（一）文献回顾

1. 风险投资治理效应研究

风险投资机构根据其所有权类型，可以分为独立风险投资机构和附属风险投资机构。前者主要代表风险基金或高净值个人进行投资，后者由特定利益实体设立，服务于该实体的经济利益，如扶持供应链、价值链或生态链企业。根据设立主体的不同，附属风险投资机构包括企业风险投资机构、银行风险投资机构和政府风险投资机构。以政府风险投资机构（GVC）为例，研究发现，有政府风险投资机构背景的混合风险投资能够更大程度地缓解被投资公司的融资约束，还能够在退出环节获得比较高的回报（Pahnke等，2015；Brander等，2015）。

在投资类型上，风险投资更偏好于联合投资方式。联合投资的效果比单一投资更好，主要体现在：一方面，联合投资可以分摊投资带来的风险。风险投资项目遵循高风险高收益的原则，但考虑到成本收益原则，会进行风险分散。另一方面，当两家以上的风险投资机构合作时，其资源和技术结合能够带来“1+1>2”的效果，提供更高效的增值服务，获取更大的利益（Brander 等，2002）。并且，研究发现，当领投机构与初创企业之间文化和地理距离更近，越处于靠后的融资阶段时，领投机构更偏向于采取联合投资方式，同时，联合投资方式下领投机构成功退出的概率明显增加（李建军等，2021）。

风险投资投后管理是风险投资中一个重要环节，也是上市企业和风险投资机构的共同关注点。风险投资机构有足够充分的理由参与公司治理环节，提供自身所具备的资源（Gompers等，2020），并且能够降低代理成本（彭涛等，2018）。研究发现，风险投资派驻董事后，可以使企业创新成果既有“量”的提升，更有“质”的飞跃（Pahnke等，2015；熊家财和桂荷发，2018）。一般来说，风投机构能够通过资金投入和专业团队参与公司治理。比如，风险投资能够通过提供资金支持缓解企业的融资约束（单志诚和贺炎林，2022），且有风投持股的公司顾客稳定性更好（张广冬和邵艳，2022）。

2.大股东掏空的相关研究

已有研究认为，以其他应收款借贷为代表的资金占用（Jiang等，2010）、通过关联交易获利、操纵业绩影响利润分配、IPO过程中流通股和非流通股的不同配价实现利润转移、过度举债等都是大股东掏空的形式（Cheung等，2009；Aharon等，2009；吴国鼎，2022）。2003年证监会和国务院国资委联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》 ，2005年国务院转批证监会关于提高上市公司质量意见的通知，2006年证监会等发布《关于进一步做好清理大股东占用上市公司资金工作的通知》，以资金占用或转移资金为方式的掏空受到严格监管（Jiang 和Kim，2015，2020；吴先聪等，2016）。

大股东掏空的治理因素主要分为内部治理和外部治理两个方面。早期的研究主要关注内部治理。例如，制衡的股权结构能抑制大股东通过股权控制实施掏空行为（唐建新等，2013）。高质量的内部控制能够有效管控避税引致的大股东掏空风险（张新民等，2021）。本地独董能够有效约束大股东掏空行为，但较高的薪酬会削弱独立董事的独立性，从而加剧大股东掏空程度（周泽将和高雅，2019；卢太平和马腾飞，2021）。近年来，大股东掏空的治理因素研究逐步转向外部视角。例如，良好的营商环境和严格的监管能够有效抑制大股东掏空（Jiang等，2010；雷玲等，2021）。放松卖空管制让中小股东在察觉到大股东掏空行为后可以通过卖空行为造成股价下跌，使大股东掏空的收益小于股价下跌的损失，从而约束大股东掏空行为（侯青川等，2017）。资本市场开放通过加强股权制衡、改善信息环境以及增加抛售压力等途径遏制了大股东掏空行为（孙泽宇等，2020）。审计师对掏空事项的关注能够缓解资金占用和关联交易两种形式的大股东掏空行为（Jiang等，2010；耀友福，2022a）。此外，数字经济发展和数字技术进步实现了对大股东掏空的技术治理（张嘉伟等，2023）。

来自违规治理的证据显示，与强有力的外部监督相比，内部治理机制繁多但总体乏力，局限在董事会内部制衡（张斐燕等，2022）等方面。那么，在大股东掏空方面，风险投资作为外部利益相关者，能否发挥来自外部的治理监督作用，需要进一步实证检验。

（二）假设提出

1.风险投资与大股东掏空行为

本文认为，风险投资作为重要的机构投资者，有动机和能力监督大股东掏空行为，维护自身合法权益。

首先，风险投资机构有动机抑制大股东掏空行为。大股东掏空行为属于机会主义行为，损害了投资者的利益（林少伟，2018），也会对公司获利能力产生抑制作用，此时风险投资的投资报酬率无法达到期望值，会倒逼风险投资机构维护中小股东投资者的利益，对大股东的行为提出抗议，有效抑制大股东掏空行为。其次，风险投资机构有能力监督和抑制大股东对公司资源的掏空行为。一方面，风险投资机构从管理投入等方面影响被投资企业的运营能力，例如签订业绩契约、分阶段出资、收集或监控企业经营信息等，这些措施能够约束大股东的机会主义行为（操武，2020）。另一方面，风险投资机构参与公司治理的形式之一是派驻新的管理者或委托原来的内部管理者参与有关公司和自身利益的重大事项决策，具有一定的话语权，这有助于从内部提升公司决策质量和治理效能，防止董事会和高管成为配合大股东掏空的工具。最后，风险投资机构多以联合持股的方式进行对外投资，这种投资方式可以实现技能专长的互补，所发挥的监督作用比较明显。

