企业可以被理解成市场中人力资本所有者和非人力资本所有者所签订的特别合约（周其仁，1996），也可以被理解成合约的履约过程（谢德仁，2002）。虽然越来越多文献揭示出以研发人员为代表的人力资本对企业的重要作用（Liu 等, 2017；刘善仕等，2017；孟庆斌等，2019；Bhaskarabhatla 等, 2021；孙鲲鹏等，2021；陈德球和胡晴，2022），但由于这类人力资本信息具有较高的专有成本，企业通常并不愿意进行披露，科创型企业更是如此。而若不披露企业的关键人力资本信息，会加剧投资者和公司之间的信息不对称。以面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康为自身定位的科创板，高度重视科创型企业的研发人员人力资本，首次将核心技术人员认定与披露作为公司申请IPO的法定条件，要求公司在招股说明书包括此部分内容。这一创新性制度安排的效果怎样，有待实证检验。

理论上，要评估IPO时核心技术人员认定披露制度的意义，需要通过识别核心技术人员对公司IPO估值的影响来展开。然而，企业的市场估值反映了各类生产要素在企业合约履行过程中的整体价值。科创板的新股发行定价受到企业的研发投入、专利数量、研发人员等多种因素的共同影响（陆瑶和施函青，2022），想要从中分离出核心技术人员的价值影响是非常困难的。幸运的是，科创板的信息披露制度要求企业在核心技术人员离职时对外公告，核心技术人员的离职事件为我们研究这一问题提供了独特的视角。据《南方周末》报道，在科创板2019年7月开市后的两年半时间内，有超过20%的公司出现了核心技术人员离职，部分公司的核心技术人员离职率甚至超过50%。如果核心技术人员的认定披露对资本市场而言是有意义的，那么资本市场对核心技术人员的离职事件应当有较为显著的负面反应，且我们可以通过负面反应的程度识别出市场如何评估核心技术人员对公司的价值。

从逻辑上来说，资本市场对核心技术人员的离职事件会给出负面反应，因为核心技术人员所拥有的人力资本可被替代的程度低（Israelsen 和 Yonker，2018），公司的研发创新活动通常高度依赖于这些核心技术人员，其离职会对公司的创新活动造成不利冲击。而从信息披露相关文献来看，核心技术人员的信息披露具有较高的专有成本，会向竞争对手传递关于公司关键人力资本的信息，披露其信息反而可能会增加核心技术人员流失，特别是被竞争对手挖走的风险（Ellis 等, 2012）。而离职公告又会引发负面市场反应，造成股东财富损失。因此，如果企业理性地预期到这一点，就可能会减少认定核心技术人员，或者将一些对创新活动不具有关键作用的研发人员认定为核心技术人员，并予以披露。而从现行制度来看，公司确实也有空间对核心技术人员认定披露进行操纵，因为科创板虽然强制要求拟IPO的公司披露核心技术人员的信息，但在具体操作中，认定哪些人为核心技术人员则由公司自主决定。如果上述认定操纵行为普遍存在，那么科创板的核心技术人员认定披露就无法为投资者提供决策有用的信息，这些被操纵认定的核心技术人员的离职事件自然也不会产生显著的负面市场反应。

为此，我们手工整理了2019年7月至2021年科创板上市公司在IPO后公告的142个核心技术人员离职事件，对前述问题进行研究。研究发现，资本市场在核心技术人员离职前后1天和2天的窗口期内存在显著为负的反应，这说明科创板要求公司认定披露其拥有的核心技术人员对资本市场而言是有意义的。进一步，本文还研究了公司在IPO时是否会对核心技术人员的认定进行操纵，及其对核心技术人员离职的市场反应之影响。本文主要基于IPO时是否为公司取得过专利来识别异常核心技术人员，发现离职前未给公司取得专利、不持股、现金薪酬激励强度更低和担任董监高的核心技术人员，其离职事件的负面市场反应更弱。总体上，本文的研究发现表明，科创板要求公司认定核心技术人员并披露其信息对资本市场是有意义的，但是公司在IPO时的核心技术人员认定操纵行为会削弱这一制度安排的意义。

