2016年，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，提出“支持具备条件的国有创业投资企业开展混合所有制改革试点，探索国有创业投资企业和创业投资管理企业核心团队持股和跟投”。国务院于2019年印发的《改革国有资本授权经营体制方案》中，再次明确“支持国有创业投资企业、创业投资管理企业等新产业、新业态、新商业模式类企业的核心团队持股和跟投”。“员工跟投”这一新型治理机制受到广泛关注，并在一些企业中得到了一定程度的实施运用。

然而，员工跟投在我国尚处于实践摸索阶段，还没有成熟的理论解释以及专门的政策指引^①。本文将围绕员工跟投展开讨论。首先，对员工跟投的概念进行辨析，梳理出员工跟投在跟投主体、跟投形式以及适用范围三个方面的基本特征。其次，以海康威视的案例解析员工跟投的实践运用，重点分析其实施方案、治理效应等内容，进而从公司治理机制的视角探析员工跟投的治理属性。最后，引入商业模式创新的思维来解释员工跟投的生效路径，并指出实施过程中可能面临的一些困难及解决思路。

本文可能的边际贡献如下：（1）员工跟投是一种尚处于实践探索阶段的新型治理机制，本文尝试对其进行理论研究和案例分析，具有理论和现实意义。（2）本文基于公司治理机制的视角剖析员工跟投的治理属性，补充了公司治理相关文献。（3）本文讨论了员工跟投的生效路径以及实施员工跟投可能面临的困难与解决思路，可为员工跟投在我国规范、持续以及推广应用提供参考。

（一）员工跟投的概念与一般实现形式

员工跟投在治理方式上类似于“事业合伙人制”，是一种在新设业务时吸纳员工作为股东的股权制度安排，理论上可使企业价值驱动体系从所有者驱动升级为整个经营团队驱动（李文贵和余明桂，2015）。作为领投者的企业本身（实质是核心股东）与作为跟投者的企业员工联合持有该项目的全部股份，共同合作建立、发展和管理一个事业。其中对项目决策与后续发展影响程度较高的管理层与核心骨干员工一般要求强制跟投，普通员工则自愿跟投，并且约定所有跟投的员工在项目结束后或一定周期内必须退出，即便是非项目制的产品和业务，也会事先约定一个明确的结束期和回购条款（李鹏飞，2020）。

员工跟投的一般实现形式如下^②：公司员工（强制+自愿）出资成立跟投平台（合伙企业）；跟投平台代表员工跟随投资由公司领投的、新设的创新创业项目或子公司；跟投员工参与跟投项目的具体管理与运营，其中核心员工行使决策权；跟投项目结束、上市或者到了约定退出期限，跟投员工转让跟投股份，退出原来跟投项目，等待新设跟投项目。

（二）员工跟投的基本特征

员工跟投在跟投主体、跟投形式以及适用范围方面有其固有特征，下文将围绕这些方面对其展开讨论。

1.跟投主体：向核心员工倾斜

员工跟投中的跟投者向以技术骨干为主的核心员工倾斜，例如海康威视、恒生电子等。这一点与员工持股计划的发展相类似，侧重激励核心员工的治理机制能够在制度创新的基础上进一步推动技术创新 （曹玉珊和魏露露，2019）。此外，在治理程度方面，强制跟投的管理层与核心员工对跟投项目的具体管理与运营既分享收益也参与决策，然而自愿跟投的普通员工基本仅有收益分享权而无决策权^③。

2.跟投形式：因创新而生的分散性跟投

领投者与跟投者联合持有跟投项目的全部股份，表面看似是一种股权投资。但是不同于以往的股权投资，员工跟投的投资对象是公司增量业务所派生出来的新设项目或公司，通常是若干个创新项目或创新业务子公司，而非公司整体。实践中的跟投行为一般是通过跟投平台（通常是跟投者团队事先组建的控股公司性质的合伙企业）持股来完成，而并非员工个人直接跟投项目。

3.适用范围：高新技术型企业较多

员工跟投不仅适用于上市公司，也适用于非上市公司。一般来说，重视创新产出、研发技术以及对核心技术人才需求较大的企业（如高新技术型企业），或人员稳定性较差的企业，通过员工跟投可以增加核心员工的忠诚度，减少技术人才的流失。反观生产技术单一、创新空间狭小、以流水线生产为主的传统制造业企业，其制造工艺简单、员工可替代性高，实施员工跟投的意义可能大打折扣。

