作者:宋襄萍,国家开发投资集团有限公司财务部执行总监 时间:2021-03-04 来源:《财务与会计》2020年第24期
一、对赌模式投资中财务业绩评价指标的应用情况
财务比率指标分为四大类:盈利能力指标、营运能力指标、偿债能力指标和发展能力指标。营运能力指标主要适用于企业内部管理者判断企业经营效率所需;偿债能力指标主要适用于债权人判断企业债务承担和偿还能力所需。投资机构投资企业主要是为了获取股权投资收益,包括企业经营活动创造的账面会计盈余和企业成长带来的股权价值增值,因此盈利能力指标和发展能力指标适用于投资机构判断投资企业的盈利性和价值成长性。除财务比率指标外,投资机构也经常使用判断企业盈利性和价值成长性的某些财务数量指标,如净利润、息税前利润、营业收入、经营活动现金流量等。
对赌实践领域中作为约定评判标准的财务业绩指标主要包括:净利润、净利润增长率、息税前利润、营业收入、营业收入增长率、经营活动现金流量等。目前实践中应用比较广泛的仍是以单一指标作为对赌财务业绩评价指标,且以净利润指标居多。例如,某央企下属二级公司投资于某环保设备领域的未上市企业按收益法估值,并与企业实际控制人签署协议,约定业绩承诺及补偿条款,其中约定的业绩评价指标为经审计净利润。
《上市公司重大资产重组管理办法》规定,“资产评估机构采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估并作为定价参考依据的,必须要对标的资产未来三年的盈利情况进行单独披露,并由中介审计机构出具审核意见,上市公司应该与标的公司就没有实现业绩承诺情况签订书面补偿协议”。基于该规定,各类上市公司实施重大重组的业绩承诺一般使用净利润指标,如某央企相对控股的上市公司于2016年获得中国证监会核准,通过向特定对象非公开发行股份的方式购买标的公司原股东所持100%股权。根据上市公司与交易对方签署的《利润补偿协议》及其补充协议的规定,以标的公司2016~2018年经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润作为业绩评价指标。又例如斯太尔定增后与新任控股股东英达钢构签署的业绩承诺协议也以标的公司武汉梧桐(后更名“江苏斯太尔”)2014~2016年度扣除非经常性损益后的净利润作为业绩评价指标。此外,某上市公司收购的标的公司以2014~2017年实现的净利润及经营活动产生的净现金流作为业绩评价指标等。
对于外资私募股权投资机构而言,对赌投资的财务业绩评价指标设定相对灵活,如摩根士丹利等投资蒙牛乳业、高盛等投资太子奶约定的财务业绩评价指标均为营业收入复合增长率,摩根士丹利等投资永乐电器约定的财务业绩评价指标为扣除非核心业务后净利润,高盛等投资雨润食品约定的财务业绩评价指标为净利润,凯雷集团投资徐工机械约定的财务业绩评价指标则为息税折旧摊销前利润(EBITDA)。
二、对赌模式投资中应用财务业绩评价指标的优劣分析
(一)优点
1.属于国内外实践和政策部门普遍认可的指标。国内外私募股权投资机构对赌投资时普遍使用财务性业绩评价指标,资本市场投资者和政策部门在评判公司时通常也比较关注财务指标,我国证监会更是出台专门规定提出相关要求,因此其具有较强的通用性、可比性和适应性。
2.能够与估值建立有效联系。收入、净利润、现金流等财务指标是企业估值的重要参数,能够直接应用于估值模型中。因此,投融资双方达成一致的财务业绩评价指标既在一定程度上解决了投资估值的分歧,又能够约束和激励融资方行为,使标的公司尽可能朝双方合意的方向发展。