本文具有如下贡献：（1）本文首次评估了科创板关于公司IPO时进行核心技术人员认定披露这一制度安排的经济意义，并提供了部分公司可能存在核心技术人员认定操纵行为的经验证据，为该制度的未来改进提供了参考。（2）本文丰富了企业研发人员相关的研究。相关文献关注了研发人员，特别是发明者在企业创新中的重要作用，并发现发明者的离职会导致企业创新表现变差（Bernstein, 2015；Liu 等, 2017；虞义华等，2018；罗勇根等，2019；Bhaskarabhatla 等, 2021），但是受制于数据的可得性，这些研究仅根据发明者是否仍然为企业获取了专利来判断其是否仍然在公司任职，并不能准确识别发明者是否从公司离职。本文基于科创板公司IPO时认定的核心技术人员离职的具体数据，更加准确、清晰地探究研发人员离职的经济后果。（3）本文丰富了人力资本信息披露相关文献。研发人员的信息披露具有较高的专有成本，因而企业一般不愿意主动披露，本文提供了关于企业人力资本信息披露的价值与操纵的新证据，补充了此领域的文献。

本文其余部分安排如下：第二部分提出研究假说^①；第三部分进行研究设计；第四部分为实证结果；最后为结论。

（一）制度背景

科创板将自身定位为面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，并主要支持拥有关键核心技术的公司上市融资。因此，公司的核心技术人员情况是科创板对拟IPO公司重点关注的内容之一，这体现在以下四个方面：第一，拥有核心技术人员是公司在科创板上市的必备条件。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》要求拟IPO公司在IPO前，“主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化”。从这一规定来看，核心技术人员对科创板拟IPO公司的重要性与董监高相同，拥有核心技术人员且其保持稳定成为企业在科创板IPO的必要条件。第二，核心技术人员是监管部门评价公司科创能力和科创属性的重要参考之一。《科创属性评价指引（试行）》中明确规定，即使企业的财务指标和专利指标不能满足科创属性要求，但“发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务”，仍属于认定发行人具备科创属性的情形之一。第三，科创板对核心技术人员的信息披露要求与董监高相一致。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》要求公司披露其核心技术人员拥有的专业技能等人力资本信息，包括其学历及专业背景、主要业务经历及实际负责的业务活动、曾经和目前在发行人的职务与任期、薪酬及依据、对发行人的持股和对外投资、专业资质和取得的重要科研成果等信息。第四，核心技术人员是科创板IPO审核问询的关注重点之一。监管部门较为关注公司认定的核心技术人员数量、核心技术人员的专利情况以及与核心技术人员相关的专利诉讼和纠纷等情况。据统计，在2019年至2022年6月登陆科创板的四百余家公司中，半数以上在审核问询阶段被监管机构问询了核心技术人员相关的问题，超过10%的公司被问询两轮。

目前，相关规则对于核心技术人员的认定只提供了原则性指引，拟IPO公司对核心技术人员的认定实际上具有较大的自由裁量权。如《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中并未对核心技术人员的概念及其认定标准给出明确定义，而《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》也只是采用举例的方式给出了核心技术人员认定的指引性规则：“申请在科创板上市的企业，应当根据企业生产经营需要和相关人员对企业生产经营发挥的实际作用，确定核心技术人员范围，并在招股说明书中披露认定情况和认定依据。原则上，核心技术人员通常包括公司技术负责人、研发负责人、研发部门主要成员、主要知识产权和非专利技术的发明人或设计人、主要技术标准的起草者等”。这一指引性规则主要明确了认定核心技术人员的来源范围，但核心技术人员的具体认定标准仍然掌握在公司手中。

（二）理论分析与假说提出

随着知识经济和数字经济的兴起，企业价值创造在很大程度上取决于其人力资本所有者的技术与创新能力，研发才能成为和企业家才能类似重要的人力资本。一些文献从不同角度揭示出了研发人员的重要性。例如，Liu 等（2017）和Bhaskarabhatla 等（2021）均发现发明人固定效应在企业创新表现方面的解释力度是公司固定效应的6至7倍。刘善仕等（2017）发现技术型人才的人力资本社会网络对企业创新绩效具有显著的促进作用。虞义华等（2018）发现拥有发明家经历的企业高管显著促进了企业创新。孙鲲鹏等（2021）发现各地出台的人才政策推动了企业的研发人员招聘，并最终促进了企业的创新产出。

