所有权与经营权的分离产生了现代公司的委托代理问题，如何缓解代理冲突是公司治理研究的核心问题（Jensen和Meckling，1976）。学术界普遍形成的共识是，除建立完善的监管机制（如证券监管法规、审计监督等）外，设计有效的激励机制是缓解代理冲突的重要手段。现有研究围绕薪酬契约、晋升激励、股权激励等，对如何有效缓解代理问题展开了讨论，由于薪酬契约和职位晋升等激励的短期性容易滋生管理层的短视行为，作为长效激励机制的股权激励成为缓解代理冲突的重要机制。股权激励主要是通过授予激励对象一定数量的公司股票，激发激励对象的主人翁意识，以促进股东与激励对象利益趋同，最终实现股东财富价值提升和公司长远发展目标。

股权激励机制最早始于20世纪50年代的美国，是公司为避免高管现金薪酬缴纳高额所得税所采取的一种替代措施。随着股权激励计划的实施，国外已形成较为成熟的理论并得到广泛运用，在有关股权激励方案设计、激励效果研究等方面形成诸多文献。我国股权激励起步则相对较晚。证监会于2005年12月发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，首次对股权激励对象、来源等进行规范，至此拉开中国股权激励的序幕。经过实践，监管层对股权激励制度进行了完善，并专门出台了国有企业相关股权激励方案，为在我国实施股权激励提供了制度指引。经统计，2006~2020年间，中国A股市场上市公司共1 716家实施股权激励（合计2 542次），约占A股上市公司总数的41.53%。股权激励已成为中国上市公司治理的重要制度设计，也成为当下国有企业混合所有制改革的重要配套措施。

尽管股权激励在中国上市公司层面经过长期实践得到了广泛应用和发展，学术界也有诸多文献从高管行为、公司财务行为、会计政策等维度对股权激励的实施效果展开分析，但少有揭示中国资本市场上市公司股权激励全貌的讨论。那么，当前股权激励在中国实施现状如何？股权激励方案设计有何特点？股权激励理论研究与中国公司管理实践有何差异？未来围绕股权激励有哪些重点研究方向？这些问题是本文关注的焦点。

本文主要贡献有：（1）展示中国资本市场上市公司股权激励全貌。已有文献主要关注股权激励实施效果，本文将从激励强度、激励对象、激励模式、激励时间间隔、激励有效期、行权条件等维度，对中国上市公司股权激励现状进行系统性描述分析并总结其特征。（2）厘清股权激励理论研究与管理实践的差异，并为后续研究提供可行的框架。本文围绕学术界重点关注的股权激励问题进行深入探讨分析，回应了现有理论研究与实践探索间的差异，为后续股权激励研究开展提供了新方向。（3）为我国上市公司股权激励方案设计提供参考依据。不同于已有大样本实证研究和案例研究，本文基于描述性分析提炼总结中国资本市场上市公司股权激励实践特征，为上市公司股权激励方案设计与实施提供了参考依据。

本文后续结构安排如下：第二部分对中国股权激励制度变迁和学术界关于股权激励研究现状进行系统梳理；第三部分对中国上市公司股权激励现状进行描述分析并总结其特征；第四部分基于以往研究以及本文统计数据结果对股权激励研究相关重点问题进行分析；第五部分对股权激励未来研究方向进行探讨；最后对本文进行总结，并提出有关股权激励方案设计改进建议。

（一）制度变迁

股权激励是公司建立的以激励公司管理层和员工为目的，以公司股票为标的物的一种长期激励机制，这一机制旨在调动管理层和员工积极性，缓解两权分离背景下产生的代理问题。20世纪50年代，美国最早推出了股权激励计划，这一激励机制的实施在西方产生积极的治理效应，并在全世界范围得以推广。

随着20世纪90年代沪深交易所的建立，我国开始推行股权激励试行方案，但由于缺乏行之有效的规范制度指导，实施股权激励的公司较少。2005年 12 月，证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，该办法首次对股权激励对象、标的物来源、激励模式、授予/行权价格等进行规范。针对当时股权激励实践中存在的诸多问题，如股权激励方案由股东大会还是董事会审批的问题、监事成为激励对象后的独立性问题、上市公司任意修改激励方案降低行权条件谋取私利问题、行权条件设置要求不明晰等问题，证监会于2008年先后出台《股权激励有关事项备忘录 1号》《股权激励有关事项备忘录2号》《股权激励有关事项备忘录3号》，对试行办法相关规定进行补充。2014年6月，证监会正式发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，为上市公司员工持股计划试点工作开展提供了指导。2016年7月，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，对股权激励对象（包含在境内工作的外籍员工）、授予/行权价格、激励期限等实践操作难题进行明确，为股权激励实施提供了明确指引。

