政府债券的改革发展与中国经济建设各阶段进程相伴相生，其经济社会功能随我国经济体制的变革不断深化演进。我国政府债券包括国债和地方债，目前存量规模总计45万亿元，占债券市场比重达40%。长久以来，把政府债券发好、用好、管好，是贯穿我国各经济建设阶段的财政工作要务。当前，我国经济已迈入以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，进入“十四五”新发展阶段，这对我们做好政府债券工作提出了更高的要求，探讨新发展格局下政府债券的可持续发展，具有重要意义。

栉风沐雨，政府债券在变革中发展

（一）国债的“四步走”发展历程。国债的发展贯穿新中国成立以来71年的历史，可以总结为“50年代短暂起步—80年代升级进步—90年代积极快步—21世纪有序阔步”四个发展阶段。

第一，国债“短暂起步”阶段。新中国刚成立时，内忧外患、百废待兴，为了弥补财政赤字、平复战争创伤、恢复和发展经济，中央在1950年发行了总额1.48亿分的折实公债，这是新中国国债的起源。到了“一五”规划时期，我国又在1954—1958年发行了五期总额30亿元的国家经济建设公债。然而，随着国民经济的恢复，以上债务清偿完成后，国债便停发了。在1968年到1980年的十多年里，我国一直处于“既无内债、又无外债”的状态。这一阶段，我国实行高度集中的计划经济体制，宏观经济的调控主要依靠国家计划，财政的重要目标是实现收支平衡，发债只是特殊状态下的应急行为。但这短暂的起步已是了不起的创举。

第二，国债“升级进步”阶段。改革开放后，为了调动各方面积极性，上世纪80年代初对企业实行了减税、放权、让利的系列措施，进而演进为“经营承包责任制”。中央向地方分权，在行政关系上实行不同内容的“大包干”，当时亦称为“分灶吃饭”。然而，“大包干”带来的副效应是“包盈不包亏”，多了不多交，少了不能硬让交，导致财政收入逐年下降，出现了大额赤字，多次向央行“借款”来弥补，但这不是长久之计。伴随这一过程，国债再次登上历史舞台。1981年我国重启国债发行，第一年发行了48.66亿元实物国库券，此后历年发行规模都保持在40亿元以上，1987年首次突破百亿元。

此阶段国债工作的重心在于“发行”，升级进步的成果主要体现在两方面：一是摒弃了“零负债”观念，国债发行常态化。改革开放的推进需要大量建设资金，大举放权让利使中央财政吃紧，在赤字问题持续得不到解决的情况下，我国没有被“零负债”的老观念束缚，果断将1981年原定的一次性举债行为常态化，并不断扩大规模，为经济发展、社会安定提供了资金和空间。二是初期以行政管控确保发行，后期适时向市场化演进。国库券的发行以政治动员和行政摊派为主，禁止自由买卖，这在80年代初经济建设资金急缺、民众投资意识尚未建立的背景下，确保了国债资金的顺利募集。到80年代末，国债期限长、无法变现的弱点显现，我国又适时而变，1988年开始试点国债流通转让，1991年开展国债承购包销，国债一、二级市场逐步建立。

第三，国债“积极快步”阶段。1992年，党的十四大正式确立了我国社会主义市场经济体制的改革目标，明确了市场在资源配置中的基础性作用。1995年，《中央银行法》规定财政不得向央行透支，国债成为了弥补赤字的唯一手段。在此背景下，国债市场化体系开始逐步建立，国债发行规模从1993年的300多亿元陡增至1994年的千亿元以上，并在1997年左右建成了现代意义上的国债市场体系。

一级市场上，发行模式不断创新，国债品种日益丰富。1991年，国债承购包销标志着一级市场的建立；1996年，国债招标发行则真正实现了市场化。招标发行在当时极大地提高了发行效率，并且能反映市场对利率的预期，促进了一、二级市场的衔接，成为国债发行环节最重要的创举，沿用至今。同时，财政部新发行了记账式国债、储蓄式国债，推行了无纸化国债，构建了从3个月到10年期的国债期限品种，为市场提供了多层次选择。