尽管研发人员特别是核心技术人员对企业发展具有重要作用，但目前学术界仍然不清楚如何评估其拥有的人力资本对公司的价值。一方面，现行的企业财务报表并没有单独报告核心技术人员的价值，因为其拥有的人力资本既没有历史成本可计量，也缺乏活跃的交易市场来提供其公允价值。另一方面，资本市场也缺乏足够的信息在股票定价中反映企业核心技术人员的价值，因为监管机构以往并不强制要求企业披露其拥有的核心技术人员及其相关信息，加之核心技术人员的信息披露具有较高的专有成本（Ellis 等, 2012；Li 等, 2018），因此企业也缺少主动披露这类信息的动机。

科技型企业的研发创新和生产经营非常依赖核心技术人员，核心技术人员的信息不可得性加剧了投资者和企业内部人之间的信息不对称，不利于投资者理解企业的人力资本价值和竞争优势。因此，科创板公司IPO时核心技术人员认定披露要求，可以帮助资本市场更好地评估科技创新型企业的内在价值，提高IPO定价效率。但要从科创板公司的IPO定价中直接识别出核心技术人员对企业的边际市场价值贡献是比较困难的，因为企业的市场价值反映了企业作为各类生产要素组合而成的合约履行过程的整体价值，而且诸如新股发行定价、IPO抑价率、上市首日回报等新股价值指标还会受到投资者情绪等非理性因素的影响（宋顺林和唐斯圆，2019）。因此，很难从新股价值指标中直接识别出核心技术人员对IPO定价效率的边际影响。幸运的是，根据科创板的信息披露制度要求，公司需要对外公告其核心技术人员离职事件，这一要求为识别核心技术人员对公司的边际价值以及评估认定披露制度安排之意义提供了机会。

具体而言，由于研发人员的流动较为普遍，且一般并非由于公司的基本面发生较大变化引起的（Bernstein，2015；Israelsen 和 Yonker，2018），本文可以根据资本市场在核心技术人员离职事件前后的股价反应来展开相关研究设计。如果公司的研发创新活动非常依赖核心技术人员拥有的专业知识等人力资本，公司的价值中有一部分是由核心技术人员的人力资本构成，且核心技术人员的人力资本可被替代的程度低（Israelsen 和 Yonker，2018），那么他们一旦离职，公司的市场价值自然会随着人力资本的流失而有所下降，即资本市场在核心技术人员离职时会出现显著的负面反应。

基于上述分析，提出如下研究假说：

H1：资本市场对科创板公司核心技术人员离职事件存在负面反应。

在前文的理论分析中，我们并未讨论公司的核心技术人员认定披露策略，以及这一策略中是否存在机会主义行为。事实上，核心技术人员认定披露制度的有效性是公司的核心技术人员认定披露策略、市场竞争和IPO监管力度的均衡结果。具体来说，公司披露核心技术人员的信息会增加他们流失的风险，加之离职公告又可能引发负面市场反应，可能迅速造成股东财富的损失。因此，对公司而言，在不考虑IPO监管力度的情况下，最优的认定策略可能是少认定核心技术人员或者认定一些不那么“核心”的核心技术人员。进一步考虑到交易所在IPO审核问询过程中，比较重视公司认定的核心技术人员数量和比例，加之拟IPO的公司也需要在招股说明书中，就核心技术人员的数量进行可比性分析，因此对拟IPO的公司而言，其最优策略就是操纵核心技术人员的认定，即将某些实质上并不 那么“核心”的技术人员认定为核心技术人员（本文称之为“异常核心技术人员”）。由于这些异常核心技术人员并不对公司的研发创新起到关键的作用，因此拟IPO的公司一方面并不担心这些异常核心技术人员的信息对外披露及其离职，也无需担心其离职事件对公司竞争力和股东财富带来的负面影响。

