市值作为衡量上市公司综合实力和市场竞争力的重要指标，关乎包括公司控股股东在内的股东、经理人等利益相关者的利益及证券市场的健康发展。然而，在我国股票市场中，国有企业，尤其是业绩较好的优质国有企业，估值偏低成为一个广受关注的问题（王利娜，2024）。为推动上市公司通过市值管理提高公司质量，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）明确提出，要制定上市公司市值管理指引，并研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。为落实新“国九条”的精神，证监会于2024年11月发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司市值管理应当以提高公司质量为基础，聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购及其他合法合规的方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量。该指引的出台为上市公司进行市值管理提供了遵循和依据。然而，现有关于市值管理的理论探讨还存在各种分歧，导致有关上市公司市值管理的理解还存在一些误解，有的认为上市公司市值管理等同于价值管理，只要做好公司内在价值创造就能更好地回报股东（吕飞等，2016）；还有的将市值管理理解为股票价格的管理，导致市值管理沦为操纵股票价格的工具（李旎等，2018a）。因而，探究上市公司市值管理理论和实现路径，不仅有助于澄清有关市值管理的误解，还可以帮助上市公司做好市值管理工作。

上市公司的市值是公司内在价值与投资者对公司未来发展预期的综合体现。从理论上而言，内在价值是评估上市公司市值的基础，但市值也会受到证券市场投资者对公司内在价值认可程度的影响。

传统的市值评估方法存在多种模型。按照“市值=股价×股本”的计算公式，公司的市值取决于公司总股本和股票市场价值。在股本数不变的情况下，市值的大小取决于股价高低。但不能简单将市值理解为股价和股本的乘积，否则就会陷入操纵股价的陷阱。因为公司的内在价值是公司股票定价的基础，股票价格只是公司内在价值的市场反应，并受政治、宏观经济、股票市场走势、公司所处行业、投资者情绪及公司治理、信息披露、分红、并购重组等诸多因素的影响。从这个意义而言，市值管理的本质是通过价值创造使公司的内在价值最大化，并通过合法合规的方法和手段使公司创造的内在价值在资本市场得到体现。

如果按照“市值=税后净利润×市盈率”的计算公式，公司的市值取决于公司的税后利润和市盈率。公司的税后利润是公司通过经营活动取得的，并且是评估公司内在价值的基础；市盈率则是投资者愿意为公司的每股收益支付的价格，反映了投资者对公司未来增长的预期。从这个意义而言，市值管理应该努力提高公司净利润水平和净利润增长率，促进公司内在价值的稳定增长，此外还要通过资本市场进行市盈率管理来促进公司市值的增长。

尽管不同模型的计算公式存在差异，但所有的计算公式都表明公司的内在价值是决定公司市值的基础，并受资本市场的影响，即公司创造的内在价值应得到资本市场的认可。由此可见，市值管理的本质是以价值创造为核心，在促进公司内在价值稳定增长的基础上，实现企业内在价值与市场价值相匹配（汤谷良和李梦琳，2013）。而将公司创造的内在价值转化为市场价值，实现企业内在价值与市场价值相匹配，则需要通过信息披露、投资者关系管理、分红、股票增持等价值实现方法和手段将公司创造的内在价值清晰地描述并传递给资本市场；还需要通过并购重组、股权激励、再融资等价值经营工具使得市场价值与内在价值相匹配。因而，价值创造是市值管理的基础，价值实现是市值管理的目的，价值经营是市值管理的手段（刘国芳，2015）。

市值管理强调价值创造是提升公司市值的核心，公司需通过资本运作等价值经营的手段进行价值管理，并通过恰当的价值实现方法和手段将公司创造的价值传递给资本市场，实现公司的内在价值与市场价值相匹配。如果将市值管理理解为单纯的股票价格管理，通过种种手段操纵股票价格来实现市值最大化，就会陷入操纵股票价格的陷阱。通过操纵股票价格实现市值最大化并不能增加公司的内在价值，是一种伪市值管理行为。伪市值管理本质是上市公司及实控人与相关机构和个人相互勾结，通过编造题材“热点”、“忽悠式”并购、滥用股份增减持手段、操纵上市公司的信息披露等方式操纵公司股票价格，牟取私利的非法行为（洪智武和沈洁，2022）。伪市值管理往往打着“市值管理”的旗号，实质为操纵股票价格的行为，易导致公司的市值偏离其内在价值，不仅直接损害证券市场投资者等利益相关者的权益，还会导致资本市场的资源错配、股票价格的剧烈波动，扰乱证券市场的正常秩序，并影响到证券市场的长期健康发展。

上市公司的市值是衡量公司综合实力的重要指标。高市值公司可以降低经理人被解聘的概率，有助于提高其薪酬（Fee和Hadlock，2004）。较高的市值还可以增加公司债务融资、股权融资的选择机会，缓解融资约束，降低融资成本（Graham和Harvey，2001）。此外，市值被低估的公司易引发恶意并购，导致公司控制权的转移（Jensen和Ruback，1983）。有效的市值管理可以避免因市值被低估带来的恶意收购，并增强公司的并购能力（Rhodes-Kropf等，2005）。高市值公司还可以降低股权质押后控制权转移的风险（谢德仁和廖珂，2018；张浩和陈瀚斌，2023），提高可转换债券和股票期权行权的概率。因而，做好市值管理是上市公司经营管理的内在要求。

市值管理是促进上市公司投资价值合理反映内在价值的重要手段。信息不对称（Bushee等，2010）、投资者情绪（Baker和Wurgler，2007）及上市公司大股东、管理层的机会主义行为（章卫东，2010）等易导致股票价格错误定价，使公司创造的内在价值无法在证券市场得到合理反映。这就要求上市公司不仅要致力于价值创造，还要充分运用资本运作的工具，使得公司创造的内在价值在证券市场得到合理反映，即公司市场价值能充分体现公司的内在价值。