2018 年8月，证监会发布《关于修改〈上市公司股权激励管理办法〉的决定》，明确将激励对象进一步放宽至所有外籍员工，扩大了股权激励对象范围，这为后续上市公司实施股权激励提供了制度依据。2018年11月，证监会、财政部、国务院国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，鼓励上市公司依法回购股份用于股权激励与员工持股计划，拓宽了股权激励与员工持股计划的股票来源。上市公司股权激励制度汇总见表1。

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式拉开新一轮国有企业改革序幕。2016年8月，国务院国资委印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的指导意见》，对国有控股混合所有制企业开展员工持股试点提供指导，这意味着暂停多年的国企员工持股制度重启。2020年4月，国务院国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，明确了中央企业实施股权激励计划的股票数量限制、考核要求、评价体系等，为中央企业建立长效激励约束机制提供了政策依据。国有上市公司股权激励制度汇总见表2。

（二）文献梳理

自股权激励实施以来，学术界围绕股权激励方案如何设计以及股权激励计划实施效果两个方面展开研究，形成了丰富的研究成果。本文主要围绕这两方面展开文献梳理。

1.股权激励方案设计

股权激励计划的本质是建立长效激励机制，通过对激励对象授予一定数量股票以发挥治理效应缓解代理问题，因而，结合现有文献，本文从激励强度、激励对象、激励模式、激励有效期、行权条件等方面展开文献梳理。

在激励强度方面，学者们以股权授予数量反映激励强度，认为股权激励强度可以提升激励对象的主人翁意识，使激励对象与企业股东利益协调一致，有助于提升公司业绩、减少代理问题（Mehran，1995；陈文强，2018）。唐清泉等（2011）、李丹蒙和万华林（2017）从企业创新视角研究发现，股权激励强度越大，企业创新水平越高，主要是因为股权激励可以弱化高管规避创新失败风险的动机。此外，部分学者认为股权激励强度存在最优值，低于阈值将导致激励不足，超过阈值则增加代理问题，因而，股权激励强度并非简单地呈线性关系（Dittmann和Maug，2007）。事实上，除股权授予比例外，激励次数也是度量股权激励强度的重要指标，激励次数越多，股权激励强度越大，但鲜有文献关注这一测度指标。

在激励对象方面，尽管部分学者认为激励对象的全覆盖可能会造成“搭便车”问题，削弱股权激励的实施效果（Hall和Murphy，2003；黄群慧等，2014），但企业实施股权激励主要是出于对人力资本的需求（吕长江等，2011），员工是企业重要的人力资源，所以企业应尽可能扩大股权激励覆盖面（包括高管和员工）以提升员工积极性，增强股权激励的效果。因而，股权激励对象的全覆盖对促进企业价值提升具有重要作用（Oyer和Schaefer，2005）。

在激励模式方面，限制性股票与股票期权是股权激励实践中常用的两种激励模式，学者普遍认为股票期权优于限制性股票（Richard等，2004；Chourou等，2008；Carter等，2014；姜英兵和于雅萍，2017；许娟娟和陈志阳，2019）。但自从2016年《上市公司股权激励管理办法》颁布以来，中国上市公司的股权激励模式主要为限制性股票。

在激励期限方面，股权激励作为一种长期激励机制，激励期限是衡量其是激励性还是福利性的关键要素（吕长江等，2009）。从理论上讲，股权激励有效期越长，激励效果越好，对激励对象的约束力越大，从长期看，激励对象也难以操纵业绩。反之，若激励期限过短，则股权激励失去作为长期激励机制的作用，可能导致严重的盈余操纵行为（Collins 等，2017；黄新建和尤珊珊，2020）。

在行权条件方面，行权条件合理与否对股权激励效果具有重要影响。Murphy和Oyer（2002）认为企业在设置业绩指标时，不应仅采用单一的利润指标，而是全面综合的业绩指标，以避免激励对象过度关注单一指标。Healy（1985）、Dechow和Sloan（1991）也通过研究发现单一的业绩条件指标会留给高管极大的操纵空间从企业谋取利益，进而损害公司价值。而由于国内设置的行权条件大多较为宽松，因此执行更严格的行权条件对于提升激励效应具有较大的作用（陈文强，2018；刘井建等，2018；黄新建和尤珊珊，2020）。

2.股权激励计划实施效果

关于股权激励的实施效果现有文献并未形成统一的结论，主要是股权激励究竟是股东主导下的最优契约还是管理者主导下的自谋福利（谢德仁等，2018）。现有文献主要形成了股权激励的正向激励效应、负向激励效应和无效激励三种观点。

