在包括中国在内的新兴市场国家，投资者法律保护和公司治理机制尚不健全，分派现金股利本应是缓解管理层或大股东代理问题的一种补充治理机制（Lang和 Litzenberger，1989 ；La Porta等，2000；刘星等，2016 ；魏志华等，2017），但许多公司现金流充足却“一毛不拔”，损害了投资者利益。

鉴于此，中国证监会和交易所从2001年开始陆续出台一系列政策文件，以规范上市公司分红行为。其中，学术界讨论最广泛的是2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，该决定对公开再融资公司的现金分红比例做出了明确规定。而与上述决定不同，2013年1月7日，上交所发布《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，规定年度报告期内盈利且累计未分配利润为正的上市公司，如果未进行现金分红或拟现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润之比低于30%的，应该在审议通过年度报告的董事会公告中详细披露未进行现金分红或现金分红水平较低的原因、留存利润的确切用途及收益等事项（本文称之为“现金分红解释”）。

上交所要求分红未达规定比例的上市公司进行额外信息披露的目的，是为了让投资者充分了解企业分红水平低的原因和留存利润的确切用途及预计收益，便于市场评估企业分红决策的合理性和对企业进行监督，防止资金留存在企业被内部人侵占而损害投资者利益。那么，市场是否会对企业现金分红解释作出反应呢？进一步，不同分红能力和代理问题严重程度下，投资者对企业现金分红解释的反应是否存在差异呢？目前尚未发现有研究对这一问题作出回答。

研究结果表明：在全样本中，现金分红解释内容越详细，窗口期内的累计超额回报越高。按照企业现金流水平分组检验发现，分红解释与累计超额回报的正向关系只在现金流充足的企业中存在。进一步将现金流充足的样本公司按照代理问题严重程度（是否两职合一、管理费用率、大股东占款）分组，结果表明在现金流充足的样本中，代理问题越严重时，现金分红解释对窗口期内累计超额回报的正向影响越强。进一步检验发现，现金分红解释越详细，下一年公司业绩越好，为“当前解释越详细的公司分红越合理、其留存资金能够为投资者带来更好的收益”提供了证据支持。

第二，本文的研究表明上市公司应该对现金分红相关事项进行充分披露以向投资者传递企业股利分配政策合理性的信号，为上市公司合理制定股利政策和优化披露策略提供了参考。

第三，本文的发现为上交所现金分红指引发布的有效性提供了一定的证据，为后续完善现金分红政策提供了借鉴。