作者:于传荣,方军雄 (复旦大学 管理学院,上海 200433) 作者简介:于传荣(1990-),女,山东威海人,复旦大学管理学院博士生; 来源:
一、引言
经济政策不确定性是当前经济学领域的热点话题,部分学者从宏观角度研究了政策不确定对GDP、投资、消费、出口和价格变动以及经济增长带来的负向影响(Bloom等,2007)。更多的研究开始考察经济政策不确定性对微观企业行为的影响,例如,经济政策不确定性不仅能够影响股票价格(Pastor和Veronesi,2012;2013)和投资者行为(李凤羽等,2015),而且会影响到企业的投资决策(Julio和Yook,2012;李凤羽和杨墨竹,2015;陈国进和王少谦,2016;饶品贵等,2017)、创新投资(郝威亚等,2016)、现金持有决策(李凤羽和史永东,2016)和股利分配决策(Huang等,2013)。而企业的融资行为却少有研究(Bradley等,2013;Francis等,2014;林建浩和阮萌柯,2016)。融资不仅是连接投资和股利政策的中介,也是微观企业与金融市场产生连接的重要纽带,融资效率不仅影响到企业的投资效率,也会影响到经济的整体增长,因此,对经济政策不确定性与企业融资之间关系的研究是一个重要的话题,有助于我们更全面地理解经济政策不确定性的经济影响。
同时,企业融资决策的影响因素研究,其本身也是一个重要的领域,以往研究多集中于企业自身的特征,例如产权性质(祝继高和陆正飞,2012)、股东特征(肖作平和廖理,2007;倪中新等,2015)和管理者背景(李健和陈传明,2013;何瑛和张大伟,2015;毛新述和周小伟,2015),以及作为市场参与者的投资者(刘瑞和陈收,2009)、持股金融机构(黄小琳等,2015)等。但如果仅从公司和资本市场层面研究其影响因素,而忽略其所面临宏观环境因素的影响,可能会限制其研究结论的一般性及其可推广性。在现实环境中,金融摩擦使得融资方式成为企业的一项重要财务决策,其涉及公司的资产配置及流动性风险管理,能够显著影响公司的资本成本及投资。众所周知,经济政策不确定性影响企业经营所面临的风险,风险的加大增加了企业未来现金流的不确定性,当公司的未来现金流变动,公司的违约风险也会受到影响(Nini等,2012)。企业会出于预防性动机减少外部融资规模,其目的是避免在未来陷入财务困境(Han和Qiu,2007)。特别是对于正处于转型期的中国经济而言,由于市场经济制度的不完善,因此较之发达国家,我国宏观经济运行表现为更频繁的政府干预与更大的波动性,经济政策的不确定性对微观企业行为的影响也更为严重。本文使用Baker等(2013)方法计算的经济政策不确定性指数,着眼于影响企业融资的外部因素,以经济政策不确定性为出发点,研究经济政策不确定性如何影响我国上市公司的融资决策以及这种影响在不同类型上市公司中的差异,对于提高我国经济政策制定水平以及促进我国经济长期可持续发展具有较为重要的理论和现实意义。
基于此,本文以2000年至2016年沪深A股的非金融公司为样本,系统检验经济政策不确定性对企业融资行为的影响。研究发现,我国的经济政策不确定性会影响公司融资行为和债务期限结构的变化。具体而言:经济政策不确定性越高,公司的债务融资和股权融资规模越小,但股权融资敏感性更高,即因经济政策不确定性导致的股权融资减少的程度远大于债务融资。而且,在债务融资中,我们观察到经济政策不确定性对于银行贷款和发行债券两种融资方式的冲击没有显著差异,但是使得公司的债务期限结构发生了变化,即经济政策不确定性使得短期债务融资相对于长期债务融资降低的幅度更大,这说明经济政策不确定性的增加,导致了公司长期债务的比重也随之增加。进一步研究发现,经济政策不确定性上升导致企业融资规模缩减的部分原因是企业成本增加。