如上所析，科创板公司在IPO时存在核心技术人员认定操纵的动机，但其是否有空间进行这一操纵行为呢？答案是肯定的。上交所虽然非常重视核心技术人员认定披露，但对于核心技术人员的概念并无明确定义，公司在认定方面具有较大的自由裁量权。即使上交所发布的《科创板股票发行上市审核问答》给出了核心技术人员认定范围的指引性原则，公司还是可以基于此对核心技术人员的认定进行操纵。换言之，投资者、交易所与拟IPO公司之间的信息不对称，让公司有进行核心技术人员认定操纵行为的空间。异常核心技术人员对公司研发活动的重要性相对更弱，而且公司一般会在离职公告中阐述离职的核心技术人员在公司的具体作用，市场会意识到这部分核心技术人员并非属于真正意义上的核心技术人员。因此，本文预期被公司操纵认定的异常核心技术人员的离职市场反应会更弱。

基于上述分析，提出如下研究假说：

H2：相比于正常核心技术人员的离职事件，资本市场对异常核心技术人员离职事件的负面市场反应更弱。

（一）样本选取和数据来源

本文手工整理了科创板从2019年7月22日至2022年7月22日的全部核心技术人员离职公告，共涉及162个核心技术人员离职事件。对样本进行了如下筛选：首先，为了保证这些离职事件前后有足够的交易窗口可用于计算累计超额回报，且为避免投资者情绪对新股回报的非理性影响，仅选择了在2019年至2021年期间上市、核心技术人员离职事件公告日距离公司上市日期之间至少间隔30个交易日的公司。其次，参考薛爽和王禹（2022）的研究，剔除了IPO时未盈利的公司。最后，剔除了同时披露了两位以上核心技术人员离职的公告，因为这会使得我们无法识别市场是对哪位核心技术人员的离职做出了反应。最终保留了142个核心技术人员离职事件，涉及102家公司。样本公司的其余财务数据和研发数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（WIND）和招股说明书。本文对所有的连续变量都进行了上下1%的Winsorize处理，以避免极端值的影响。

表1报告了样本分布特征。其中，A栏报告了科创板IPO公司和核心技术人员离职事件的时间分布特征，从中可以看出，虽然不同区间内新上市的公司数量有波动，但离职的核心技术人员数量始终呈现增长的趋势，仅2022年1至7月就有多达58位核心技术人员离职。B栏统计了核心技术人员的离职原因分布，大部分核心技术人员都出于“个人原因”，选择离开公司。由于披露内容的限制，我们无法进一步获取其离职的详细原因和其离职后的去向，但通过新闻媒体的报道和交易所的问询，我们发现部分因“个人原因”离职的核心技术人员加入了行业内的其他公司^②。

（二）实证模型构建

参考现有关于高管离职的文献（权小锋和吴世农，2009；张天舒等，2013），我们采用事件研究法来检验核心技术人员离职事件的短期市场反应。我们针对核心技术人员特征和公司特征，构建了如下检验市场反应的回归模型（1）：

其中，被解释变量为核心技术人员离职公告日前后     1天和2天的累计超额回报CAR[-1，+1]_i,j和CAR[-2，+2]_i,j，窗口期的日超额回报等于公司的考虑现金红利再投资的日回报率减去考虑现金红利再投资的日市场回报率。之所以采用这一计算方式而非CAPM模型等方式，是因为大部分科创板的公司都属于新上市的公司，其在核心技术人员离职事件前通常没有足够长的交易窗口用以估计诸如Beta等在内的关键参数。

解释变量则包含一系列核心技术人员和公司层面的变量。核心技术人员层面的变量包括：公司离职核心技术人员的专利数量（LnCTP_Patent_i,j）、性别（CTP_Male_i,j）、年龄（CTP_Age_i,j）、学历（CTP_Edu_i,j）、国籍（CTP_Foreign_i,j）、是否在高管团队任职（CTP_TopTeam_i,j）、任期（CTP_Tenure_i,j）、薪酬水平（CTP_Pay_i,j）、持股比例（CTP_Share_i,j）和公司是否指定其他核心技术人员接任离职者的工作（Success_CTPi,j）。公司层面的变量包括：公司核心技术人员离职时的核心技术人员数量（CTPNum_i,j）、公司规模（Size_i,j）、财务杠杆（Lev_i,j）、盈利能力（ROA_i,j）、研发人员（RDEmployee_i,j）、研发强度（RDSale_i,j）、专利数量（LnFirm_Patent_i,j）和产权性质（SOE_i,j）。模型（1）还控制了年份（Year F.E.）和行业固定效应（Industry F.E.）。