3.指标的综合性和可量化程度高。财务业绩指标是企业各方面业务情况的综合反映,财务报表所基于的会计方法具有稳健、可靠等基本特征,通常情况下能够比较准确地反映企业的财务状况和经营成果,相比于其他非财务指标,财务性业绩指标的可量化程度高,评价标准简单可靠。
4.传递标的公司发展前景的有效信号。在信息不对称程度较高的情况下,约定具有一定增长性的财务业绩指标体现出融资方对公司未来发展前景较为自信,主动利用财务业绩指标传递公司质量更强的信号,避免“逆向选择”的发生,有利于投资方利益保护。
(二)缺点
1.忽视了不同类型标的公司的特征。不同类型的企业往往具有不同的特征。比如,创业早期和高速成长阶段企业的特征是较长时期成本开支大于收入、现金流出高于现金流入,反映在财务业绩指标上为负的净利润和现金流;处于衰退阶段企业的特征则是收入和利润不断缩减;只有处于稳定增长期的企业收入、利润和现金流才会稳定增长。因此,无视标的公司特征,僵化地使用收入、净利润或现金流等单一财务业绩指标作为对赌评判标准并不恰当。
2.缺乏对标的公司阶段性达成目标的指引。财务业绩指标是企业经营情况的综合反映和最终表现,会计方法的一致性使其无法反映企业某一阶段要达成的特定的根本性目标。例如,一家创业早期阶段的互联网企业虽然一段时期内净利润和现金流为负,但其商业模式高度创新,投资方更看重其成长性而非获取收益能力,因此更适宜采用用户数量增长而非净利润或现金流指标;一家硬科技的科技型创业企业在高速成长阶段可能更需要技术上的创新,因此在某个阶段更适宜约定某种技术进步指标(如获取特定专利、某个业内极具影响力的科技人才加盟等)而非财务业绩指标,这些指标可能正是估值背后的真正驱动因素。因此从实现投资目的的角度而言,应结合标的公司所处发展阶段及应实现的关键目标,约定更适宜的业绩评价指标。
3.反映出融资方过度自信。融资方虽然比较熟悉本行业内部发展情况,但相比于投资方私募股权机构,其对于科技和商业发展的视野相对狭窄——因为私募股权投资机构会针对未来发展趋势“扫描”具有成长性的科技和行业,而非局限于某一领域;而融资方长期沉浸于所处行业,人力资本高度锁定其中,偏向于更乐观地看待自身所处行业,从而导致过度自信,容易高估企业发展前景。
4.催生融资方追求短期利益的动机。对赌投资中约定的财务业绩指标一般会高于标的公司历史业绩水平,因为只有具备成长性的企业才具有投资价值。但是,创新型企业本身所面临的不确定性使得这种预期往往很难实现,或者即使能实现也无法持久。标的公司为了实现高估值或避免触发补偿条件,在对赌期间往往“竭泽而渔”,注重短期利益,忽略产品和服务质量等长远发展因素,甚至可能出现业绩造假、收益质量变差等情况,引发不利于企业长远发展和长期价值的风险。
5.易产生精准达标的盈余管理行为。投融资双方约定的财务业绩指标虽然可量化程度高,但其缺点为一定程度上容易被操纵,因为会计处理方法的选择本身带有一定程度的主观性,有可能出现财务造假等违规行为。对于对赌期间真实财务业绩达不到标准的,融资方倾向采取编造收入和调减费用等手段来调高利润的盈余管理行为,标的公司业绩承诺完成背后存在虚增业绩的风险;对于对赌期间真实财务业绩超过标准的,融资方也可能会采取隐藏收入或调高费用的方式来调减利润,甚至采取转移利润等财务造假行为。因此,与获取专利、用户数量、市场份额等非财务指标相比,财务业绩指标的可操纵空间较大使得其更容易失真,不能够客观反映标的公司真实发展情况。
三、对赌模式投资中应用财务业绩评价指标的对策建议
(一)针对不同生命周期阶段企业设定针对性业绩指标