（三）员工跟投与员工持股计划的比较分析

一般而言，从“员工”一词出发讨论的激励机制大多集中在“员工持股计划”方面（孟庆斌等，2019）。所以，将员工跟投与员工持股计划进行比较分析，可以更加深入地了解前者。李鹏飞（2020）研究发现，员工跟投与员工持股计划均为基于增量引入、风险与收益对等原则的中长期权益性激励方式。二者非常容易相互混淆，但在风险收益、持股形式、退出机制等方面有着显著的区别，具体如表1所示。

综合表1所述，结合当前实践，可以看出：（1）就员工受益的风险性而言，员工持股计划的持股对象是整个公司，而员工跟投的持股对象多为新设项目或公司，后者具备一定的创新创业属性因此有着非常强的风险性和不确定性，“对赌”性质更明显，更加适合风险偏好型的那一类员工群体。（2）就持股形式而言，员工跟投具备“上持下”这一特点，即允许上级公司管理层及员工以资金跟投的方式到创新创业子公司任职，可见员工跟投具有较强的“身股”“岗股”特点。（3）就退出机制而言，待跟投项目结束、上市或者到了约定退出期限时，跟投员工强制退出原来跟投项目，一般不得继承、转让和质押。即便是非项目制的产品和业务，也会事先约定一个明确的结束期和回购条款（李鹏飞，2020）。从这些意义上讲，员工跟投可能是员工持股计划的有益补充。事实上，亦有一定数量的企业同时采用了这两种治理机制，比如前面提到的海康威视。

（四）员工跟投与机构投资者跟投的比较分析

企业外部的一些相关主体也会发生各种各样的跟投行为并且最终内化为公司的治理机制，例如“机构投资者治理”。一般地，资本市场中的跟投行为可被概括为狭义的跟投行为和广义的跟投行为两大类别。狭义的跟投行为，通常是指早于或同步于跟投项目确立的跟投行为，包括：（1）私募基金等联合投资中跟投者对领投者（主发起人）的自愿跟投行为（Wright和Lockett，2003）；（2）保荐机构（券商）对其保荐的上市公司的强制跟投行为，旨在通过市场化的资本约束方式，将投资者利益与保荐机构捆绑，敦促其更好地履行“看门人”职责（科创板首次在IPO时试点了该跟投制度）。广义的跟投行为，通常是指晚于跟投项目确立的跟投行为，包括：（1）个体投资者（散户）对市场中其他投资者的学习与模仿所形成的自愿跟投行为（又称“羊群行为”）（Lakonishok等，1992），明显存在于我国股市；（2）机构投资者对实体企业控股股东的自愿跟投行为，能够在公司治理中发挥积极作用，帮助提高公司业绩（何丹等，2014）。

普遍认为，机构投资者实际承担着一定的监督角色（伊志宏等，2009）。站在“跟投”的角度，员工跟投与机构投资者治理（这里或可换称“机构投资者跟投”）同样都是跟投者通过对企业控股股东^⑤的跟投而让自身承担一定监督角色的治理机制。特别地，如果把员工跟投的平台（如海康威视的“跟投合伙企业”）也视同某种“机构”的话，那么员工跟投实质上也是“机构投资者跟投”。

然而，由于跟投者的不同，这两种跟投机制之间也存在差异：（1）在进入模式方面，引入员工跟投通常是为了激发员工创业激情，促使员工加大智力资本的投入，需要协商作价折股、确定跟投比例以及“虚拟股”的比重，往往“同股不同权”。而引入机构投资者治理则主要是为了吸收整笔的财务资本及其附带的专业监督能力，一般是现金购股或换股、“实股”持股以及“同股同权”。（2）在限制条件方面，较之员工跟投的特定“捆绑”周期、期满强制退出以及周期内的严格约束等，对机构投资者参与治理的要求更为宽松、简约，比如允许其转让或质押所持股份。同样地，从这些意义上讲，员工跟投也可以是机构投资者治理的有益补充。考虑到这两种治理机制兴起的时间先后顺序以及机构投资者跟投对于公司整体的直接作用，可以认为，实施员工跟投的公司一般都了解甚或引入了机构投资者治理，类似机构投资者的员工跟投平台或许就是证据。