具体的变量定义见表2。

（三）描述性统计

表3列示了关键变量的描述性统计结果。从市场反应来看，无论是在[-1，+1]还是[-2，+2]的窗口内，核心技术人员离职事件前后的平均市场反应都为负值，这初步说明核心技术人员的离职事件向市场传递了关于公司的负面信息。从离职的核心技术人员的特征变量来看，平均每个核心技术人员在公司IPO前获得的考虑发明人数量加权的专利数量约为1.98个，对应未加权的专利数量为8个。此外，离职核心技术人员的平均年龄约为44岁，约88%为男性，50%以上拥有硕士或博士学历，约有7%为外国国籍。在任职特征方面，离职核心技术人员在公司的平均任职年限约7年，且有22.5%的担任董监高；在激励特征方面，离职核心技术人员的平均薪酬（元）占公司收入（百万元）的13%，平均持股比例为0.5%。从公司特征的变量来看，平均而言，样本公司在核心技术人员离职前平均约拥有7位核心技术人员。样本公司的平均规模为20.77，财务杠杆平均为36%，ROA平均为12.3%，研发人员占员工人数的比例平均为27.4%，研发强度平均约为10%，样本中约有7%为国有企业。

（一）核心技术人员离职的市场反应

1. 基准结果分析

表4统计了核心技术人员离职事件前后的日超额回报（A栏）和不同窗口期的累计超额回报（B栏）。我们发现在离职事件前，市场并没有对这些公司出现负面反应，表现为[-10，-4]的窗口期的日超额回报均值基本不显著。但是在离职公告发布当天，市场对这些公司具有显著的负面反应，这与市场认为核心技术人员的离职会对公司的创新活动带来不利影响一致。从B栏来看，核心技术人员离职事件前后[-1，+1]窗口内的累计超额回报平均值为-0.85%，样本公司的平均流通市值为50.27亿元（未列示），这一结果意味着一个核心技术人员的离职平均会使得公司的市场价值降低大约4 280万元。图1更为直观地绘制了核心技术人员离职事件前后[-10，+10]和[-2，+2]窗口内的累计超额回报。综合来看，科创板要求公司在IPO时认定并披露核心技术人员的要求对资本市场而言是有意义的，这向投资者传递了公司重要人力资本的信息，有助于资本市场更好地评估科创型公司的价值，H1能够通过检验。

2. 稳健性检验

（1）更换基准收益率

表4计算日超额回报的基准为市场日度回报率。考虑到科创板公司可能存在行业特征差异，我们在选取基准回报时进一步考虑行业因素。具体地，我们选取科创板公司所在的科创主题行业中，其他未发生核心技术人员离职公司的日度市值加权回报率作为基准，重新计算了核心技术人员离职事件窗口期的个股累计超额回报。在表5的A栏中，我们发现相比于行业中的其他公司，核心技术人员离职的公司在事件前后窗口内的累计超额回报显著为负。

（2）采用PSM缓解样本选择偏差

表4中的样本只包含了发生过核心技术人员离职的企业，因此，我们进一步采用倾向评分匹配（PSM）的方法，来减少潜在的样本选择偏差干扰。具体地，我们首先以2019年至2021年科创板上市的339家盈利公司为样本，观测年度为2019年至2022年，构建模型（2）。其中，Leavei是表示公司i在第t年是否发生核心技术人员离职的虚拟变量。我们将模型（1）中核心技术人员特征的变量在公司层面取平均值作为估计变量，这些变量与其他公司特征的变量均采用第t-1年的取值。

我们采用模型（2）分年度估计公司发生核心技术人员离职的概率得分，然后基于1：1最近邻原则，为每一个发生了核心技术人员离职的公司（处理组），匹配一个同年度概率得分最接近的公司作为对照组，最终有89家处理组公司匹配成功，涉及128个核心技术人员离职事件。未列示的结果表明，处理组和对照组在核心技术人员整体特征和公司特征方面基本不存在显著差异。而后，我们计算对照组公司在处理组公司的核心技术人员离职窗口期的累计超额回报。表5的B栏列示的结果表明，相比于对照组公司，处理组公司在核心技术人员离职事件前后存在显著为负的累计超额回报。