二级市场上，交易所市场活跃，国债衍生工具出现。1990—1992年，沪深交易所、武汉国债交易中心相继成立，为国债的交易流通提供了重要平台，国债交易额大幅提升，市场中介机构蓬勃发展。全国统一的流通市场建立以后，国债成为了金融市场上的优质投融资工具，并衍生出了国债回购、组合凭证、国债期货等新工具。1993年诞生的国债回购，不仅成为了证券中介机构和银行进行资金拆借的主要途径，更从1996年开始作为央行公开市场操作的工具。

第四，国债“有序阔步”阶段。亚洲金融危机后的1998年至今，国债市场化体系建设持续推进，管理机制更加灵活，宏观调控功能逐步凸显。具体表现为：

一是多渠道、透明化、多样化的国债市场机制不断完善。形成了以银行间市场为主体，交易所、柜台债券市场并行发展的格局。做市商制度的建立增加了市场流动性；定期公布国债发行计划的信息披露机制，稳定了市场预期；15年到50年长期国债的发行，进一步实现了期限品种的多样化。

二是实施了“国债余额管理制度”。2006年取消国债赤字管理，实行了更为灵活的国债余额管理制度，有利于财政部主动把控发债节奏，多发短债，降低了融资成本；便于央行开展公开市场操作，促进了财政与货币政策的配合；强化了国债的流动性，促进了国债收益率曲线的完善。

三是国债成为了积极财政政策的有力工具。1998年亚洲金融危机蔓延态势下，我国及时调整中央财政预算，增发1000亿元长期建设国债，发行2700亿元特别国债补充四大国有银行资本金，及时强化银行抗风险能力，有力拉动了经济增长。2008年国际金融危机发生后，次年国债发行规模突破1.6万亿元，同比翻了一番。2020年新冠肺炎疫情冲击下，1万亿元抗疫特别国债的发行，对防控新冠肺炎疫情、救助困难群众、提振市场信心、稳定经济运行起到了积极作用。 

国债的“短暂起步——升级进步——积极快步——有序阔步”四步走发展史，映射了我国经济建设从弱到强的奋斗史，融汇于中国特色社会主义市场经济体制改革不断深化的变革史，值得铭记。

（二）地方债的“开前门，堵后门”历程。地方债的雏形同样诞生于新中国建立初期，1950年的东北生产建设折实公债是最早溯源。1958年，我国正式立法发行地方经济建设公债，1962年停发。这期间有7个省开展了发行工作,对于加速地方工农业生产建设发挥了积极作用。

20世纪80年代国债重启发行，地方债却一直处于禁发状态，各地陆续出现了政府担保贷款、国企内部债券等“准地方债”。1994年我国把“地方政府不得发行地方政府债券”写进了预算法，1995年《担保法》也明令禁止政府部门提供担保贷款，防止过度举债行为。与此同时，1994年分税制改革后，中央通过转移支付、税收返还、国债转贷等方式，向经济薄弱地区提供了大量的建设资金，进行全国范围内的财政平衡，但在这一时期，依然出现了通过融资平台举借的地方隐性债务。

真正意义上的地方债出现在2009年。2008年金融危机后，我国实施了总额4万亿元的投资计划，为了缓解地方政府配套部分的资金压力，国务院特批地方政府发行2000亿元债券，从此正式拉开了地方债发行的序幕，也走上了“开前门、堵后门”的规范化之路。在经历了代发代还、自发代还、自发自还模式的实践以后，我国在2015年新预算法中赋予了地方政府适度举债融资的权限，正式建立起了“借、用、管、还”相统一的地方债管理机制。

目前，地方债已成为我国债券市场规模最大的债券品种，存量规模占比达到22%以上，在承销团组建、登记托管、交易流通等细节方面，充分借鉴了国债的经验，朝着公开化、透明化、市场化方向持续改革。

循序渐进，政府债券的功能日益丰富

回望历史，政府债券的经济社会功能随我国经济体制的变革不断深化演进。

（一）国债功能随市场经济体制确立而丰富。国债功能从计划经济体制下单纯的弥补财政赤字、保证财政收支平衡，演进为社会主义市场经济体制下重要的财政政策工具，在加强宏观调控，确保经济稳定、高质量发展，维护国家安全与社会稳定，以及促进金融发展等方面具有重要意义。具体来看：