与本文研究内容最为接近的是林建浩和阮萌柯(2016),他们使用与本文一样的经济政策不确定性指数衡量中国经济政策不确定性,以A股上市公司季度数据为样本,发现经济政策不确定性对其实际融资存在抑制效应。本文研究可能的贡献在于:(1)区别于仅针对融资总量的研究,分别从债务融资和股权融资两个方面考察了政策不确定的影响,同时还对两种融资方式进行了比较。面对经济政策不确定性,企业不同融资决策体现了不同的融资偏好,对其进行分析有助于我们更好地理解经济政策不确定性在公司融资选择中的作用机理(Kashyap等,1993),具有重要的理论意义。(2)考察了融资差异的来源,是由于资金供给的减少而不是企业自身融资需求的降低,为银行信贷作为我国企业重要外部融资渠道提供了实证支持,对于提高公司的融资效率也有着重要的现实意义。(3)进一步区分了债务融资中银行贷款和债券融资、长期债务和短期债务,检验了经济政策不确定性对企业融资方式、融资期限结构的影响,丰富了文章的实证结果。(4)最后,通过将企业内部组织特征与外部市场环境相结合,比较不同产权性质、不同股权结构下,经济政策不确定性对企业融资行为的效应差异,为中国这样的新兴市场国家宏观经济政策的制定、企业的健康发展提供启示。
二、理论分析与研究假设
对于债务融资而言,从融资需求的角度来分析,在企业面临的外部不确定性很大时,企业需要保持财务柔性,以应对不利冲击(Graham和Harvey,2001)。因此,可以预期,经济政策不确定程度更高时企业面临更严重的未来现金流不确定,企业会通过减少融资规模缓解财务风险,尽量避免因突受外部冲击而承受较高的外部融资成本(万良勇与饶静,2013),同时也降低公司破产风险。而且,不确定性也可能使原本有利可图的投资无法盈利,由此削弱的投资需求将使企业放弃融资(Pastor和Veronesi,2012)。除此之外,负向冲击使得短期利率的上升,企业利息支出增加,从而减少企业的净现金流和企业净值;企业资产价格下降,使得企业抵押物价值下降,相应得到的抵押贷款融资减少。企业资产负债表的恶化增加了企业融资成本,从而减少企业的债务融资(Bernanke和Gertler,1995)。总而言之,当经济政策不确定性增加,会减少企业的融资需求。
从融资供给的角度来分析,不确定性可能带来整体违约率上升的预期,由此导致的银行信贷紧缩将使有些企业即使评级优良也难以获得足够的贷款。同时,经济政策不确定作为负向冲击,会影响银行的财务状况(Bernanke和Gertler,1995),银行需要实行严格的贷款审核和信贷配给来保证自身的运营,融资渠道的减少限制了企业的债务融资。因此,经济萧条时期,企业债务融资减少。由此提出假设1:
H1: 在其他条件一定的情况下,经济政策不确定性越高,企业债务融资规模越小。
对于股权融资而言,McLean和Zhao(2014) 依据“市场择时”理论,以股权融资择时为基础,研究了投资者情绪与融资约束的关系,发现低落的投资者情绪会造成股权发行量的减少进而导致企业融资约束;而高涨的投资者情绪使得股票融资更为便利而且成本更加低廉,从而缓解融资约束。Pastor和Veronesi(2011)的理论及实证表明,政策的不确定性,降低了政府原本给市场提供保护的作用,从而导致股票价格波动较大。所以,从股权融资需求的角度来分析,一旦出现经济政策不确定,意味着宏观经济受到不确定负向冲击,经济政策不确定性加大了未来现金流波动性、提高了融资成本、增加了管理层预判未来经营状况的难度,进而降低企业投资(Baum等,2010),经济出现萎缩状态,投资者情绪低落,股票市场动荡,公司管理层丧失了进行权益融资的契机,就会使得原本“颇受青睐”的股权融资反而受到抑制。
同时,考虑到股权融资渠道,国内资本市场存在严格的股权融资管制,公司进行股权融资,需要满足特定的财务指标要求,并要通过证监会的审批。股票市场繁荣的时候证监会减弱对再融资规模的控制,但是股票市场出现大幅波动时,证监会对于股权再融资的审批会更加严格,使得股权融资规模大大缩减。由此提出假设2:
H2: 在其他条件一定的情况下,经济政策不确定性越高,企业股权融资规模越小。
在经济政策不确定性较高时,债务融资相对于股权融资方式的优势在于,首先从公司对融资模式的需求角度看,高度不确定的经济政策导致企业未来现金流的波动性增加 ( Baum 等,2010) ,经理人作为内部人掌握更多内部信息,进而可能导致较为严重的代理问题 ( Dai 和 Ngo,2012) 。在不确定程度较为严重的环境下,评估公司未来业绩的难度增大,经理人也更容易将经营失败的原因归于经济政策不确定。在经济政策不确定程度更高时,与股权融资相比,债务融资可以通过引入债权人的有效监督而减少股东与经理人之间的代理问题。因此,经济政策不确定性较高时,企业会选择债务融资来作为降低企业股东和经理人代理成本的重要机制。同时,由于债权人拥有公司资产剩余价值的优先求偿权,并可获得相应的利息回报,因此在经济政策不确定性高时寻求债务融资相比股权融资更容易。由此提出假设3:
