摘要：随着ESG理念的加速推广与践行，企业在实施并购战略时日益重视ESG因素的影响。基于2009~2022年沪深A股上市公司发起的并购事件数据，研究发现并购企业的ESG表现与其短期市场反应存在负向关系。信息不对称会加剧上述负向影响，而非沉淀性冗余资源能够减缓该影响。异质性分析发现，对于大规模企业或处于污染行业的企业而言，ESG表现对并购短期市场反应的负向影响更加明显。进一步分析发现，并购企业的ESG表现对其长期绩效存在正向影响。本文从信息披露和资源分配角度出发，为企业并购策略优化提供了建议，同时丰富了并购市场反应影响因素的相关研究。

关键词：ESG；并购；市场反应；信息不对称；非沉淀性冗余资源

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一、引言  

随着经济的快速发展和全球化进程的加快，以ESG为代表的可持续发展理念受到社会各界的广泛关注。欧盟于2022年11月通过了《企业可持续发展报告指令》（CSRD），次年7月又发布了CSRD的配套规则《欧洲可持续发展报告准则》（ESRS）。在我国，沪深北证券交易所2024年4月正式发布《上市公司可持续发展报告指引》，旨在加强ESG信息披露，引导企业实现可持续发展。上市公司积极响应，纷纷将ESG融入战略规划和日常运营中，积极投身ESG实践，同时加大ESG信息的披露力度。并购是企业实现规模扩张、利润增长以及战略转型的重要策略。企业通过并购能够扩大市场份额、获取关键资源、实现战略转型与协同效应，从而在竞争激烈的市场中更好地生存与发展。然而，并购决策不仅受企业财务绩效等因素的影响，还与ESG因素密切相关。ESG理念中涵盖的碳排放（环境维度）、员工福祉（社会维度）、董事会独立性（治理维度）等企业发展过程中的核心议题，被视为企业长期可持续发展的关键因素。因此，越来越多的投资者开始将ESG及其相关要素视为投资决策的重要依据，这也推动企业在并购过程中不断将ESG因素纳入考量。

目前，学术界主要从企业内部视角研究ESG表现的影响后果，对企业外部以及跨组织层面因素的影响关注较少。例如，在筹资活动方面，ESG表现好的企业融资成本更低（刘建秋和徐雨露，2024）。在投资活动方面，投资者更青睐ESG表现好的企业（Van Duuren等，2016；Park和Jang，2021；安占然等，2024）。在运营活动方面，ESG表现好的企业具备信息优势和资金优势（信春华等，2024），而且面临的客户违约风险更低（粟金霞和周利国，2024）。此外，有研究发现，ESG表现对并购溢价（蓝发钦和国文婷，2022）、并购交易数量（Deng和Yang，2015；Yang等，2023；申明浩等，2024）等方面具有影响。然而，鲜有研究考察ESG因素对并购后市场反应的影响。张秋生和杨轩（2025）基于信息不对称和声誉效应，认为ESG能缓解企业与投资者、目标公司间的信息不对称，积累声誉资本以促进并购后整合，进而提升并购绩效。然而，该研究未充分考量ESG表现良好的并购企业在整合阶段，由于需追加ESG相关资源的投入，加大了短期内的整合难度，可能会对并购后短期绩效提升产生一定阻碍。

本文对此进行了实证研究，发现ESG表现优异的企业并购后长期绩效更好但短期内可能面临更高的整合成本，从而造成短期市场反应不佳。本文的贡献主要体现在如下方面：一是，在ESG的经济后果方面，现有文献大多从企业内部财务状况切入研究，鲜有文献关注ESG表现对企业外部因素或跨组织层面因素的影响。企业制定发展战略需要综合考虑内外部环境因素，而并购作为企业战略性发展的重要决策，涉及企业与外部组织的深度互动，需从整体视角进行关注。因此，本文将研究视角拓展至并购这一企业与外部组织互动的关键领域，丰富了ESG在企业外部互动关系方面的经济后果研究。二是，在并购的影响因素方面，虽然对企业社会责任（CSR）的研究成果已较为丰富，但对环境、社会和治理（ESG）因素的系统性关注仍然不足。本文通过系统梳理相关文献，以ESG为切入点，探讨其如何影响并购，为后续研究提供了更为全面的理论基础和研究框架，丰富了既有研究内容。三是，现有文献探讨了并购溢价、并购交易的时机选择以及并购绩效等相关议题，且普遍认为ESG表现能够提升企业并购绩效，但缺乏对不同情境下ESG影响效应的深入探讨。本文探讨了并购企业ESG表现对市场反应有何影响，分析了其影响市场反应的边界条件，并考察了不同类型企业中ESG影响效应的差异，对现有研究作出了有益补充。