以上结果进一步说明，科创板要求公司在IPO时认定并披露核心技术人员的要求对资本市场而言是有意义的。

（二）公司对核心技术人员认定披露的操纵行为检验

1.核心技术人员认定披露操纵的界定：异常核心技术人员视角

前文从离职事件的市场反应视角证实了核心技术人员的认定披露制度安排是有意义的。在此基础上，我们进一步研究公司对核心技术人员的认定是否存在操纵行为，及其对核心技术人员离职时市场反应的影响。那么，何种特征的核心技术人员更有可能是由于公司的操纵行为而被认定的异常核心技术人员呢？我们认为需要结合核心技术人员的概念来分析。真正的核心技术人员在企业研发创新中非常重要，其重要性可以通过技术人员的创新产出、激励强度和任职特征三个维度来理解。在这三方面表现不符合常理的则很可能为异常核心技术人员。

从创新产出的角度来说，如果某个核心技术人员为公司取得的专利非常少甚至没有为公司获取过专利，那么其很可能属于异常核心技术人员。理论上，核心技术人员应当是掌握公司核心技术、具有扎实的专业知识和很强的创新能力，并对公司的研发创新活动发挥重要作用的技术人员。因此，正常核心技术人员至少应当是公司核心技术专利的发明人。

从激励强度的角度来说，公司对正常核心技术人员和异常核心技术人员的激励强度肯定是不同的。对于正常核心技术人员，考虑到其对研发活动的重要作用，公司为了避免其流失会进行较强的激励。因此，公司对核心技术人员的激励强度本身也反映了这些核心技术人员是否属于被公司操纵认定的情形。除了传统的薪酬激励之外，股权激励是科创板公司激励技术人员的另一种常用方式，因此我们预计不持股的核心技术人员，或者现金薪酬激励强度较低的核心技术人员更有可能属于异常核心技术人员。

在任职特征方面，我们主要考虑核心技术人员是否担任董监高。因为这类核心技术人员既有可能属于负责研发管理而非一线参与研发的工作，也有可能属于公司的早期创始团队成员因而在管理层担任重要职务，因此理论上比较难以预测担任董监高的核心技术人员是否在总体上更有可能属于异常核心技术人员。不过，根据离职公告中对核心技术人员从事工作的描述，我们发现部分人员从事的是管理相关的工作，而不是一线研发工作，这种更可能是异常核心技术人员。此外，异常核心技术人员的工作更有可能被非核心技术人员接手，但正常核心技术人员离职后，其工作仍然需要核心技术人员接手。基于这一逻辑，我们认为如果某个核心技术人员离职后，公司指定了非核心技术人员接任，那么该离职的核心技术人员更有可能是异常核心技术人员。

为了对公司操纵核心技术人员认定披露的具体方式进行实证检验，我们基于上述特征，对核心技术人员离职事件的市场反应进行了异质性区分。表6报告了对核心技术人员进行异质性区分后的实证结果。A栏报告了根据核心技术人员在离职前是否已经为公司获取专利进行异质性区分的结果。在全部的离职核心技术人员中，有41.5%的核心技术人员并没有为公司获取专利。我们查阅了部分离职公告，发现这些核心技术人员在公司通常从事的是经营管理或研发管理工作，而非一线研发活动，且公司选择其他核心技术人员来接任其工作的概率更低。A栏的检验结果表明，市场对核心技术人员离职的负面反应主要显著存在于有专利的核心技术人员中，没有专利的核心技术人员离职的负面反应相对更弱。在B栏和C栏中，我们根据核心技术人员在离职前是否持股，以及他们在离职的前一个会计年度的现金薪酬激励强度（现金薪酬除以当年的营业收入）是否高于行业年度中位数对样本进行了异质性区分。我们发现资本市场对核心技术人员离职事件的负面反应主要存在于激励强度更高的核心技术人员中。最后，D栏的结果显示，市场并没有对担任董监高的核心技术人员离职出现显著的负面反应，反而是不担任董监高的核心技术人员离职才有显著的负面反应，这说明担任董监高的核心技术人员在总体上对公司的重要性更低。

综上，科创板公司会认定部分异常核心技术人员，这些异常核心技术人员在创新产出、激励强度和任职特征方面表现出异常特征，他们的离职不会带来市场显著的负面反应，H2能够通过检验。