H3: 在其他条件一定的情况下,经济政策不确定性越高,企业股权融资规模降低幅度大于债务融资规模。
三、样本数据与研究设计
(一)数据来源与样本选取
本文选取了2000~2016年中国沪深A股上市公司的年度数据作为初始样本,并遵循以下原则进行筛选:(1)剔除金融类和保险类上市公司;(2)剔除当年IPO的公司,因为其不属于本文所关注的企业融资行为;(3)剔除数据缺损的样本。同时,本文对连续变量数据在上下1%水平进行了缩尾处理(Winsorize),以避免个别极端值和异常值的影响。本文公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库,部分公司财务数据来自万德WIND数据库。
(二)模型及变量设定
本文根据研究假设,借鉴罗时空和龚六堂(2014)、李君平和徐龙炳(2015)以及黄宏斌等(2016)的研究模型,将经济政策不确定性拓展至企业融资分析的框架中,采用方程(1)考察经济政策不确定性对公司融资水平的影响。
其中,主要变量的定义如下:
(1)被解释变量——债务融资、股权融资
债务融资:在文献中通常有两种衡量方式,一是总负债的增加额/滞后一期总资产;二是有息债务的增加额/滞后一期总资产,具体是(短期借款的增加额+长期借款的增加额+应付债券的增加额)/滞后一期总资产。Covas和Haan(2011)指出这两种方法各有优势,第二种方法是企业通过债务合约融资的一种有效的测量,第一种方法不仅仅包括了债务合约,而且还包括了应付账款、递延税收等方式融资。
股权融资:我们参考Covas和Haan(2011)的做法,采用两种方法度量,一是(股东权益账面价值增加额- 留存收益增加额)/滞后一期总资产;二是采用股票增发(配股)的现金筹资额来度量股权融资。本文实证部分采用第一种度量方式,稳健性检验采用第二种度量方式。
(2)解释变量——经济政策不确定性指数
除此之外,我们还参考之前企业融资的经验研究(罗时空和龚六堂,2014;李君平和徐龙炳,2015;林建浩和阮萌柯,2016;黄宏斌等,2016),对其他可能影响公司债务融资和股权融资的因素加以控制,加入了公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、净现金流(CF)、现金持有率(CASH)、公司成长性(GROWTH)、总资产收益率(ROA)、账面市值比(BM)、资产有形性(PPE),并同时控制了年份哑变量和行业哑变量。具体变量设定如表1所示。
(三)描述性统计
表2是变量的描述性统计结果。由表2可见,债务融资规模DA的均值为0.079,中位数为0.047,标准差为0.171,说明债务融资规模在公司之间存在差异。我们可以发现,短期债务融资SDA的均值(0.061)和总债务融资的均值(0.079)相差不大,而短期债务融资均值(0.061)和长期债务融资LDA的均值(0.015)差异较大,说明上市公司中流动负债居于主导地位,长期债务融资能力较弱。从表2中观察发现,通过发行债券融资BOND的规模(0.009)远远小于向银行借款LOAN(0.256),对于上市公司而言,银行贷款是主要的融资方式。经济政策不确定性指数EPU均值(1.267)与中位数(1.236)基本一致,表明其基本呈现正态分布。上市公司资产负债率LEV的均值和中位数都是0.476,均低于50%,这说明我国上市公司平均负债水平并不高。总资产收益率ROA的均值和中位数分别为0.041和0.037,公司成长性GROWTH的均值和中位数分别为0.214和0.121,表明企业的债务担保能力都比较好。同时,现金持有率CASH的均值(0.205)和中位数(0.160)均较高,说明我国上市公司整体呈现较高的现金持有,这与祝继高和陆正飞(2008)的发现一致。
四、实证检验结果与分析
(一)基本回归结果与分析
(二)经济政策不确定性与融资减少:供给下降还是需求下降?