在宏观调控功能方面，国债是财政与货币政策的重要结合点。现代市场经济中，国债作为弥补财政赤字，筹集建设资金的融资工具，同时又是金融市场上的基准金融资产，兼具财政和金融双重属性，天然成为财政、货币政策的连接点。财政部门通过调控国债发行规模和期限结构，实现财政扩张或收缩；央行通过公开市场买卖国债，吞吐基础货币，实现对货币供给的调节。国债把相对独立的财政与货币政策紧密结合起来，形成政策合力，这在我国应对金融危机和疫情冲击的成功案例中得到了充分体现。

在经济功能方面，国债是保障经济稳定和高质量增长的有效手段。国债资金用于财政支出，能产生较大的乘数效应，对于拉动内需、保障经济稳定增长具有不可替代的作用。国债投资对于非政府投资能起到“风向标”的引导带动作用，进而可以优化产业结构、协调区域发展,使经济增长重“量”更重“质”。国债投向基础设施、高新技术、教育医疗等关乎国计民生的重要产业,通过优质公共产品的提供，扫清了经济发展的障碍，为全社会营造了高质量的发展环境。

在社会功能方面，国债是维护社会安定与可持续发展的有力措施。在2020年抗疫特别国债的投向上，财政部明确指出“各地可以在分配的额度内按照一定比例预留机动资金，解决基层特殊困难的急需资金需求”。将国债资金用于困难群众基本生活补助、援企稳岗补贴、重点企业贴息贷款等方面，虽然不会带来直接的经济回报，但保障了人民群众的切身利益，保住了市场主体，维护了社会安定，这些都是经济健康发展的基本前提。另外，国债资金还大量投向了生态建设与环境保护工程，功在当代、利在千秋。

在金融功能方面，国债是我国金融市场上的优质资产和定价基准。国债具有无信用风险、市场认同度高、流动性强等特点，对各市场参与主体而言都是不可或缺的优质资产。除此之外，国债还具有提供金融市场定价基准的重要使命。党的十八届三中全会决议明确提出要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，2020年中共中央、国务院再次强调要“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系”“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。我国在此方面已做出了重要努力、取得了一定成绩，3个月国债收益率已成为国际货币基金组织SDR货币篮子中人民币的代表性利率。但客观地说，构建完善的国债收益率曲线是个系统性工程，需要做好长期探索的准备。

（二）地方债功能在规范管理下得到发挥。随着地方债规范化建设的不断推进，其在提供合理融资渠道、服务地方实体经济、促进金融市场建设方面起到了积极作用。具体来说：

在财政功能方面，地方债是筹集建设资金的重要途径。2015—2019年，地方政府通过“开前门”，累计发行地方债22.8万亿元，其中新增债券8.6万亿元。特别是2019年6月，政策允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，明确了“专项债+市场化融资”的组合融资方式，有力保障了基础设施、公共服务领域等重要公益性项目建设的资金需求。

在经济功能方面，地方债是稳增长、降成本、调结构的重要力量。2015年以来，新增地方债发行增速维持高位，复合年均增长率达48.1%，在保持较高财政投入力度和支出强度、保障地方经济增长方面发挥了重要作用。地方债的发行还大幅降低了地方政府融资成本，2015年以来,地方债平均发行利率约为3.5%，远低于此前以非政府债券形式融资的平均成本。随着发行规模的不断扩大，使用效率的不断提高，地方债也有力支持了重大战略和重点领域项目建设，充分发挥了补短板、调结构功效。

在金融功能方面，地方债是防范化解金融风险、优化市场结构的必要手段。截至2019年底，我国已通过发行地方债置换了12余万亿元存量政府债务，将部分低信用、高风险的地方融资平台债务转化为高信用、低风险的“银边债券”，有效化解了潜在金融风险，提高了金融机构的资产质量。同时，我国地方债规模逐渐扩大，品种和期限结构持续丰富，不仅提高了债券市场上优质资产的比重，也为投资者提供了多样化的产品选择，促进了债券市场结构的优化和多层次市场体系的健全。