2.核心技术人员离职市场反应决定因素

表7进一步检验了核心技术人员离职市场反应的决定因素。在第（1）和（2）列仅控制了核心技术人员特征的结果中，我们发现核心技术人员的专利数量和持股水平是个人层面决定其离职市场反应的主要因素，专利数量更多和持股比例更高的核心技术人员离职的负面市场反应更强。在第（3）和（4）列仅控制了公司层面特征的结果中，我们发现研发人员数量和研发投入强度是公司层面决定核心技术人员离职市场反应的主要因素。对于研发人员数量和研发投入更少的公司而言，其核心技术人员离职的市场反应更差，这很可能是因为这些公司可用于弥补核心技术人员离职影响的研发资源更少，因此核心技术人员的离职会对公司未来的研发活动产生更大的影响。最后，在同时控制了核心技术人员和公司层面的特征变量后，我们在第（5）和（6）列仍然发现核心技术人员的专利数量变量显著为负，这进一步说明没有专利的核心技术人员更有可能是被公司操纵认定的异常核心技术人员。表7的证据进一步支撑了H2。

（三）核心技术人员的认定披露管理动机检验

如前所述，科创板公司在IPO时把异常核心技术人员作为正常核心技术人员予以披露的目的一方面可能是为了隐藏真正的核心技术人员，从而规避信息披露的专有成本，另一方面可能与监管部门在IPO审核问询中对核心技术人员数量的重视程度有关。我们对公司的这一核心技术人员认定操纵行为动机进行了检验。

1.研究设计及初步结果

我们定义IPO时没有为公司获取专利的核心技术人员为异常核心技术人员（Abnormal_CTP_i,j），并采用IPO时公司认定的异常核心技术人员数量（NPatent_CTPNum_i），以及其占所披露的核心技术人员总数的比例（NPatent_CTPRatio_i）来衡量公司层面对核心技术人员认定操纵的程度。我们将样本公司扩充为在2019~2021年科创板IPO的全部339家盈利公司，涉及到2 017位核心技术人员。

表8的A栏描述性统计结果表明，IPO时全部核心技术人员的平均专利获得数（经过发明人数量加权）为3.981个，明显高于表3中离职核心技术人员对应的1.989个。更重要的是，在全部2 017位核心技术人员中，有25.7%的人员在IPO时未给公司获取任何专利。在公司层面，我们发现IPO公司平均会认定至少1位异常核心技术人员，约占IPO时披露的核心技术人员总数的23%，且NPatent_CTPNum_i变量的75%分位数为1（未列示），说明大约有25%的公司IPO时可能存在认定异常核心技术人员的行为。在B栏中，我们检验了异常和非异常核心技术人员在激励强度和离职特征方面的差异，发现异常核心技术人员不仅在IPO时的激励强度更低，且其更有可能在IPO后离职。

2.动机检验：隐藏核心技术人员

我们构建了两个变量来检验公司在IPO时操纵核心技术人员认定的动机，其思路在于计算获得较多专利的发明人中，未被认定为核心技术人员的比例。首先，我们将公司IPO前三年获取的全部专利所对应的发明人，按照其获得的自公司成立起至IPO时的全部专利数量由高到低排序，之所以选择IPO前三年的窗口期，是为了尽可能保证这些专利发明人在公司IPO时没有离职。其次，计算IPO时正常核心技术人员数量的发明人数量中未被认定为核心技术人员的发明人数量（NCTP_InventorNum_i）及其比例（NCTP_InventorRatio_i）。之所以考虑IPO前三年获取的全部专利对应的发明人，是为了尽量避免部分专利的发明人在公司IPO时可能已经离职的影响。NCTP_InventorNum_i和NCTP_InventorRatio_i的值越大，说明公司隐藏真正的核心技术人员的程度越高。最后，我们将NCTP_InventorNumi和NCTP_InventorRatioi两个变量分别对衡量公司核心技术人员认定操纵程度的两个变量进行回归，如果回归系数显著为正，则说明认定异常核心技术人员程度更高的公司的确隐藏了更多的核心技术人员。在回归时控制了公司IPO时的核心技术人员特征与公司特征，由于是公司层面的回归，因此将核心技术人员的特征变量在公司层面取均值作为相应的控制变量。核心技术人员特征变量仍然包括：核心技术人员在公司IPO时取得的专利数量（LnCTP_Patent_i）、性别（CTP_Male_i）、年龄（CTP_Age_i）、学历（CTP_Edu_i）、国籍（CTP_Foreign_i）、是否在高管团队任职（CTP_TopTeam_i）、任期（CTP_Tenure_i）、IPO前一年的核心技术人员现金薪酬除以营业收入（CTP_Pay_i）和持股比例（CTP_Share_i）。公司层面的变量包括：公司在IPO时认定的核心技术人员数量（CTPNum_i）、研发人员（RDEmployee_i）、专利数量（LnFirm_Patent_i）、研发程度（RDSale_i）、公司规模（Size_i）、财务杠杆（Lev_i）、盈利能力（ROA_i）和产权性质（SOE_i）。变量定义与表2类似。