Allen等(2011)认为在中国以银行为主导的金融体系决定了银行信贷是企业的重要外部融资渠道,Baum等(2004)也曾表明经济政策不确定性会使银行难以评估企业的信贷风险,银行预期收益的信号噪声变大,企业获取的银行信贷将会减少,这与饶品贵和姜国华(2011)的研究结果相一致,即企业的银行信贷融资会受到经济政策不确定性(如货币政策)的影响。因此,从资金供给方角度,经济政策不确定性使得银行放贷意愿减弱,企业只能获得较少的银行借款。同时,从资金需求方角度,经济政策不确定性可能提高预期成本(Jeong,2002),使其减少投资,直到与政策改革相关的不确定性被消除(Rodrik,1991)。
总之,经济政策不确定性的增加,既会导致资金供给紧缩也会使企业融资需求降低,两者综合效应的结果就是我们所观察到的企业融资规模减少。那么企业融资水平的降低是否全因银行的资金供给不足,还是企业自身为了规避风险也会主动做出缩减融资规模的决策,为了探究两者作用的强弱,我们将上市公司按照对资金需求分组。营业收入增长率代表了企业的成长速度,能反映出企业对于外部资金需求的程度,同时,Guariglia等(2011)发现,在中国国有银行主导的融资环境下,企业资产增长主要是来源于内部融资,拥有更好的内部资金资源的公司可能受到经济政策不确定性不利影响较小。因此,我们根据营业收入增长率和经营现金流的高低分四组,把高营业收入增长率和低经营活动现金净流量的一组定义为高资金需求组,回归结果列于表4第(1)~(2)列,其他三组结果省略。我们看到,在拥有较高营业收入而经营活动现金流很低的企业中,经济政策不确定性与融资规模仍然显著负相关,这表明随着经济政策不确定性的上升,银行愿意供给的资金明显减少,这导致了企业获得的贷款数额下降。因为面临着较高外部融资需求的企业,能否获得外部融资是其最为关注的因素,银行贷款的下降更多的来自银行信贷供给的减少,而不是资金需求的萎缩。
综上,研究发现,经济政策不确定性的上升主要通过银行信贷供给的渠道影响了企业的融资行为。
(三)分组回归结果
国有性质的企业在一定程度上承担着国家发展的政策性责任,因此,长期以来接受了比民营企业更多的政府财政补贴和国家政策扶持(林毅夫等,2004)。因而,国有企业面对的竞争性压力小于民营企业,在市场竞争中遇到的生存性危机也少于民营企业。而且,国有企业管理者往往承担着行政化的角色,政治晋升的激励导致国有企业管理者在追求企业利润的同时,也更加倾向于规避风险,不愿做出风险性决策。在经济政策不确定性增加时,国有企业负责人往往有更充分的理由,最大限度地规避企业财务风险,保持企业平稳运行。相反,民营企业迫于市场竞争压力,在企业决策时通常显现出比国有企业更大的冒险精神。鉴于国企与民企在面对经济政策不确定性时可能存在的决策差异,我们进一步分析不同产权性质对于经济政策不确定下企业融资决策的影响,将样本分为国企与非国企,分别进行回归,结果见表5第(1)~(4)列。
(四)拓展分析
1.债务发行市场
债务融资按债务发行市场的不同,可分为私人债务融资和公开债务融资。其中,私人债务融资是指公司向银行等特定金融机构或银团等贷款而进行的融资;而公开债务融资是指公司向社会公众和机构投资者等公开发行债券而进行的融资。公开债务融资中被寻租方(发行监管部门)和最终风险承担方(投资者)是分离的,而在私人债务融资中,主要被寻租方(银行)和最终风险承担方(银行)是统一的。因此,银行在私人债务融资中具有较强的监督动机;并且银行可以获取公司的交易账户和大量非公开信息,具有较强的监督能力,这会增大公司寻租的成本。目前我国对债券实施分类监管,无论审批制还是核准制,政府在企业债券融资活动中都发挥着不可忽视的作用。因此,公开债务融资和私人债务融资有着各自的特点,在这一背景下,我们将债务融资按发行市场的不同分组,分别检验其受到经济政策不确定性的影响程度。
