摘要：股票回购在信号传递与市值管理中的积极作用已是普遍共识，但当其与债务融资相结合，形成“贷款回购”这一特定模式时，究竟是财务机遇还是风险隐患？2024年我国推出的股票回购增持再贷款政策为检验上述疑虑提供了理想的准自然实验场景，本文选取受该政策驱动而开展股票回购的上市公司作为研究对象，检验该政策支持下股票回购的信号传递效应，并通过对照样本揭示政策支持下回购信号的异质性。研究发现：（1）政策通过提升投资者关注度、改善市场情绪等路径强化了股票回购的信号传递功能。（2）政策在提升信号传递有效性的同时，亦改善了信号质量，进而使股票回购传递的信号更为清晰可信。（3）政策在短期内可提升投资者关注与市场情绪，长期随时间衰减，市场回归对基本面的理性审视。因此，市值管理的核心仍是企业基本面建设。本研究丰富了本土化公司财务理论体系，对引导资本市场识别公司真实价值、提升资源配置效率也具有重要的现实意义。

关键词：信号传递效应；股票回购；债务融资；股票回购增持再贷款；市值管理

一、引言

股利分配是股东获取投资回报的重要渠道，亦是公司向市场传递积极信号的关键财务战略（Bhattacharya，1979）。在现代公司金融中，股票回购不仅是一种股利分配方式（Brav等，2005），更是一种综合性的战略工具，其在信号传递、资本配置及市值管理中的积极意义已获得学界与业界的广泛认同（Bagwell和Shoven，1988；Dittmar，2000；李旎等，2018）。然而，当企业通过债务融资进行股票回购时，其信号传递效应是否仍为正向，是一个有待深入探究的重要议题。2024年10月，《中国人民银行 金融监管总局 中国证监会关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》（以下简称《通知》）发布，推出股票回购增持再贷款政策（以下简称专项再贷款政策），围绕债务融资型股票回购的学术争论与市场实践进入更广泛的公共视野。该政策豁免了股票回购增持贷款“信贷资金不得流入股市”的监管限制，首次在制度层面建立了股票回购的专项融资渠道。市场对此反应积极，2024年10~12月，175家企业获得股票回购增持贷款用于实施回购。与此同时，回购资金来源从自有资金转向债务融资的结构性变化也引发了部分投资者的疑虑：企业利用贷款进行回购是否暗示内部现金流不足？此举是否会加剧偿债压力、侵蚀长期发展潜力？以上认知困惑与实践疑问构成了现实的信号识别困境，即在我国首创的①、为股票回购提供专项债务融资的制度背景下，资本市场如何解读“贷款回购”这一行为？

为系统解答上述问题，本文首先梳理了信号传递理论的发展脉络及其在中国资本市场的适用性争议，并梳理了A股市场股票回购情况；在此基础上，分析了专项再贷款政策的运作机制，并选取受政策推动而回购股票的上市公司作为研究样本展开分析；进一步地，结合事件研究和文本分析等方法，从信号释放与信号接收双重视角检验政策对股票回购信号效应的影响；随后，通过追踪政策实施前后企业回购信号的变化、对比市场整体回购信号效应的差异，剖析政策驱动型回购与传统型回购信号的异质性；最后，从构建监管、上市公司与投资者多方协同治理体系的角度提出政策优化建议，为完善中国特色的股利实践路径提供理论依据和实践参考。

本文的创新之处主要体现在以下两方面：第一，验证了“股票回购资金来源并非中性”。在专项再贷款政策实施背景下，债务融资与股票回购之间的信号交互效应显著，本文聚焦“贷款回购”这一特殊场景，不仅拓展了公司金融理论在新兴市场与政策驱动情境下的应用边界，也是对“资金来源中性”这一经典假说在该情境下的检验。第二，揭示了政策驱动下股票回购信号增强的内在机理。依托我国2024年10月推出的专项再贷款政策，本文构建了独特的准自然实验场景。该政策首次为“贷款回购”提供了合规化、规模化的实施场景，形成外生冲击清晰的准实验环境。本文紧扣这一政策契机，探讨当债务融资成为政策鼓励的股票回购资金来源合规渠道时，其所释放的信号究竟是“现金流不足”的负面警示，还是“把握政策机遇进行市值管理”的积极策略。这为理解新兴市场中政策如何在微观层面塑造公司金融行为、检验政策实施的传导机制与效果提供了独特的视角。