将市值管理作为考核上市公司绩效的重要指标是完善上市公司考核机制的重要举措。税后利润、ROE、EVA等传统的考核指标只能反映上市公司静态的经营绩效情况，无法体现投资者对公司未来绩效增长的预期。市值作为公司内在价值和投资者对公司未来增长和盈利能力预期的综合体现，用于考核上市公司绩效，有助于引导上市公司着力提高经营管理水平，促进公司价值稳定增长，同时促使上市公司更加关注其在资本市场的表现。因而，把市值管理作为考核上市公司绩效的重要指标，有助于引导上市公司价值创造，并采用多种合法合规的手段促使上市公司价值与市值相匹配。

为推进市值考核在上市公司的实施，我国出台了一系列政策。早在2005年9月，国务院国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》就提出“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”。2014年5月9日，国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。2024年1月24日，国务院国资委相关负责人在国新办新闻发布会上明确表示要“把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”。2024年4月12日发布的新“国九条”强调，要推动上市公司通过市值管理来提升投资价值。为落实新“国九条”的精神，2024年11月，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，该指引的出台为上市公司市值管理提供了遵循和依据。因而，上市公司尤其是国有控股上市公司应该根据自身的实际情况制定市值管理方案。

企业价值管理理论最早可以追溯到Fisher（1906）提出的资本价值理论，20世纪50年代，Modigliani和Miller构建了基于现金流量的价值评估体系，提出了企业价值的概念。Modigliani和Miller（1958）有关企业价值等于按与其风险相匹配的折现率对预期现金流进行贴现的观点对价值管理理论作出了贡献。到21世纪初，麦肯锡顾问公司的Copeland等（2002）明确提出了价值管理的概念和应用模型，他们认为只有当资本回报超过资本成本时，才能为公司创造价值，并认为企业的价值管理是以价值评估为基础、以价值增长为目的的一种综合管理模式。该理论的提出为价值管理的推广和应用作出了重要贡献，标志着价值管理理论的正式形成。

不同于利润最大化、股东权益最大化，企业价值最大化的企业管理理念突出强调企业价值在企业管理中的核心地位。企业价值最大化管理理念的提出，表明企业经营管理的目标不再是利润最大化和股东财富的最大化，而是利益相关者利益的最大化，这直接引发了企业经营理念与目标的重构。

尽管价值管理理论被欧美等成熟资本市场广泛运用。但只有当资本市场有效时企业创造的价值才会直接体现在公司的股票价格上，非有效的资本市场可能导致公司的市场价值与内在价值无法建立起联系（Fama，1965；Baker和Wurgler，2007）。此外，投资者非理性也可能导致公司的股票价格偏离内在价值（Baker和Wurgler，2007）。在有效的资本市场中，上市公司的内在价值基本上能够同步在证券市场得到合理反映，因而上市公司只需要做好公司的价值管理（刘国芳，2007）。

有效市场假设认为，投资者总是理性地进行证券交易，股票价格完全反映了公司的内在价值（Stein，1996）。但如果资本市场有效性不足，投资者与上市公司存在信息不对称，往往会导致公司的股票价格偏离其内在价值，即使上市公司创造了较高的内在价值，股票价格不一定涨，甚至还有可能跌；而内在价值减少的公司，股票价格也不一定跌，还有可能涨。此时公司股票价格不能真实反映公司内在价值的变化情况。行为金融学理论认为，投资者行为亦会影响公司股票的价格，以中小投资者为主的投资者群体普遍存在非理性行为，偏好短线交易、炒作小盘股、炒作题材，往往导致大盘蓝筹上市公司特别是大盘蓝筹国有控股上市公司的市值被低估，而小盘股、新股的市值却被高估，上市公司市值偏离公司内在价值。此外，大股东的利益诉求和中小股东并不一致，以股东价值最大化为目标容易演变成大股东利益最大化。在大股东控制的公司治理背景下，上市公司的实际控制人、高级管理人员等关键少数可能与机构投资者合谋，通过操纵上市公司信息披露、“忽悠式”并购、内幕交易等手段干预公司股票价格，导致上市公司股票价格剧烈波动，引发上市公司尤其是小盘股的市值偏离内在价值。

市值管理与价值管理有着显著区别。首先，价值管理的目标是实现公司内在价值的最大化，而市值管理则以提升上市公司质量和投资价值为目标，在创造内在价值的基础上，还需要通过资本运作等手段实现公司市值最大化。其次，企业价值取决于企业未来现金流的贴现，在贴现率既定的情况下，价值管理活动的主要目的是促进企业现金流的稳定增长，实现企业内在价值最大化；而市值则取决于公司发行在外的股份总数与股票价格的乘积，在股本不变的情况下，需着力实现股票价格最大化。在资本市场不完全有效的情况下，股票价格不一定能够准确反映公司的内在价值。这就要通过信息披露、投资者关系管理等方式，获得资本市场投资者认可。因而市值管理不仅要促进公司内在价值的稳定增长，而且还要通过资本运作、信息披露等手段向资本市场传递价值信号，实现公司市值与内在价值相匹配。再次，价值管理是基于有效资本市场及公司股权分散特征提出的，既适用于上市公司也适合非上市公司；而市值管理是基于弱性资本市场、投资者非理性及大多数上市公司存在控股股东的实际情况提出的，只适用于上市公司。尽管如此，两者也有着共同的特征，即均通过促进企业现金流增长实现内在价值最大化，价值创造仍然是市值管理的基础和源泉。