表6的结果显示,第(1)列和第(2)列EPUt-1系数均显著为负,即公开债务融资和私人债务融资规模都受到经济政策不确定性的负面影响。这是因为当经济政策不确定性比较高时,企业市场销售额逐渐下跌,伴随市场占有率和利润率的下降,财务状况开始恶化,此时通过银行贷款来筹资的融资方式必然受到负向影响;在经济政策不确定性较高时,企业公开发行债券的过程中也会由于经营业绩的下降而受到冲击。通过表6的最后一行系数差异检验,我们发现在经济政策不确定的冲击下,公开债务融资和私人债务融资缩减规模并没有显著差异。
2.债务期限结构
五、经济政策不确定性与企业外部融资萎缩:中介效应检验
前文研究发现,企业在经济政策不确定性上升时会减少债务融资和股权融资规模,且股权融资敏感性更强,本文拟进一步通过中介效应检验识别两者差异的具体来源。已有研究证实,投资者情绪会使股票价格背离基础价值并大幅波动,造成系统性误定价,从而改变企业的相对融资成本( Baker和Wurgler,2006;张宗新和王海亮,2013),企业通过择时可以捕捉外部融资时机,以相对较低的成本融资,缓解融资约束。从资金供给的角度看,不确定性可能带来整体违约率上升的预期,由此导致的银行借贷紧缩将使有些企业即使评级优良也难以获得足够的贷款,从而使得债务融资成本增加;从融资需求角度看,经济政策不确定性加大了未来现金流波动性,造成权益风险的上升,提高了股权融资成本,会使原本有利可图的投资无法盈利,使企业放弃融资(Pastor和Veronesi,2012)。由于对于外部融资成本的作用机制未知,我们无法预测在经济政策不确定当中,债务融资成本和股权融资成本如何变化,因此有必要从实证的角度来回答这个问题。
因此,本文采用中介效应的方法,考察融资成本作为经济政策不确定性对企业融资影响的中介作用。根据依次检验法,具体检验模型如下:
六、稳健检验
为保证研究结果的可靠性,我们分别做了如下稳健检验:
1.融资量的度量。这里我们采用国内研究常使用的股票增发(配股)的现金筹资额SSA来度量股权融资作为补充。同时,我们使用有息债务(长期借款+短期借款+应付债券)的变化DIA来度量债务融资。回归结果与表3基本一致。
2.经济政策不确定性的度量。本文还借鉴Gulen和Ion(2012)、Zhang等(2015),以月份为权重,采用加权平均方法计算年度经济政策不确定性指标。回归结果与表3基本一致。
3.增加控制变量。鉴于股票市场和债务市场的联动性,彼此会相互影响,借鉴黄宏斌等(2016)的做法,在模型中除了控制公司治理、财务特征外,将另一种方式的融资规模也作为自变量以控制不同方式融资之间的影响。回归结果与表3基本一致。
七、研究结论与启示
本文收集了2000~2016年沪深A股上市企业的年度数据,研究了经济政策不确定性对于企业债务融资和股权融资的影响。之后,根据中国的现实情况,进一步探讨了经济政策不确定性、股权集中度以及产权性质等重要因素对于企业融资决策的影响。由于现有文献大多关注企业投资,本文研究分析经济政策不确定性对企业融资的影响具有重要的学术意义和现实意义。本文研究表明:当经济政策不确定性增强时,实际融资(债务和股权)会下降,且股权融资受到的冲击更大。基于债务期限结构角度的研究发现,在面临较高的经济政策不确定性时,短期融资相比长期融资受到的影响更强,融资规模减少程度更大,所以导致企业长期债务占比上升。基于债券和银行贷款的实证结果表明,经济政策不确定性对其融资规模的抑制作用同时存在,且没有显著差异。
本文的研究结果启示我们,政府应当尽量稳定市场对政策的预期,以缓解经济政策不确定性对企业融资的负面影响。此外,政府要清醒地意识到其改变现行经济政策的手段很容易引起企业的融资约束,所以除非是在市场失灵情况下不得已的干预行为,在经济运行良好时期,政府要注重发挥市场的自我调节功能,降低企业对政府经济政策的过度依赖,增强企业自身抵御风险的能力,只有这样才能保证经济的长期可持续发展。
Economic Policy Uncertainty and Corporate Financing Deterioration
YU Chuan-rong, FANG Jun-xiong
(责任编辑 周愈博)
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