前文初步梳理了员工跟投的一些基本特征，本部分将以海康威视为例对员工跟投的实践运用进行观察，重点分析其实施方案、治理效应以及治理属性等内容。

海康威视的员工跟投机制从2016年开始实施并逐步完善，截至2023年2月，海康威视以员工跟投形式先后成立八家创新业务子公司，详细内容见下文。

（一）员工跟投的实施方案

杭州海康威视数字技术股份有限公司（股票简称“海康威视”，股票代码002415）成立于2001年，总部位于浙江省杭州市，于2010年5月在深圳证券交易所挂牌上市。公司所属行业为电子设备和仪器，主营业务为安防监控设备的研发、生产和销售，安防整体解决方案的制定和实施，涉及视频监控数字化、网络化、智能化的研发和系统解决方案提供，以及机器人红外热成像汽车电子等创新业务。

1.跟投员工的构成

海康威视在2020年制定的《核心员工跟投创新业务管理办法》中提到，员工跟投旨在将“股东利益、公司利益和员工个人利益有机结合，实现公司持续、健康发展，建立核心员工从职业经理人向合伙人转变的机制，激发核心员工创新创业激情”。如此看来，海康威视的跟投员工相当于公司的事业合伙人，与公司构成利益共同体。

海康威视的员工跟投根据适用对象的不同分为A计划和B计划。A计划的适用对象由海康威视股份公司及其全资子公司、创新业务子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成，强制跟投各类创新业务，确保海康威视核心员工与公司创新业务牢牢绑定。B计划的适用对象由创新业务子公司核心员工且是全职员工组成，参与跟投各自所属创新业务子公司，旨在进一步激发创新业务子公司员工的创造力和拼搏精神。B计划跟投员工仅在特定创新业务子公司中享有权益。

2.部分跟投员工的任职情况

海康威视目前已经建立了八家创新业务子公司，本文据已披露出的各创新业务子公司主要人员信息，整理出表2。

通过表2可知，创新业务子公司的法人代表与监事均为现任或曾任海康威视的中高级管理层，这一“上持下”特点有助于驱动管理层实现自我激励与约束的双重治理目标。此外，无论是中层管理人员还是高层管理人员，大多具备一定的技术背景，这说明海康威视对技术研发能力十分注重。

3.员工跟投的实施流程

八家创新业务子公司的直投方均为海康威视和杭州阡陌青荷股权投资合伙企业^⑥（以下简称“跟投合伙企业”），分别持有创新业务子公司60%和40%的股权。这个跟投合伙企业并不是由管理层和核心员工直接持股，而是由海康威视全资控股的股权投资公司作为普通合伙人（GP），中建投信托公司通过资产管理计划作为有限合伙人（LP）。跟投员工与海康威视工会委员会（以下简称“海康威视工会”）签署《委托投资协议》，委托海康威视工会进行投资，海康威视工会与中建投信托公司合作，设立资产管理计划，由信托公司作为合伙企业的LP，将信托资金投资于创新业务子公司。该跟投形式如图1所示。

由图1可以看出，跟投员工通过购买资产管理计划或认购管理计划的份额作为LP间接实现员工跟投，公司主导的股权投资公司作为GP。跟投平台每年进行增资，增资部分对应的平台权益根据特定规则分配给符合跟投条件的员工。跟投员工自持有跟投平台权益后的5年为等待期，若在等待期内与公司或子公司的劳动关系解除或终止，则持有的跟投平台份额将由工会根据细则约定的价格退还清算价款。

（二）员工跟投的治理效应分析

海康威视员工跟投的实施流程很好地印证了表1所描述的员工跟投特点，明确地展现了跟投形式中的直接与间接持股，下文将进一步从生产经营活动、创新业务收入以及全要素生产率三个方面论述海康威视实施员工跟投的治理效应。

1.对生产经营活动的影响

海康威视以跟投形式设立的八家创新业务子公司与海康威视或具有一贯的技术基础，或面向同类客户提供产品与服务，或在上下游形成有效协同，其对应的八大创新业务包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等。