在正向激励效应方面，现有研究主要基于最优契约理论，认为股权激励是解决代理问题的一种长效机制，能够有效降低代理成本，提升企业绩效（Chourou等，2008；Fang 等，2015；沈小燕和王跃堂，2015；章雁和樊晓霞，2015）。部分学者从促进企业创新（Marianna等，2006；翟胜宝和陈紫薇，2016；姜英兵和于雅萍，2017）、抑制非效率投资（吕长江和张海平，2011 ；孟雪莹和宋希亮，2018）和提升企业风险承担（李小荣和张瑞君，2014；苏坤，2015；Shue和Townsend，2017）等视角证实了股权激励的正向激励效应。

关于负向激励效应，现有研究大多基于管理者自谋福利视角，证实管理层在考核压力下为实现股权激励的业绩考核要求，通过盈余管理等手段操纵企业业绩，以此达到自身利益最大化的目的（Bergstresser，2006；Benmelech等，2010；谢德仁等，2019；沈红波等，2019）。陈红和郭丹（2017）研究发现，短期业绩考核型股权激励会加剧管理层自利行为，管理层可能通过发放现金股利的方式获取私利。这些证实了股权激励可能成为管理层的一种自谋福利行为，并未达到缓解代理冲突的效果。

此外，部分学者发现股权激励未发挥激励效应，不能有效提升公司业绩（Demsetz和Lehn，1985；Immelberg和Palia，1999）。部分研究则发现股权激励与企业价值是一种非线性的区间效应关系（Griffith，1999；章雁和樊晓霞，2015）。

总体来看，关于股权激励的实施效果尚存在争议，部分文献认为股权激励是解决代理问题的有效激励机制，部分文献则发现由于股权激励方案设计存在问题，以至于股权激励成为高管谋取私利的工具。尽管大量的学术研究基于中国数据考察了股权激励方案设计和股权激励效果，也有部分学者对不同板块不同产权性质企业进行单独研究，但关于目前我国总体实施股权激励方案设计特点与实施效果尚存在“黑箱”。

（一）中国上市公司股权激励整体现状

本文以2006~2020年中国A股市场实施股权激励的公司作为研究对象，经筛选，15年间共有1 716家上市公司实施股权激励，约占全部上市公司总数的41.53%。由表3可知，实施单次股权激励和多次股权激励的公司比约为2：1，分别为1 152家（约67.13%）、564家（约32.87%）。样本期间内，上市公司总共实施股权激励2 542次，平均每家上市公司约2次，股权激励实施比例约占公司股本总额的2.57%，平均股权激励有效期为4.53年。在实施多次股权激励公司中，平均实施股权激励次数为2.74次，平均每次时间间隔为2.88年。

由于沪深交易所各板块对上市公司要求不同，并且，各板块公司科技属性和成长性存在较大差异，本文将样本公司划分为主板、创业板和科创板三类（见表3）。激励数量上，主板（含原深市中小板）上市公司实施股权激励的公司为1 126家，约占全部主板公司总数的37.21%，这一比例显著低于创业板58.74%，这可能与创业板公司高成长性且重视公司激励有关。由于科创板实施年份较短，在214家科创板上市公司中，约30.84%的公司实施股权激励。激励强度上，在主板公司中，绝大部分（约70%）只实施单次股权激励，而在创业板公司中，实施单次激励与实施多次激励的公司数量差别不大。相对而言，创业板公司平均股权激励比例更大（2.68%）、次数更多（2.16次）、有效期更短（4.36年），而科创板由于成立时间较短，股权激励约占总股本的1.62%，平均实施股权激励次数为1.06次，但有效期更长（4.97年）。

本文还按照产权性质将公司分为非国有企业和国有企业，并进一步观察不同产权性质公司在股权激励方面的差异（见表3）。在全部非国有企业样本中，47.99%的公司实施了股权激励，而在国有企业中，这一比例仅为21.30%，说明非国有企业更可能实施股权激励，这主要是因为国有企业实施股权激励存在诸多限制条件。在实施股权激励的1 716家公司中，87.59%的公司为非国有企业，而国有企业比例仅占12.41%。而且，非国有企业平均股权激励比例更大（2.65%）、次数更多（2次）、时间间隔更短（2.81年）、有效期较短（4.39年），国有企业平均股权激励比例为1.92%，平均为1.52次，多次激励时间间隔平均为4年，有效期相对更长，均值为5.73年。

本文进一步观察了股权激励在中央企业和地方国企的差异（见表3），中央企业平均股权激励比例（1.60%）低于地方国企（2.21%），但激励次数（1.62次）略高于地方国企（1.43次），多次激励时间间隔（3.73年）相对于地方国企（4.33年）更短，但有效期（5.91年）则高于地方国企（5.55年）。

（二）中国上市公司股权激励要点的描述性统计及特征总结

基于上述分析，本文进一步从激励强度、激励对象、激励模式、激励时间间隔、激励有效期、行权条件等六个维度对当前股权激励现状进行系统性描述分析并总结其特征。

1.激励强度

股权激励强度是指上市公司股权激励方案的激励程度，现有文献主要以授予股权比例作为激励强度的测度。本文认为股权激励强度体现在激励次数、股权比例两个方面，这一测度指标更为全面、合理。基于此，本文从股权激励次数、股权比例两方面分析。