当然，地方债作为一个年轻的债券品种，在我国社会主义市场经济不断发展的历史进程中，还有漫长的道路要走。尤其是要在加快构建“借、用、管、还”全流程监控机制方面做好功课，时刻注重讲效益、防风险、可持续。

继往开来，政府债券要服务于新发展格局

当前，在“逆全球化”倾向和新冠肺炎疫情全球蔓延的背景下，为应对外部环境严峻变化、推进国内经济高质量发展，中共中央提出了加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时，我国于2021年正式进入“十四五”规划新阶段，将向建成社会主义现代化强国的目标更进一步。

在新发展格局下，我国政府债券要更加注重高质量使用与发展，要把握好稳宏观、补赤字、强法制、讲效益、防风险、可持续六方面要点。

（一）新格局下国债发展需思考的三个方面

一是要不断提高宏观调控能力。“十四五”规划纲要指出，完善我国宏观经济治理要以财政政策和货币政策为主要手段。国债兼具财政属性与金融属性，在我国宏观调控体系中有特殊的地位和作用。在新发展格局下，如何更好地发挥国债对财政、货币政策的连接作用，促进财政、货币政策协同施效，值得我们进一步思考研究。

二是要正确看待财政赤字。不论在计划经济时期，还是在社会主义市场经济时期，国债始终发挥着弥补赤字的功能。在2020年之前，我国赤字率一直控制在3%之内，2020年受新冠肺炎疫情影响提高到3.6%。我们应该思考，在新发展格局下，对赤字的严格限定是否能适应新发展格局下消费主导的国内大循环，是否能满足公共服务均等化、老龄少子化所带来的公共支出扩大的需求。

三是要全面强化法制保障。目前，我国仍以1992年颁布的《国库券条例》为国债的最高层级法律文件，全条例仅14条，受客观环境所限，其中很多规定已不适应当前需要。立法的缺位一方面为财政监管造成困难，易出现监管重复、监管空白、监管套利等问题；另一方面也不利于政府债券金融功能与宏观调控功能的发挥。为适应“十四五”规划纲要提出的“完善以宪法为核心的中国特色社会主义法律体系”，我们要进一步加强政府债券立法工作，全面构建法制化保障。

（二）新发展格局下地方债发展要把握三个原则

一是要勿忘负债本质，讲效益。在思想根源上，地方政府要摒弃急功近利、一哄而上的不正确政绩观，时刻紧绷“借钱要还”的思想之弦，对市场规则有敬畏、讲尺度。在举债过程中，必须认真做好可行性研究，做到科学决策。尤其是对于常规上“只能增不能减”的刚性支出，要长远考虑、综合考虑。同时，要兼顾好经济效益与社会效益，不可偏废。在操作流程上，要不断完善地方债市场化发行机制，杜绝行政干预和窗口指导，讲求发行效益。

二是要做好全流程监控，防风险。近期，某些地方大型国有企业债券违约事件，以及某地方政府拖欠民企巨额工程款事件引发广泛关注与市场震动，这不得不引起我们的高度重视与警惕。要加快构建地方债“借、用、管、还”全流程监控机制，尤其是对于专项债，要逐笔监控，确保到期偿付。同时，要完善信息披露机制，加强对地方债信用评级市场的规范管理，把风险暴露在阳光下，消灭于萌芽时。

三是要保持长远眼光，保证债务可持续发展。2019年我国地方政府整体债务率为82.9%，低于100%—120%的国际通行标准，但部分省份已进入警戒区间，个别省份甚至超出了警戒标准，区域风险有所暴露。据测算，受新冠肺炎疫情影响，我国2020年地方整体债务率将接近100%。“十四五”规划纲要指出，要“遵循国际惯例和债务可持续原则，健全多元化投融资体系”。这要求我们保持长远眼光，根据财政支出、使用、需要等因素，科学设计地方债发行计划、优化地方债期限结构、合理控制筹资成本，把握好负债的边界，实现高质量、可持续发展。

责任编辑  李烝

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