跟投是跟随投资(Co-Investment Rights)的简称。狭义上讲是私募基金业的一个专有名词,是指在私募基金已经决定投资之后,基金管理人在承诺资本之外作为独立投资者跟随投资的行为。实践中,跟投的内涵逐步扩大,员工跟投成为了一个更为大众普遍认可的概念。目前比较普遍的员工跟投具体形式分为项目跟投和基金跟投。其中,项目跟投是指在基金具体投资项目上的跟随投资;基金跟投是指作为基金特殊合伙人形式,或者由特定员工另行组建一个有限合伙企业,与管理的基金并行开展投资的行为。
私募基金跟投机制的形成与其投资治理结构有关。以市场上常见的有限合伙型私募基金为例,这类基金的出资人分为普通合伙人(General Partner,简称GP)和有限合伙人(Limited
Partner,简称LP)。实践中,LP与GP的机制安排是一种典型的投资收益权与决策权的分离,LP依据合伙协议享受合伙收益权,但不直接(法律上也不支持)参与企业经营管理;担任基金管理人的GP有合伙事务执行权,负责企业的经营运行和管理等决策,主要通过管理费用和业绩报酬的灵活规定获得收益。这种机制往往对GP投资决策成功的激励有余,而对投资决策失败的惩罚不足。跟投机制的设计,可以通过GP以自有资金参与投资,建立风险共担、收益共享的机制,可以更好地在激励的同时,提高约束的效果。
现代社会分工越来越细、越来越专业,在企业所有权与经营权分离的大背景下,如何把企业利益与员工利益捆绑起来对员工进行长效激励,一直以来是企业所有者重点考虑的问题。实践中,公司股东们陆续创新并实施了各种长期激励计划,包括分红权激励计划、股票增值权激励计划、业绩股票激励计划、股票期权制度、限制性股权计划、管理层收购计划、员工持股计划等。这些基本可以看作是广义上的跟投。
目前社会上跟投机制的形式百花齐放。在“法无禁止皆可为”的基本原则下,由于跟投与一些特殊条款、抽屉协议甚至和使用熟人亲朋形成的口头约定与长期默契等形式相比,具有更加市场化、透明化的特点,遂越来越被市场所认可和尊重。这一机制逐步深化演变并扩展到其他领域,在项目投资、房地产投资等方面发展尤为迅速。
跟投是面对高不确定性风险的一种激励约束机制,是解决委托代理问题、降低道德风险的重要实践手段。在职业化分工中一些伴生的权利分离,比如企业的控制权与经营权、投资的收益权与决策权等等,导致信息不对称,不可避免的使道德风险处于高发状态,这就需要通过一定的机制进行权利再绑定,以有效防范道德风险。但事物总具有两面性,在解决信息不对称带来的道德风险的同时,新的道德风险往往会以另外一个形态出现。我们在认同跟投机制带来活力的同时,也要着手考虑制度的完善性,建立相应的约束机制,要防止跟投机制设计时的合规风险,更要避免跟投机制成为利益输送的通道。
跟投机制中的合规风险主要在于做好关联交易的识别、决策与披露。对投资项目为上市企业,包括投资后发行上市且退出的,还应防范内幕信息使用等方面的风险。这些合规风险的背后还可能有利益输送风险。金融创新浪潮下,一些跟投和类跟投方式越来越多、交易结构也越来越复杂,给人以新鲜感和神秘感。为更加迅速准确地识别和防范利益输送风险,使跟投机制真正达到激励约束的效果,需要注重从利益与风险同步绑定的基本原理入手进行分析、防范。提前建立相应的制度安排,将利益共享、风险共担的合伙机制固化下来并且执行好,重点关注跟投机制设计中的“六个同”:
一是同等的风险偏好。在投资中,不同投资者如果有不同的风险偏好,对同一投资行为可能会得出截然不同的结论。跟投机制设计的目的就是要通过绑定的方式建立共同价值导向,这就需要在跟投开始时有共同的价值观,也就是一致的风险偏好。
二是同步的投资决策。投资决策的关键是对风险、收益的综合评价,在现代社会中,信息加速,很多投资形势变化很快,刚刚做出的决策判断很可能因为一个信息的加入就会发生颠覆性变化,跟投防范的就是信息不对称的道德风险,更要同步决策。如果一方已经做出了投资决策,而另一方基于一次投资做出的后续投资是单独的投资决策,就不能算作跟投。
三是同步的出资时机。资金是有时间价值的,同一时期,资金处于不同的状态,其面临的风险也是不同的,可回收性也是不一样的。在一方投资的同时,给予另一方承诺出资、保留投资权利等约定更要认真对待。在做出投资决策后,资金的投入顺序、时机甚至存放状态都应该是同步的,即使被投资项目资金需要按进度支付,也不能对不同人的出资分先后,而应是按约定的比例进行同步 分摊。
四是同等的风控措施。传统意义上,一个项目公司的融资分为两种具有不同风险水平的形式,股和债。金融创新的发展使同一个项目公司中的融资出现了更加五花八门的分级:普通股权、优先股权、永续债、次级债、有担保融资、纯信用融资;股和债之间还有明股实债;为了项目风险管理需要,建立小股大债、大股小债等运营模式。这些创新方法往往相互叠加使用,非专业人士很难完全搞清楚,而决策者与设计者往往因一字之差的信息不对称,就会使实际执行结果大相径庭。比如明股实债中,对回购股权的诉求是“可”还是“应”,主语是谁,谁可谁应?关键约束力信息是一字之差、谬以千里,从而影响风险判断。因此,领先投资与跟随投资应具有同等的风控措施,才能真正起到绑定效果。在实践中,有所谓的分级式跟投,区分优先、劣后等级,“号称”让自己的项目投资人员“跟投”劣后,以起到增信和绑定的双重作用,这其实不能算作是跟投,而是两个风险等级不同的投资行为,是后者向前者提供担保的投资行为。特别是其中的所谓的劣后是真劣后,还是利用信息不对称在项目的安排上有了形式的劣后安排,没有承担劣后风险而获取劣后丰厚收益的行为?是福利还是其他性质?值得进一步思考。
五是同等的成本分担。成本分摊应当区分不同情况:一方面,投资的前期差旅费、人力等成本原则上是应该分担的,但囿于人情且跟投的人本身往往是差旅人力成本的实际开支者,现实中这部分成本往往不需要跟投者额外负担。另一方面,对一些投资项目,特别是优质投资项目,在获取投资机会的同时,往往包括额外的成本负担。比如开发优质楼盘要承担相应的公共区域绿化成本等,这些成本开支往往相对较大,对投资收益的测算产生的影响也大,应该作为投资成本的一部分,由参与者共同分担,而不能简单的做顺水人情。
六是同步的退出方案。股市上常讲,会买股票更要会卖股票才真的能赚钱。项目投资的退出同样重要。在一些占比较大的投资项目中,需要分批退出的,每一批次面临的形势都不一样,真正的跟投不是在退出上分先后,而是利益与风险上的共进退。特别是在投资标的是上市股权或者投后成为了上市股权时,这种有先有后的退出方式也易给人以非法利用内幕信息的嫌疑。
责任编辑 刘永恒
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