在激励次数方面，由表4可知，在实施股权激励的1 716家公司、2 542次股权激励样本中，实施单次股权激励的公司数为1 152家，约占全部股权激励公司数的67.13%，说明大部分上市公司采用1次股权激励。在多次股权激励的公司中，基本以2次或3次股权激励为主，其中美的集团、用友网络、汉得信息、网宿科技、富安娜等5家公司实施股权激励次数最多，在2006~2020年间均实施7次股权激励。

在授予股权比例方面，由表5可知，在实施股权激励的样本中，股权激励比例集中在3%以下，约占总样本的68.34%，21.48%的股权激励比例集中在3%~5%，9.87%的股权激励比例集中在5%~10%之间，有8次股权激励比例超过10%，其中，长春高新2013年实施的股权激励强度最大，约占公司总股本的10.78%。主板公司股权激励强度与总体保持一致。创业板公司股权激励强度相对较大，在1%~5%区间内公司占比相对较高。科创板股权激励强度集中在1%~2%，约占总样本的47.06%。非国有企业股权激励强度普遍在1%~4%之间，而国有企业股权激励强度相对较低，主要集中在3%以下， 其中，中央企业股权激励强度普遍不高，44.53%的中央企业股权激励比例低于1%。

从股权激励强度数据统计来看，整体激励强度不高，且国企低于非国企。从激励次数来看，超过一半的公司仅实施单次股权激励，而且国有企业实施单次股权激励的比例高于非国有企业。从股权激励授予比例来看，大部分授予比例不超过5%，国有企业中这一比例相对更低。

2.激励对象

关于股权激励对象，《上市公司股权激励管理办法》明确指出企业的股权激励对象可以包括上市公司董事（不含独董和监事）、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工（普通员工）。然而，中国A股市场股权激励对象中的员工以核心员工为主，鲜有涵盖普通员工的情形。由表6可知，在2 542次股权激励中，混合激励（同时激励高管和核心员工）为2 230次，占总次数的87.73%。分板块来看，主板和创业板的激励对象与总体基本保持一致，而科创板更注重对核心员工进行激励，单独对核心员工进行激励的次数占比达到了32.35%。从企业属性来看，非国有企业混合激励占比为86.86%，低于国有企业的95.13%，非国有企业单独对核心员工激励占比为11.6%，而国有企业仅为3%。

在对高管和核心员工的激励强度上，核心员工激励强度与高管激励强度比值大约为4：1。从不同板块上来看，主板、创业板和科创板对于核心员工的激励强度是依次递增的。从产权性质来看，国有企业核心员工激励强度为82.78%，大于非国有企业的77.85%，而且中央企业的核心员工激励强度大于地方国企。

从股权激励对象数据统计来看，整体上混合激励占多数。目前中国上市公司股权激励对象大多为高管与员工的混合式激励，且员工以核心员工为主。国有企业对员工的激励强度则大于非国有企业。

3.激励模式

关于激励模式选择，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票和股票增值权等三种模式。由表7可知，共有1 569次股权激励选择限制性股票，占比61.72%，647次选择股票期权，占比25.45%，294次选择限制性股票与股票期权混合的形式，占比11.57%，选择股票增值权相对较少。分板块来看，主板与创业板与总体基本保持一致，而科创板的68次股权激励中，仅1次选择混合模式，1次选择股票增值权，1次选择股票期权，剩余65次均选择限制性股票。从产权性质来看，国有企业选择限制性股票与股票期权的占比大致相同，而非国有企业选择限制性股票更多，与股票期权的比值大约为3：1。

关于股权激励授予的股票来源，主要选择定向增发或回购股票。由表7可知，在2 542次股权激励中，共2 348次是采用定向增发，占比92.37%，仅159次（占比6.25%）是采用股票回购，而采用股权转让和其他方式作为激励标的物的数量合计为35次。无论是分板块还是从企业属性来看，这一特征与总体保持一致。

从股权激励模式数据统计来看，整体上限制性股票占多数，来源多为定向增发。超过一半（约61.72%）的股权激励模式选择限制性股票，大于股票期权（约25%）。而在国有企业中两种激励模式占比基本相当，非国有企业则主要以限制性股票模式为主。股权激励标的物来源中定向增发（92%）远远大于股票回购（6%）。

4.多次激励时间间隔

多次激励的时间间隔是指多次股权激励时两次激励的时间间隔长短，由表8可知，大部分多次股权激励的间隔期在三年以内，超过样本总数的70%，间隔10年及以上的仅有7次。表明企业更倾向于在短时间内强化激励强度，实现激励效果。分板块看，主板、创业板与总体基本保持一致，而科创板的多次股权激励间隔期为一年。从产权性质看，国有企业间隔期大多超过一年，间隔期为一年的仅占比5.56%，并且国有企业中超过20%的多次股权激励间隔期超过5年，而非国有企业中间隔期超过5年的只有不到10%。