由表3可以发现，海康威视创新业务的生产经营活动以其视频技术为基础向智能家居、工业自动化、汽车电子、数据存储、医疗器械等领域延伸发展；以行业上下游业务为基础进行战略部署和长期发展；以用户需求为落脚点，不断开拓新技术和新应用，寻找更多市场机会。海康威视借助对具有较好前景的新兴市场和新兴业务进行布局，为公司长期持续发展夯实基础，注入并培育新的动力。通过Wind数据库搜索可知，海康威视近三年的净资产收益率、销售毛利率、净利润等财务指标大幅高于行业均值。

在创新产出方面，海康威视的专利获得数基本呈逐年递增趋势。如表4所示，2017年至2021年，海康威视公布的专利获得数从557个增长至1 718个，年均增长率约为33%。2022年，虽然海康威视专利获得数的增速有所放缓，但八家创新业务子公司之一的杭州萤石网络股份有限公司（简称“萤石网络”）的知识产权获得数仍呈现出增长的态势。

萤石网络于2022年在科创板成功上市，研究其创新产出具有一定代表性。萤石网络在云平台构建技术、视音频智能算法技术、产品智能化技术等领域，已取得了一系列科研成果。表5列示了截至2022年12月底萤石网络获得的知识产权。

如表5所示，萤石网络2022年发明专利新增申请数占累计申请数的30.5%，新增获得数占累计获得数的58.9%，可见员工跟投有助于持续提升研发能力。

2.对创新业务收入的影响

近年来，全球宏观经济波动加大，传统安防行业承受较大压力，但是海康威视创新业务继续保持快速发展，其发展速度大幅高于传统安防产品及服务的发展速度。

由图2数据可知，海康威视创新业务形成的营业收入从2015年的不到20亿元增长至2022年的150亿元以上，创新业务收入占营业收入的比重也逐步提升。根据公司2022年年度报告数据，创新业务收入在公司总体营收中占比18.12%。2022年的创新业务收入150.7亿元，较上年同比增长22.81%。其中智能家居业务收入40.77亿元，较上年同比增长3.26%；机器人业务收入39.16亿元，较上年同比增长41.81%；热成像业务收入27.9亿元，较上年同比增长26.01%。

3.对全要素生产率的影响

据海康威视《核心员工跟投创新业务管理办法》中所述，实施员工跟投的目的在于通过拓展创新业务支撑公司长期稳健发展。参考相关研究（王杰和刘斌，2014；肖曙光等，2020），本文使用LP法（Levinsohn和Petrin，2003）来测度海康威视2015 ~ 2022年的全要素生产率变化，旨在综合判断员工跟投实施后企业持续的发展质量。

首先，根据索洛余值法测算全要素生产率的公式进行变量定义。

LnY_it=αLnK_it+βLnL_it+γLnM_it+LnA_it

其中，LnA_it代表的即为对数形式的企业全要素生产率。Y_it、K_it、L_it、M_it分别表示i企业在t时期的总产出、资本投入、劳动投入、中间投入。参考张云等（2019）以及刘禹晴（2021）的研究，具体的变量定义如表6所示。数据来源于CSMAR数据库。

其次，录入海康威视的相关变量数据，并采用stata进行计算，最终得到结果如表7所示。

从表7的数据可知，海康威视的全要素生产率基本呈现逐渐攀升的趋势，这不仅反映出公司生产效率的不断提高，而且也表明在剔除了资本投入、劳动投入、中间投入等因素后，技术、创新等资源得到了有效利用。在员工跟投的实施过程中，海康威视不断开拓创新项目，促进了其创新能力，也向外部市场传递了良好的信号，有利于吸引外部投资及其他企业的战略合作，进而为公司未来的高质量发展奠定良好的基础。

（三）员工跟投的治理属性：激励与监督

基于上述海康威视员工跟投基本实施方案及其治理效应的分析，本文拟从公司治理机制的概念出发对员工跟投的治理属性（亦即员工跟投发挥作用之手段的性质）继续深入讨论。

通常认为，公司治理机制根据其属性分为两大类：一是激励，二是监督。两类治理机制各有其独特作用，但目标是一致的，即实现委托代理双方的总体利益最大化。因此，企业可同时运用两类机制，但是就某一具体的治理机制而言，可能会侧重上述两类属性中的一个方面。比如，机构投资者治理常常被认为是一种典型的监督机制（引入相对专业的新股东以加强对代理人的监督），而员工持股计划则倾向于被归入激励机制（股东给予代理人的股权激励）。

