托管余额从30万亿元左右增长至141万亿元左右。与此同时，作为企业直接融资的重要渠道，公司信用类债券市场规模也跃升至全球第二位。这为开展相关研究提供了数据基础，相关研究也逐渐增多。

在上述背景下，本文对上市公司股东和债权人间利益冲突及债权人利益保护等相关研究进行梳理与回顾，以期为今后加强债权人利益保护的研究提供参考和借鉴。在上述框架中，管理层作为股东决策的执行者存在，其行事代表股东利益，故本文对股东与管理层的行为不作区分。本文的逻辑结构如下 ：首先，对经典的股东与债权人利益冲突及相关表现进行了研究回顾 ；其次，从债权人的债权债务关系确立前（事前）、正常存续期间（事中）和纠纷发生后（事后）三个角度对债权人利益保护的主要机制进行梳理 ；再次，对其他利益相关者在保护自身利益的同时，可能对债权人利益保护产生溢出效应的相关研究进行回顾 ；最后，本文发现现有研究尚未脱离传统股东与债权人的利益冲突框架，侧重于在事前和事中对债权人的保护，而对于事后如何保护债权人利益，以及如何从根本上协调股东与债权人利益冲突的相关研究相对匮乏，并据此指出未来可能的研究方向。

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