从多次股权激励时间间隔数据统计来看，多数集中在3年以内，国企整体间隔期长于非国企。其中国有企业的多次股权激励时间间隔大多集中于2到4年，非国有企业多次股权激励时间间隔主要在1到3年。而多次股权激励间隔超过5年的，国有企业比例则远大于非国有企业。

5.激励有效期

激励有效期是指股权激励自授予之日起至激励对象获授的股票期权或限制性股票全部行权或解除限售或回购注销完毕的时间间隔，体现了股权激励的时间有效性。由表9可知，在2 542次股权激励中，超过一半的股权激励有效期小于5年，股权激励有效期超过6年的仅占总数的9%，超过85%的股权激励的有效期在4到6年之间。分板块看，主板、创业板与总体基本保持一致，创业板有效期略短于主板，而科创板的股权激励有效期近70%超过5年，总体激励有效期长于主板与创业板。从产权性质看，国有企业股权激励有效期基本均超过5年，低于5年的仅有约8%，而非国有企业中近90%的股权激励有效期在4到6年之间。

从股权激励有效期数据统计来看，多数在5年以内，且国有企业长于非国有企业。但科创板的激励有效期大多长于5年，这与科创板公司的高科技属性特征有关。国有企业的股权激励有效期绝大多数超过5年，仅约8%的股权激励低于5年，且中央企业的股权激励有效期高于地方国企。非国有企业的股权激励有效期则相对较短，平均仅为4.39年。

6.行权条件设置

行权条件是指股权激励对象获得上市公司授予的股票时应当满足的授予条件。由表10可知，在全部2 542次股权激励中，218次（约8.58%）股权激励行权条件是基于行业业绩，2 324次（约91.42%）股权激励行权条件基于公司自身业绩。在基于行业业绩设置行权条件的股权激励中，100次（约45.87%）股权激励行权条件基于行业均值，118次（约54.13%）股权激励则基于行业龙头企业业绩指标。主板以及国有企业更倾向于采用行业业绩设置股权激励行权条件。

从股权激励行权条件数据统计来看，超过90%的股权激励采用公司业绩作为行权条件，只有少部分采用行业业绩。而且上市公司设置股权激励行权条件时普遍以单个或两个业绩指标为主。相对而言，国有企业更倾向于采用行业业绩设置股权激励行权条件，而非国有企业则主要基于公司业绩设置股权激励行权条件。

通过前述文献梳理和中国上市公司股权激励实践可知，目前股权激励强度、激励对象、激励模式、多次激励时间间隔、激励有效期、行权条件设置等方面的理论研究与中国上市公司实践效果存在差异。本部分重点围绕股权激励效果、激励强度、覆盖范围、激励模式、有效期、行权条件等六个方面对中国上市公司股权激励实践展开分析。

（一）股权激励效果

股权激励作为一种长期激励机制，理论上是缓解企业委托代理问题的重要制度设计，可以有效捆绑股东与激励对象利益，实现双方利益协同。然而，根据以往的文献并结合本文统计发现，股权激励的实践操作并未完全与理论保持一致，中国上市公司股权激励普遍存在激励强度偏低、行权条件宽松、激励有效期较短等特征，越来越多的企业实践显示出股权激励“福利性”特征，股权激励不仅未能有效缓解代理问题，反而可能成为高管利益输送的工具。究其原因，一方面，实践中业绩考核指标设置的自主性为实施股权激励的公司留下一定的自由裁量空间。尽管证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》明确要求上市公司实施股权激励需设置考核指标，但大多数上市公司以公司业绩为基准且设置单一指标，股权激励未能有效发挥对高管的激励与约束效应。另一方面，股权激励有效期设置较短，与其作为一种长期激励机制并不完全吻合。按照吕长江等（2009）研究，激励有效期设置较短不能完全体现股权激励的本质特征（激励效应），使股权激励呈现“福利性”特征，导致股权激励效果异化。