那么，作为一种新型的公司治理机制，员工跟投应如何界定其治理属性呢？本文认为，它是一种兼顾了激励与监督两类属性的混合机制。之所以使用“兼顾”一词，是因为“兼顾”的概念不仅有“包含”（激励与监督两类属性的简要组合）的意思，更有“平衡”（促使激励与监督的总收益大于激励与监督的总成本）的内涵。需要指出的是，海康威视在实施员工跟投之前，就已引入了机构投资者治理和员工持股计划。从这一点可以看出，员工跟投与该两类治理机制在属性上是有所区别的。

1.细化可资激励的利益点

员工跟投中员工持有的是公司所派生的新设项目或公司的股权，绑定的利益点是公司延伸出来的某一方面的增量业务或若干个相对独立的创新创业项目。由此可见，员工跟投中可资激励的利益点分散且具体。这些利益点使得企业与其利益相关者能够明确各自利益目标的实现过程。相比而言，员工持股计划涵盖的是所有业务的公司整体，员工跟投细化了可资激励的利益点，有利于快速化解企业与利益相关者之间的利益冲突。从多元化的激励方式来看，两种激励方式相结合，同时作用于企业整体和局部，更能调动员工的积极性。海康威视2022年年度报告中提到，将薪酬福利、股权激励、创新业务跟投等内容有机组合，形成了公司员工综合回报体系，员工参与分享公司成长的分配机制逐渐成熟。参与激励和跟投的广大员工，通过创造公司业绩获得个人的长期回报，使业务长远发展与人才持续成长相辅相成。

2.监督跟投项目的收益实现

事实上，任何治理机制皆包含管理层自利的成分，员工跟投亦是如此。员工跟投的投资与对赌性质、承担劣后责任的要求、天然“上持下”的持股关系以及明确的捆绑周期等特点都会驱使管理层（跟投员工）“选择”高收益的跟投项目，或者“培植”跟投项目的高收益。前者是指管理层利用内部人的信息优势选择那些收益高的项目，努力避开低收益甚至可能亏损的项目；后者是指管理层基于其自身权力将物力、财力、人力等资源向跟投项目倾斜，以确保跟投项目的收益率（熊锦秋，2016）。由于强制跟投，管理层难以仅“选择”高收益的跟投项目，于是更有动力“培植”跟投项目的高收益。

倘若从监督方式方面思考，员工跟投旨在引导员工“自律”亦即努力工作以提升所跟投项目的收益水平，进而间接地为公司整体创造价值。尽管管理层可能将资源向个别跟投项目倾斜以“培植”某个跟投项目的高收益，跟投员工也会承担起一定的监督角色，以避免自身利益以及企业利益受损。正如海康威视在其《核心员工跟投创新业务管理办法》中提到：执委会负责员工跟投方案的执行、跟投平台日常管理与监督；持有人会议由全体参与跟投的核心员工组成，是参与跟投员工进行民主决策的最高权力机关。

由前文可知，员工跟投是一种兼顾激励与监督性质的治理机制，本文将进一步讨论员工跟投这一治理机制的生效路径。本文认为，采用商业模式创新视角有助于形象地解释这一问题，因为“商业模式”考虑了企业及其利益相关者之间的关系，描述了所有参与者（即企业本身及其利益相关者）价值主张、价值创造、价值传递及价值获取的全过程（朱明洋等，2021）。因此，员工跟投不仅是一种新型的公司治理机制，还可以被认为是商业模式的一种创新。

（一）价值主张方面的创新

价值主张的形成应是企业与诸多利益相关者一起共同设计的成果，或主动倡议，或被动参与。在前述案例中，海康威视依托员工跟投孵化了八个创新子业务，其中海康微影、海康存储布局上游产业链，而萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康慧影布局下游终端应用市场。每一家创新业务子公司针对某一特定领域，是为专门化；少数几家子公司的领域聚类，业务形成模块化；当业务模块的数量增加到一定的程度，则可达成专业领域的多元化。显然，这种模式有助于快速抓取客户的价值主张并向其他利益相关者进行传递与分解。可见，在设计价值主张方面，员工跟投推动的商业模式创新主要表现为，通过价值主张设计的专门化、模块化及多元化，分散价值主张的设计风险，同时提升价值主张的可行性。如此一来，跟投员工可以借助企业的力量来实现创新创业的梦想。