二、理论基础与文献回顾

企业股利分配政策的内在动因与市场反应机制，即“股利之谜”（Black，1976），至今仍是学术界尚未破解的经典难题。该领域的研究始于“股利无关论”（Miller和Modigliani，1961），后续研究放宽了其中“完美资本市场”的假设条件，引入信息不对称等因素，进而形成了多种解释“股利之谜”的理论。随着企业财务战略的演进，股票回购已被广泛视为现金股利的一种形式（罗斯等，2017），当股票回购的资金来源从内部留存收益转向政策性的专项债务融资时，企业财务决策的核心便从“是否分配”转为“是否融资以进行分配”。这一转变，使得信号传递理论成为最适用于解读专项再贷款政策下股票回购行为的理论基础。

Lintner（1956）最早用信号传递理论（Signaling Theory）来解释股利政策。该理论认为，管理层可以通过调整股利政策向市场传递企业的真实财务状况和未来发展前景。因而，公司宣告股票回购可以向市场传递积极信号（Dann，1981）。Grullon和Michaely（2004）进一步指出这一行为所传递的信号有两种含义：一种是公司预期未来盈利和现金流增长；另一种是公司认为当前股价被低估。这一信号传递机制，一方面缓解了企业和投资者之间的利益冲突以及信息不对称问题（Li等，2025），促使投资者重新评估公司价值；另一方面发挥稳定股价的作用（Haibo等，2024），推动股价上涨，从而实现市值管理。

针对现金股利的信号传递作用，学界主要存在三种观点：其一，认为我国资本市场存在信号传递效应，如史金艳等（2021）研究发现现金股利增加公告具有信号传递效应。其二，认为信号传递效应有限，如Cheng等（2025），更有研究指出我国上市公司没有形成稳定增长的股利政策（陈雪颖等，2024）。其三，认为信号传递效应不存在，如吕长江和许静静（2010）。

这一理论分歧在股票回购领域也同样存在。Comment和Jarrell（1991）、梁丽珍（2006）、黄虹和刘佳（2009）等学者肯定了信号传递理论对股票回购经济影响的解释作用。在此基础上，有学者结合内外部影响因素展开拓展研究，如Ota等（2022）关注内部管理层如何通过股票回购行为调整影响信号强度，Huang等（2025）则聚焦于外部市场错误定价风险加剧的场景。但也有学者对股票回购的信号传递效应提出质疑，如谭劲松和陈颖（2007）认为信号传递理论对股票回购行为解释力度有限。何瑛等（2014）也认为我国上市公司的股票回购行为主要是为了解决自身问题，所传递的信号更多是一种间接体现。对此，部分研究提出了另一种解释：企业的股票回购行为可能是为了应对外部环境与自身战略需求所进行的调整，具有机会主义倾向（吕兆德和杜炳昕，2016；Choi等，2025）。尽管如此，即便回购动机存疑，股票回购所引起的市场效应仍可能呈积极态势。Mashruwala和Mashruwala（2025）认为纵然企业存在股东财富转移行为，股票回购的正面效应仍足以抵消企业自身的财富损失。

现有研究基于信号传递理论对股票回购展开探讨，并已积累较为丰富的成果。然而，越来越多的学者发现西方经典理论难以解释我国上市公司独特的股利实践，尤其是股票回购行为。主要体现在两方面：其一，研究视角存在局限性。尽管有研究认为股票回购的经济性质取决于其资金来源（Ping和Rui，2023），但我国上市公司股票回购资金来源较为单一，多数研究仍延续“资金来源中性”的假设，未对资金来源加以区分（梁丽珍，2006；张雪莹等，2023）。少数控制回购资金来源的研究亦未形成一致结论，如马鹏飞和隋聪（2021）认为回购资金来源不能传递额外信息，黄承浩和金智（2025）则发现使用自有资金回购更能提高股价信息含量。在我国资本市场融资约束与监管较为严格的情境中，“资金来源中性”的经典假说长期缺乏有效的检验场景。其二，政策创新引发核心理论矛盾。信号传递理论在股票回购领域的应用本就存在学术分歧，而专项再贷款政策的推行又进一步引发了深层逻辑冲突：作为外部融资行为，股票回购增持贷款的获取可能隐含资金压力或流动性紧张的负面信号（Miller和Rock，1985；沈红波等，2007），这背离了股票回购旨在传递公司价值被低估或财务状况良好等信号的积极意图。

鉴于上述局限，本文依托专项再贷款政策的实施这一准自然实验场景进行研究，旨在突破现有研究在理论适用性争议和融资渠道较为单一方面的局限，从而补充和丰富股票回购领域的研究文献，助力政策落地见效和企业实现市值管理目标。