（二）股权激励强度

Jensen和Meckling（1976）指出，经理人持有公司股权可以缓解代理问题，促使其个人利益与公司股东利益趋同，共同促进企业价值最大化。但激励强度过大又极易造成内部人控制进而加剧代理问题。目前的学术文献围绕激励强度的范围展开了较为广泛的讨论，虽然对于激励强度的最佳范围并未达成一致，但基本统一的观点是：在一定的范围内股权激励强度越大，激励效果越好。但应注意对高管股权激励强度的把握，防止高管由于控制权增加而引发其自利行为最终损害企业价值。根据本文统计，我国实施股权激励的上市公司中，大多数公司仅实施了单次股权激励，且股权激励强度多数低于3%（均值为2.57%），绝大多数公司股权激励比例不超过5%，而国有企业则几乎不超过4%（可能与国务院国资委更严格的制度要求有关），这与证监会规定的股权激励比例不超过公司总股本的10%还相距较远，更远低于西方国家企业激励水平，表明我国上市公司股权激励强度普遍较低。这一现象可能与中国公司普遍存在的大股东现象相关。以往研究发现，大股东持股比例越高，拥有的权力越大，对管理层的监督力度也相对越强，可以更好地抑制管理层自利行为，因此中国公司普遍存在的大股东现象使其实施的股权激励比例相对较低。此外，国有企业高管很多由政府部门任免，兼具政治人属性特征，淡化了对薪酬激励的偏好。而且，国有企业股权激励需要国资委审批，流程相对复杂，为避免国有资产流失之嫌，一般实施股权激励强度也相对较小。而非国有企业大多属于家族企业，这类企业一般由家族成员担任高管，其普遍持有公司股权不需要额外实施股权激励，因而，中国特殊的制度背景使股权激励强度相对较小。

（三）激励对象覆盖范围

股权激励对象主要包含高管和员工。目前学者们关于股权激励研究对象主要集中于高管，关于员工股权激励的文献则相对较少。对于股权激励对象，学者们大多认为应扩大股权激励对象的覆盖范围，将尽可能多的员工纳入股权激励范围，同时应重视对核心员工的激励。这一结论的出发点主要是基于代理理论与人力资本理论，将股权激励对象覆盖全体（高管和员工），不仅可以缓解股东与高管之间的代理问题，实现股东与高管的利益趋同，还能绑定股东与员工之间的利益，使股东、高管与员工利益一致，最大化人力资本的激励效果，共同实现企业价值最大化。实践中，美国基本按照这一逻辑，对激励对象的选择相对更为宽泛，除公司管理层和核心员工外，还将普通员工包含在内，以最大化地满足员工需求（王斌和李敏，2021）。尽管相关文件明确了股权激励对象的选择包括董事、高管、核心员工，以及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，然而本文数据统计显示，中国实施股权激励的上市公司中，虽有近90%是涵盖高管和员工的混合式激励，但从覆盖率来看，实践中股权激励大多仅包含管理层和部分核心员工，并未覆盖到全部员工。除存在高管自利因素外，更深层次的是企业信任文化的缺乏（王斌和李敏，2021），这也是代理问题产生的根源。由于股东与管理者、管理者与员工以及股东与员工之间难以完全相互信任，股东与管理层对于员工持股后是否会更加努力为企业创造更大价值存疑，如何提升股东、管理层与员工之间的信任度也是股权激励全覆盖的难点所在。

（四）股权激励模式选择

关于股权激励模式的研究文献基本证实，限制性股票是一种“福利性”激励，具有较大的获利空间（肖淑芳等，2016；陈文哲等，2021）。相对于限制性股票，股票期权可以提升企业的创新能力、风险承担水平、企业价值，表现出更好的激励效果（Lambert和Larcker，2004；Kadan和Swinkels，2008；姜英兵和于雅萍2017；姜英兵和史艺然，2018；许娟娟和陈志阳，2019；陈文哲等，2021）。然而，中国上市公司股权激励数据显示，截至2020年12月底，在2 542次股权激励中，选择限制性股票模式的次数为61.72%，选择股票期权模式的次数为25.45%，限制性股票与股票期权混合的形式为11.57%，选择股票增值权相对较少。限制性股票已经成为中国上市公司目前股权激励的主流模式。

中国上市公司大多倾向于选择限制性股票可能的原因是：第一，上市公司制定股权激励方案时并非完全从企业价值最大化的角度出发，虽然从股东角度出发，股票期权要求激励对象具有更高风险承担能力，可以更好促进企业创新进而实现企业价值最大化（陈文哲等，2021）。但从作为激励对象的管理层角度出发，限制性股票成本相对更低，且兼具更便利的避税和股利保护性特征（肖淑芳等，2016）。同时，中国上市公司高管拥有较大的权力，负责股权激励方案设计、执行等。因此，从管理层权力理论来看，作为上市公司股权激励方案设计方，高管设置股权激励模式时倾向于选择更有利于自身利益的限制性股票。第二，股票期权与公司股价信息联系较为紧密，有效的资本市场是股票期权激励效果得以有效发挥的重要前提，相比于国外成熟资本市场，作为新兴市场，中国资本市场机制尚有待完善，这导致股票期权激励效果在我国受到限制。而且，鉴于中国业绩型股权激励的特征，限制性股票与公司业绩的敏感度更高，这也决定了目前中国市场环境与限制性股票更匹配。