二、文献回顾

（一）ESG表现经济后果的相关研究

许多研究关注ESG与公司财务活动之间的关系。在筹资活动方面，刘建秋和徐雨露（2024）发现ESG表现能够降低企业的融资成本。胡洁等（2023）发现良好的ESG表现能够缓解企业面临的融资约束，畅通企业筹资渠道。Li等（2024）认为ESG评级较高的企业在绿色金融政策出台后面临更低的债务融资成本。总之，ESG表现好的企业更加具备融资优势。在投资活动方面，个人投资者与机构投资者均倾向于将企业的ESG表现纳入投资决策的评估框架（Van Duuren等，2016；Park和Jang，2021）。在运营活动方面，企业ESG表现有助于降低客户违约风险（粟金霞和周利国，2024），增强客户关系稳定性，同时为企业带来信息优势与资金优势（信春华等，2024）。此外，早期经济学理论认为，企业应注重追求规模扩张与经济效益，利润最大化是企业经营的主要目标，而企业从事ESG活动会耗费资源，甚至额外增加成本，压缩利润空间，不利于创造价值（Friedman，1971）。Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel（2021）通过实证研究发现ESG与公司绩效之间存在显著负相关关系，并发现在金融市场开放度的调节作用下，这种负相关关系保持不变。然而，也有研究认为企业践行ESG理念能够提升企业价值（黄世忠，2021）。ESG表现良好的企业可以降低融资成本、增加创新投入，从而提高其长期价值（薛天航等，2022）。

（二）并购影响因素的相关研究

并购对企业扩大市场份额、增加竞争优势和实现可持续发展具有深远影响，也是企业战略管理中备受关注的领域。首先，有研究探讨人员及机构在并购中发挥的作用，认为企业内部的专业并购人员能够降低并购交易中的外部咨询费用，从而有效提升并购绩效（Gokkaya等，2023）；与之相似，张志平等（2022）发现连锁机构投资者具有治理和投资咨询双重功能，有利于提高企业并购绩效，从而在并购后创造价值。Yang等（2023）发现机构投资者显著提升了并购交易的发生概率，其对国内并购交易数量的促进效果明显优于对跨国并购的效果。潘爱玲等（2018）发现，企业管理者的过度自信使他们在并购过程中高估自身能力、低估风险，从而导致企业支付过高的溢价。其次，有研究探讨互动关系特征对并购产生的影响。Bae等（2024）发现董事会和CEO之间的高度信任可能会削弱董事会的监督效果，从而导致不良的并购决策，体现为并购后企业绩效的下降。Stewart（2023）认为并购企业的股东与目标企业的管理者可能存在勾结行为，进而对目标企业产生不利影响。最后，大量研究探讨企业特征对并购的影响。例如，获得风险投资支持的企业能够提升并购概率（郭慧婷等，2024）。并购溢价与目标企业的盈利质量越匹配，并购后的绩效越好（蓝发钦和国文婷，2022）。此外，Ahmed等（2023）认为目标企业的会计稳健性代表其财务报表的可信度与可靠性，目标企业的会计稳健性越高，并购企业越能够从中获得高额收益。企业慈善捐赠行为通过赢得利益相关者的支持，使企业在并购活动中实现并购数量的增加和并购绩效的提高（Gao等，2023）。慈善捐赠是履行社会责任的体现，Arouri等（2019）进一步发现企业社会责任得分越高，企业在并购活动中面临的不确定性越小，从而促成并购交易的完成。这意味着，并购企业更倾向于选择社会责任表现良好的企业作为并购目标（Gomes，2019）。

（三）ESG表现与并购的相关研究

在并购活动中，并购企业良好的ESG表现能够提高并购交易的概率。例如，ESG表现优势能够提高上市公司对外投资的可能性，同时扩大对外投资规模（谢红军和吕雪，2022）。企业良好的ESG表现能够显著抑制商誉泡沫的形成，并能有效降低商誉减值风险（毛志宏和李丽，2023）。Cardillo和Harasheh（2023）研究了并购企业与目标企业在可持续性方面的差异如何影响并购交易时机的选择，发现二者ESG得分差距越大，交易完成所需时间越长。Rahman和Wu（2024）发现，收购ESG绩效高的目标企业有助于提升并购企业的ESG绩效，进而提高其市场价值；该研究进一步证实了ESG与并购之间的相关性，并认为目标企业的高ESG绩效是并购决策的驱动因素之一。此外，有研究表明并购企业的ESG表现通过缓解信息不对称和增强声誉效应提高并购绩效（张秋生和杨轩，2025）。