表9的A栏汇报了实证结果，我们发现控制了IPO年份和行业固定效应以及相关的控制变量后，公司在IPO时认定的异常核心技术人员程度与其隐藏核心技术人员的程度显著正相关，这说明规避信息披露的专有成本是公司在IPO时操纵核心技术人员认定的重要动机。

3.动机检验：迎合IPO监管

我们认为迎合监管部门在IPO时对核心技术人员数量的重视程度也是公司选择操纵核心技术人员认定的动机之一，否则如果仅出于规避信息披露成本的动机，公司少认定核心技术人员即可。但是从实证上比较难以直接检验这一动机，这是因为交易所的科创板IPO问询监管主要是基于公司在招股说明书中披露的信息，我们既观测不到公司核心技术人员的真实信息状态，也观测不到基于这一真实信息状态的监管实践。为了尽可能对这一动机进行检验，我们主要关注公司在招股说明书（申报稿）中认定的核心技术人员数量（CTPNum1_i）与后续的审核问询特征之间的关系，这是因为，虽然大部分试图操纵的公司可能在申报稿中就已经对核心技术人员的认定披露进行了操纵，但是仍然有一部分公司是在IPO的审核问询过程中才修改或补充其核心技术人员。我们主要关注公司在IPO审核问询中是否被问及核心技术人员数量相关的问题（Is_CTPQuestion_i），以及公司的注册稿相比于申报稿的核心技术人员数量是否有所增加（Is_Add_i）。表9的B栏报告了实证结果：公司在申报稿中最初认定的核心技术人员数量越少，其在审核问询中越有可能被问及核心技术人员数量相关的问题，而且也越有可能在后续新增认定核心技术人员。这一结果也说明迎合监管是公司在IPO时操纵核心技术人员认定的另一个动机。

核心技术人员是科创型企业非常重要的人力资本，资本市场和投资者需要相关信息以评估企业价值。科创板首次将拥有核心技术人员作为申请IPO的必要条件，并要求公司在IPO时认定和披露核心技术人员的相关信息。本文基于科创板公司披露的核心技术人员在IPO后的离职事件，研究了这一认定披露制度的意义和效果。研究发现，资本市场对核心技术人员的离职存在显著为负的反应，说明核心技术人员的认定披露在总体上对于资本市场是有意义的。本文还发现，对于无专利、不持股、现金薪酬激励强度低和担任董监高的核心技术人员（异常核心技术人员），其离职的负面市场反应更弱；核心技术人员拥有的专利数量是影响其离职市场反应的最主要因素。本文认为部分公司可能通过操纵认定隐藏了部分真正的核心技术人员，且核心技术人员认定操纵行为在一定程度上与监管部门在IPO时对核心技术人员数量的重视程度有关。

总的来说，本文的研究结果表明，核心技术人员的认定披露要求对资本市场而言是有意义的，但公司在IPO时对核心技术人员的认定操纵会削弱这一制度安排的意义。因此，从事前的角度来说，建议监管部门明确和细化核心技术人员的认定标准，避免在认定方面留给企业过多的自由裁量权，从而提高企业披露的核心技术人员信息质量；从事后的角度来说，建议监管部门在IPO审核问询实践中除了关注公司认定的核心技术人员数量之外，还应当着重关注公司认定的核心技术人员质量，如他们为公司创造的专利等知识产权成果情况，以及时发现潜在的操纵行为。与此同时，公司也可以通过与核心技术人员签订离职后一段时期内的竞业禁止协议等来保护公司利益，降低核心技术人员信息披露的专有成本。