（五）激励有效期

关于股权激励有效期的设定，学者普遍认为较长的激励有效期有助于提升股权激励效果，使企业的股权激励方案更加具有激励性（吕长江等，2009）。股权激励作为一种长期激励机制，设置较长的有效期不仅可以增加管理者进行盈余操纵的难度，减少其机会主义行为，还能够提高员工离职成本，为企业留住人才，使股权激励充分发挥其“金手铐”效应。然而，从本文整理的数据可以看出，目前中国实施股权激励的上市公司激励有效期设置时间相对较短，大多小于5年。但相对于主板，科创板企业的股权激励期限相对更长，有近70%的科创板企业股权激励期限超过5年，更加具有“激励性”，这可能是因为科创板企业对创新要求更高，更加注重人力资源，因此更倾向于实施较长时间的股权激励方案以留住核心人才。而且，相对于非国有企业，国有企业的股权激励期限也相对更长，其可能的原因在于，相比于证监会对上市公司激励有效期不超过10年的宽泛规定，国务院国资委对国有企业股权激励有效期不少于3年的规定执行更为严格。因而，国有企业相对更加注重长期激励，其股权激励效果更具有“激励性”。

（六）行权条件

为保障股权激励效果，西方基于其市场有效性普遍以股价作为行权条件。然而，与西方以机构投资者为主体的成熟市场不同，中国资本市场普遍以小股东为主，成熟的机构投资者占比相对小，市场存在较多的投机行为，使公司设计股权激励行权条件普遍以业绩指标为主而非基于股价，因此中国股权激励被学者们称之为“业绩型股权激励”。由前文统计结果可知，中国资本市场多数采用业绩指标作为行权条件，约91.42%的股权激励行权条件基于公司自身业绩，仅约8.58%股权激励行权条件是基于行业业绩。而且，中国上市公司股权激励行权条件普遍以财务指标为标准，且主要以高管设定的公司业绩为主。由于股权激励行权条件主要以公司业绩为主，这为高管操纵公司业绩实现行权条件提供了机会。现有研究也发现目前中国上市公司实施股权激励的行权条件宽松、业绩指标设置单一，企业为达到行权条件进行盈余操纵行为，使企业业绩呈现行权条件目标附近聚集的现象（谢德仁等，2018；甄红线等，2021）。通过本文整理的数据我们也可以发现，中国大部分的企业选择的业绩指标仅集中在净利润、营业收入和净资产收益率这三个指标上，更有近一半的企业只选择净利润这一个业绩指标作为股权激励行权的业绩指标。业绩指标设置单一宽松一定程度上降低了股权激励的激励效果。

作为一种缓解代理冲突的长效激励机制，股权激励在中国资本市场取得一定的治理成效。目前学者们对股权激励效果及股权激励方案设计要点开展了广泛的研究，并形成了丰硕的成果。然而，基于前述在股权激励效果、激励强度、激励对象、激励标的物来源选择、激励有效期、行权条件设置等方面实践与理论的差异不难发现，目前关于股权激励的学术研究有待深化与拓展，本文认为未来研究可以在以下六个方面进行讨论与深化。

（一）加强基于多元综合指标测度的股权激励效果研究

股权激励作为一种长期激励机制，理论上是缓解企业委托代理问题的重要制度设计，可以有效捆绑股东与激励对象利益，实现双方利益协同与公司价值增值。现有文献在评价激励效果时，普遍采用公司财务业绩及指标是否达标等，结论显示大多数股权激励呈现某种“福利性”特征。本文认为，无论股权激励行权条件所预设的业绩指标是单一或多元的、是财务业绩还是其他指标，在评价激励效果时都应考虑公司发展与价值增值的“综合业绩”，包括：（1）财务业绩，如营业收入及增长、净利润、ROE或EVA等；（2）基于市场与行业对比的业绩，如市值及增长、是否“打败”分析师预期、与同行业业绩比较等；（3）其他业绩，如风险管控、经营合规、市场开拓、研发效率、管理团队及文化建设等等。后续在探究股权激励效果时，应从理论上构建更为综合全面的替代变量，以得出更加可靠的结论。

此外，国有企业近年来在股权激励、员工持股等实践方面进行了有益探索，但理论界普遍认为国有企业股权激励效果相对较弱。本文则发现，国有企业的员工激励强度、激励期限设置等均明显优于非国有企业，呈现“激励性”特征。这与以往的认知所不同，因此，有必要结合国有企业功能定位、混合所有制改革等大背景，深化对国有企业股权激励效果的理解。

（二）加强不同股权激励实施次数经济后果对比分析的研究

以往学者主要围绕股权激励比例分析股权激励强度，并普遍认为股权激励强度与股权激励效果正相关。本文认为，这种对激励强度概念的定义并不全面，因为与单次、高比例的激励计划相比，多次、低比例的激励计划，其对管理层、员工的刺激程度是不同的。因此，从激励次数这一新“维度”看，单次激励也许并不是最好的选择，至少不是唯一的选择。事实上，中国公司股权激励实践中，约1/3为多次股权激励，但鲜有文献回答单次股权激励和多次股权激励的差异以及影响。因此，未来可以围绕股权激励次数回答股权激励实施效果以及相关经济后果。