三、理论分析与假设提出

资源基础观认为企业的异质性资源是可持续竞争优势的根本来源（Wernerfelt，1984）。ESG表现卓越的企业通常掌握着与可持续发展深度耦合的关键资源，包括前沿的绿色技术、系统化的社会责任创新项目以及契合最佳实践的治理架构（Elijido-Ten和Clarkson，2019）。这些ESG优势资源能够在长期的交互作用下形成难以模仿的声誉（Chen等，2023），进而对企业长期绩效产生正面影响。然而，ESG资源的异质性可能导致并购整合复杂度和整合成本同步上升（Johnson，2017），从而对短期市场反应造成负向影响。由于ESG相关的资源与企业特定环境和组织结构紧密相连，使之往往难以在短期内被快速复制或整合至目标企业。并购初期，ESG表现优异的企业可能需要对目标企业实施根本性变革，以确保双方在ESG标准上的一致性（Feng，2021）。此类变革可能涉及组织文化、管理流程和业务模式的深层次调整，而这些调整往往伴随着高昂的时间和资金成本。对于这类ESG表现卓越的企业而言，在并购整合时需要考虑ESG因素（孟凡臣和谷洲洋，2021）。例如，在并购过程中，这些企业会对目标企业的环境标准、社会责任实践和治理结构进行详尽评估与针对性整合。这一过程不仅涉及复杂的合规性审查，还可能需要对目标企业的运营体系进行全面调整，以符合并购企业的ESG标准。这些调整可能包括对环境管理系统的升级、社会责任项目的重新规划以及治理结构的优化等（Berchicci等，2012）。由于并购双方在这些标准和实践上可能存在较大差异，整合过程通常面临较高的成本投入和时间消耗，最终对并购的短期市场反应产生负面影响。

综上所述，ESG表现良好的并购企业长期绩效更优，但并购后的短期内，由于其独特的绿色技术、社会责任实践和治理结构，可能面临复杂的整合过程，进而对市场反应产生负面影响。据此，提出假设1：

H1：ESG表现良好的企业并购后短期市场反应更差。

通常来说，ESG表现良好的并购企业应凭借其在环境、社会责任及公司治理方面的优势，向市场传递积极信号。然而，部分ESG表现优异的并购企业却可能在短期内遭遇负面市场反应，这并非因其ESG实践存在缺陷，而是信息不对称打破了应有的市场反馈机制，阻碍了ESG信号的有效传递。根据信号传递理论，企业的ESG表现是向市场传递其质量和价值的重要信号（Khemir等，2019；李诗和黄世忠，2022；李泽浩等，2024）。然而，在信息不对称的环境中，这一信号难以被投资者充分感知，反而易引发认知偏差。一方面，投资者可能因不了解并购企业ESG投入的具体情况，将其视为不必要的成本支出或是“漂绿”行为（上官泽明和张媛媛，2023），从而对企业的盈利能力产生担忧。另一方面，投资者由于缺乏足够信息验证ESG实践与并购战略的协同性（Rahat和Nguyen，2024），可能会对其ESG表现产生怀疑，进而做出负面反应。这种决策并非基于对并购企业实际ESG表现的客观评价，而是信息不对称引发的非理性判断。此外，并购交易本身的复杂性会进一步强化信息不对称在ESG影响并购短期市场反应关系中的调节作用。并购涉及目标企业的价值评估、协同效应预测等多个方面，这些都需要大量的信息支持（Cuypers等，2017）。当并购企业具有良好的ESG表现时，投资者需要判断这些ESG优势能否在并购后转化为协同效应，提升整体价值。但信息不对称使投资者难以获取足够信息来进行此类判断，只能基于有限的信息进行推测。他们可能会误判并购企业ESG优势与目标企业的匹配性，甚至对并购后的整合效果产生悲观预期，导致短期市场反应不佳。据此，提出假设2：

H2：信息不对称会加剧ESG表现对并购短期市场反应的负向影响。

非沉淀性冗余资源的存在为企业提供了战略灵活性，使其能够快速适应环境变化。冗余资源是指超出企业内部即时运作所需的资源储备，被界定为由特定个体或团体操控的、用于抵御外部环境变化冲击的资源（Cyert和March，2003）。根据Sharfman等（1988）的分类，冗余资源可划分为沉淀性冗余资源和非沉淀性冗余资源。沉淀性冗余资源专用性强、流动性受限，而非沉淀性冗余资源具有较高的流动性和灵活性，能够适应多样化的战略需求。非沉淀性冗余资源的作用机制在于其灵活性为企业提供了更多的调整空间，使企业能够快速适应环境变化。在并购情境下，并购前留存的非沉淀性冗余资源可在并购后企业中共享，从而有助于缓解短期ESG整合压力，改善并购企业的短期市场反应（Zhou等，2023）。当非沉淀性冗余资源充裕时，ESG表现良好的企业能够更有效地利用这些资源缓解因ESG标准较高带来的短期压力。非沉淀性冗余资源的流动性和灵活性使得企业能够在并购过程中快速重新配置和优化资源，以适应新的组织结构和运营需求（季桓永等，2019；周霞等，2020），从而缓解因ESG标准较高带来的短期压力，在一定程度上抵消ESG表现对并购后短期市场反应的负向影响。据此，提出假设3：

H3：非沉淀性冗余资源能够缓解ESG表现对并购短期市场反应的负向影响。

六、结论与启示

（一）研究结论

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