因此，本文提出以下假设：

H1：在控制其他影响因素情况下，风险投资机构介入可以抑制大股东掏空行为。

2.高管超额薪酬激励的机制作用

如前所述，风险投资机构在公司内部治理的介入是抑制大股东掏空的重要机制。避免企业内部人与大股东合谋掏空的具体方式之一是风投机构作为股东参与薪酬制度安排，通过给予内部人薪酬激励强化内部管理。本文认为，高管超额薪酬能够激励管理层从内部抑制大股东掏空行为，即风险投资可以通过提高高管薪酬促使其为增加企业价值而积极履职，抑制大股东掏空行为。

风险投资机构作为一种营利性的组织，派驻管理者参与每一个被投资公司的日常经营活动会增加人力资源成本从而降低投资回报，故风险投资机构希望能在公司内部找到维护自己利益的代理人。由于高管对公司日常经营管理活动十分熟悉，且拥有内部资源配置的管理权，成为最合适的人选。已有研究表明，风险投资机构的存在会提高管理层薪酬水平，既向市场传递公司具有竞争力的信号，也帮助被投资企业招揽新的管理人才（陈闯等，2017；蔡宁等，2017）。给予超额薪酬成为风险投资机构防止人才流失、激励管理者并促使其积极履职的治理工具（Fama等，1980；Oyer等，2004）。

对高管而言，高管对于自身薪酬的关注度更多是对自身能力的认可所要求的必要报酬，而非简单的自利动机。方军雄（2012）的研究表明，领取超额薪酬的高管意味着能力更强，公司对其期望也越高。因此，在物质激励下，被授予更高薪酬的高管会更积极履行管理职责（罗昆和徐智铭，2018）。与此同时，大股东掏空行为会导致公司价值减损，不利于高管向劳动力市场展示工作能力，进而导致高管的职业声誉受损。可以预期的是，若大股东的掏空行为对公司业绩产生不利影响，高管会采取行动抑制大股东掏空，如在日常工作中限制大股东转移资产等行为。

综上所述，风险投资机构参与公司治理后，可以通过高薪激励管理层发挥主观能动性，共同监督和抑制大股东自利行为。因此，本文提出以下假设：

H2：风险投资能够通过向高管提供超额薪酬，提高高管工作积极性，从而抑制大股东掏空行为。

3.数字化转型的调节效应

数字化转型本身能够优化公司治理机制。已有研究表明，数字化转型能抑制大股东掏空（耀友福，2022b），推动企业实际控制权由财务资本让渡于智力资本（马连福等，2022），并抑制高管腐败行为和盈余操纵（罗进辉和巫奕龙，2021；邵剑兵和王露晔，2023），进一步提高内部控制质量（张钦成和杨明增，2022；张瑞琛等，2023）。

对于数字化转型程度更高的企业而言，风险投资介入对大股东掏空行为的抑制作用更强。一方面，数字化转型能够为风险投资机构参与公司治理提供技术保障。例如，实现董事会会议纪要、决议文件等自动化管理，确保所有文件的完整性和可追溯性，减少人为篡改的可能性。另一方面，数字化转型能够提供可视化的财务与运营数据，从而缓解企业内外部之间的信息不对称。数字系统可以提供实时监控与交易记录留痕，风险投资机构可据此调阅企业与关联交易相关的财务与业务记录，及时制止大股东通过关联交易、资金占用等方式进行的掏空行为。

综上所述，随着企业数字化转型的深入，作为外部人的风险投资机构可以更高效地履行监督职能，发挥更强的治理优化作用。因此，本文提出以下假设：

H3：数字化转型程度越高，风险投资越能够抑制大股东掏空行为。

本文基于2009~2022年A股非金融上市公司数据，实证检验了风险投资机构参与公司治理对大股东掏空行为的影响及其作用机制。结论如下：（1）风险投资可以有效抑制大股东掏空行为。（2）机制检验结果表明，风险投资机构介入企业可以通过提供超额薪酬激励高管，从而形成内外监督合力，以此抑制大股东掏空行为。（3）对于数字化转型程度更高的企业而言，风险投资介入对大股东掏空行为的抑制作用更强。（4）异质性分析结果表明，在风险投资机构联合持股和内部控制质量较低的企业中，风险投资的公司治理效应更显著。

通过本文的研究结论，可以得到如下启示：政府相关部门应根据实际情况支持、引导风险投资机构参与上市公司治理，通过优化投资环节的审核程序等提高风险投资的效率。同时，严格限制大股东的自利行为，强化关联交易事项等信息披露，严格监管上市公司资产转移等掏空行为。风险投资机构应认识到，参与投后管理不比决定投资项目的重要性低，因此风险投资机构必须做好参与公司治理的准备，保持高水准的专业团队素质，注重联合投资，在实际操作中秉持合作共赢的态度，加强对被投资企业的监督和管理。同时，风险投资应该保持其特有的独立性，避免利益联结导致丧失其监督作用。风险投资能够借助高管这一内部人员限制大股东自利行为，因此，可以通过设置合理的薪酬奖励、股权激励等方式，完善公司激励制度，鼓励高管发挥主观能动性，在大股东侵占公司内部资产时及时制止。除此以外，公司应高度重视数字化转型，为有效抑制大股东掏空创造良好条件。

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