（三）加强股权激励对象覆盖范围经济后果的研究

股权激励对象包含高管与员工，但目前学术研究主要侧重于高管层面的股权激励，并未回答股权激励应当覆盖的范围，以及股权激励覆盖范围的最佳比例。基于我国混合式股权激励（涵盖高管与核心员工）占比近90%的现实情况，未来可以探讨股权激励应当涵盖的范围，以及高管与员工之间股权激励的最佳股权比例结构以实现激励效果最大化。此外，可以从高管与员工两个维度探讨股权激励覆盖范围的经济后果。

（四）加强股权激励标的物来源选择动因及其经济后果的研究

股权激励标的物来源主要包括定向增发、股票回购和其他，我国上市公司在实践中普遍采用定向增发的形式作为标的物来源。然而，已有研究并未回答不同股权激励标的物选择的原因，以及由此预期产生的经济后果。由于在股票定价策略上，定向增发及定价直接涉及老股东利益，而股票回购（直接从二级市场购入）只是涉及市场择时（行情）问题，间接涉及老股东利益。因此，有必要对两类不同标的物的选择动因展开深入分析，即解释哪类公司、何种情形下更倾向于选择定向增发（或股票回购），经济后果又是如何，如对管理层行为、公司财务与会计政策选择、合规性及投资者保护等各方面的影响。

（五）加强股权激励有效期设置以及不同股权激励有效期经济后果的研究

已有研究认为，股权激励有效期低于5年并不能有效发挥激励性作用，存在明显的“福利性”特征。尽管证监会对上市公司激励有效期有不超过10年的文件规定，但现有文献并未回答股权激励的最佳有效期是多少。而且，对于不同激励有效期下股权激励有何经济后果缺乏探讨。因而，未来需结合股权激励管理实践回答股权激励的最佳有效期及其激励效果。

（六）加强股权激励行权条件设置选择动因及其经济后果的研究

目前，关于股权激励行权条件的探讨大多集中在单一财务业绩指标导致的盈余操纵、机会主义行为等经济后果方面。随着中国股权激励实践发展完善，未来学者们需要针对单一财务指标与多元财务指标、单纯财务指标与综合业绩指标（尤其是行业业绩指标）等，进行经济后果的对比分析和选择动因的逻辑解读，尤其需要从公司混合所有制结构、产业股东与机构股东间的股东资源投入、大股东联盟与高管的委托代理关系及代理冲突程度、高管团队的市场化构成等方面，深入分析行权条件设置的内在动因及其经济后果。

基于2006~2020年中国A股市场上市公司数据，本文系统梳理了中国上市公司股权激励现状与全貌，从激励强度、激励对象、激励模式、激励时间间隔、激励有效期、行权条件设置等维度描述分析并总结其特征，对股权激励理论与实践差异进行了探讨分析。本文研究发现，中国上市公司股权激励强度和激励对象覆盖面有待提升，且存在股权激励有效期相对短、行权条件设置较为单一且相对宽松等问题。在此基础上，本文从股权激励效果、股权激励强度、股权激励模式选择等六个方面探讨了未来进一步的研究方向，为后续股权激励研究提供了新的思路。

针对当前中国上市公司股权激励现状与方案设计存在问题，提出以下建议：第一，现有研究证实，在一定范围内，股权激励强度与激励效果呈正相关关系，但目前中国上市公司股权激励强度普遍偏低，与证监会规定的股权激励比例不超过公司总股本的10%还相距较远。上市公司可考虑适当增加股权激励的强度，以提升股权激励效果。而且，应注重采用多次股权激励手段。第二，股权激励作为协调股东与激励对象利益的工具，目的是使激励对象一定程度上发挥其“当家作主”的股东作用。因而，应尽可能扩大激励对象范围（含员工），实现“上下同欲”的激励文化，实现股东满意、高管有为、员工参与、公司增值的发展目标。同时，在股权激励模式选择上，根据实际情况合理选择股票期权与限制性股票。第三，股权激励作为一种长期激励机制，重在其激励的长期性。然而，我国上市公司股权激励有效期大多在5年以内，时间相对较短。为此，在设计股权激励方案时，应适当延长其激励有效期。第四，目前，股权激励计划的行权条件大多以公司业绩指标作为标准，且多数为单一指标。显然，这为业绩达标及“盈余管理”留下了足够空间。为此，股权激励的行权条件应尽可能设置多元化标准，并考虑市场基础指标及标准，提高行权标准、门槛。

作者简介

基金项目

国家自然科学基金青年项目（71902006）