企业不是一个静态实体,而是始终处于动态发展状态。一般来说,企业会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段,这四个阶段企业发展的特征不同,驱动其价值增长的目标要求也各异。投资方应针对标的公司所处发展阶段,在对赌投资时约定不同的业绩评价指标。例如,初创期价值驱动因素可能更多是创业机会、商业模式可行性、产品技术水平、创业团队能力等不能完全量化的主观因素,业绩指标应以这些因素为主。成长期企业价值驱动因素是用户数量、销售收入和市场规模的增长,业绩指标也应以这些因素为主。成熟期企业收入、利润和现金流都较为稳定,可以更多地使用利润、现金流等标准财务业绩指标。
(二)合理设置多元业绩评价指标
以单一财务业绩指标作为评价标准容易产生较大的操纵空间。如果构建多元业绩指标体系,根据目标要求设定主次和权重关系,既能够有效减少业绩操纵空间,又可以利用各种指标之间的勾稽关系相互印证,降低逆向选择和道德风险。
1.如果对赌业绩评价指标仍以财务指标为主,可以采用多档递进的形式,形成重复博弈。例如,外资私募股权机构2002年投资蒙牛时,设置了两个阶段的对赌目标:第一阶段为2003年企业复合增长率应达到100%;第二阶段为2004~2006年企业复合增长率应达到50%。此种方案的好处是形成分段博弈,给予投资方缓冲期,有利于风险释放,如果第一阶段实现对赌目标,则延续第二阶段的协议和要求;如果第一阶段没有实现对赌目标,则补偿投资方,第二阶段的对赌也随之终止。
2.根据投资项目所处的生命周期,构建多元业绩指标。当投资项目处于初创期时,可以选择创业机会大小、商业模式创新性、产品或技术水平、创业团队经验和能力等价值关键驱动因素,结合用户数、营业收入等可量化指标,设置对赌目标;当投资项目处于成长期时,可以选择营业收入(增长率)、利润(增长率)等财务指标,结合市场占有率、用户数量、专利数量或水平等非财务指标,设置对赌目标;当投资项目处于成熟期时,可以选择营业收入、利润、现金流等财务指标,结合市场地位、用户稳定性、技术成熟度等非财务指标,设置对赌目标。
(三)关注未来财务业绩预期的合理性
对赌投资的企业往往具有较高的成长性,因此投融资双方约定的未来财务业绩指标或者增长率通常也会高于历史业绩水平。但如果对赌约定的未来业绩指标远远高于历史业绩,则应警惕其判断的合理性。原因在于,企业业务一般具有稳定的发展轨迹,成长也具有一定的客观规律。财务业绩指标的爆发式增长一般只存在于两种场景中,一种是企业恰好处于种子期到成长期的临界点,产品和商业模式得到市场验证,客户从早期的天使用户转向从众用户,市场规模大幅度扩展,从而带来业绩指标的突变;另一种是企业改变业务逻辑,找到新的业务增长点,脱离历史业务的束缚,从而带来业绩指标的突变。但是,相对于普遍性的情况,这两种状况都属于比较特殊的,且相对少见。因此,除非确实有确凿证据表明企业属于这两种情况,否则对赌约定远高于历史业绩的财务业绩指标或财务业绩增长率就缺乏合理依据,需审慎对待。
对于经分析投资项目确实处于上述两种特别情形的,如果市场上已有所处行业和阶段类似的可比公司,这些可比公司已被私募股权机构投资且可获得准确数据,投资方应参考可比公司信息对投资项目设置合理指标;对于投资项目处于其他情形的,则可以结合项目本身历史数据和可比公司数据,综合判断对赌目标的合理性。
(四)强化过程监控
事前约定业绩评价指标是基于对未来的预期,但这种预期能否实现则更多依赖于投资后的事中监督和控制机制。投资方应在投资后通过制度建设、董事会参与、管理层选聘、定期走访等多种措施,有效介入标的公司运营管理,降低信息不对称带来的影响,促进标的公司实现预定目标。
责任编辑 张璐怡
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2023年11月