（二）价值创造方面的创新

价值主张的落地即为价值创造。首先，经过必要的市场调研与分析，跟投员工提出若干个细分创新业务的建议（即创新创业梦想）；其次，每一个细分的创新业务，均可利用员工跟投平台，设立一个合伙项目（事业部）；再次，每一个合伙项目都凝聚了一群各自价值主张明确的利益相关者，相互帮助亦相互监督，协同推进价值创造过程。再以海康威视的创新子业务为例，这些项目或者有类似技术方面的合作，或者有客户资源方面的协作，或者能在上下游产生协同作用。其中，萤石网络与其合作伙伴联合设计了面向智能家居场景下消费者的智能新风、智能净水、窗帘机、智能宠物喂食器等创新品类产品。在价值创造方面，员工跟投推动的商业模式创新主要表现为，打造以跟投员工为纽带的利益相关者“事业共同体”，促进共同创造价值过程的可视化及协同化。

（三）价值传递方面的创新

紧随价值创造的下一个环节是价值分配。将创造出的价值传递、提交或交付给客户等外部利益相关者的过程通常又被称为价值传递，或者价值向外的分配。员工跟投在价值传递方面，主要创新之处表现为，所传递的价值兼具共享性与真实性。共享性是指，向每个利益相关者传递的价值份额在共同设计价值主张阶段就进行了商定。这一点，切实地呼应了“共同富裕”的基本思想，亦即共同富裕是全部利益相关者的富裕，不是少数人（控股股东、管理层）的富裕。真实性是指，以跟投员工为纽带的利益相关者“事业共同体”能够创造出以真实使用价值（有形及无形的商品）交易为支撑的价值。更为重要的是，依托“事业共同体”向事业合伙人回馈各自共同创造的真实价值必然会传递一种协同发展的精神，因此又巧妙地呼应了“共同富裕”另一层基本思想，即共同富裕是物质生活和精神生活的全面富裕。

（四）价值获取方面的创新

与价值传递相对的是价值获取（价值向内的分配），亦即向股东、债权人及员工（含管理层）等利益相关者分配价值的过程。员工跟投搭建了一种涵盖内部与外部利益相关者之间“同舟共济”的权责架构，激励并监督着“事业共同体”中的每一位利益相关者共担风险、共享收益。这样来看，员工跟投推动的商业模式创新更为接近主动进取式的价值获取。主动进取式的价值获取不会谋求改变价值分配顺序（从回报员工之劳动力资本的工资，到回报债权人之债务资本的利息，再到回报股东之权益资本的利润），其谋求改变的是价值分配数量。

理性推测，实施员工跟投这一新型治理机制也有可能遇到一些困难，但限于员工跟投的实践经验，下文仅通过经济学理论对此作一些演绎推理。根据新古典经济学和新兴古典经济学理论，实现“帕累托最优”有三个潜在的前提假设，包括完全竞争市场、不存在外部效应以及一定的专业化分工水平（罗珉和赵亚蕊，2012）。下文，将围绕此三大前提假设展开讨论。

（一）非完全竞争市场的困扰

完全竞争市场是一种竞争不受任何阻碍、干扰和控制的市场，信息准确且传递畅通，市场参与者能够充分地了解各种信息。因此，只要出现信息不对称的情况，完全竞争市场就会退化为非完全竞争市场（付红桥和蔡淑琴，2004）。员工跟投的实施就有可能包含这种信息不对称的情形。导致信息不对称情形的影响因素主要有以下几类：一是内部与外部利益相关者之间对跟投项目信息掌握程度不一。二是市场交易过度依赖于关系亲密的合作伙伴，交易双方之间的长期契约尤为如此，这样的一种相生相依关系会使得其他利益相关者难以察看交易的完全图景。三是较之管理层与核心员工，普通员工通常处于弱势地位，如果拥有决策权的管理层或核心员工要刻意隐瞒某些相关信息，普通员工在跟投之时就有可能无法知晓投资项目的全部情况。

员工跟投尚处于实践摸索中，其信息披露形式既不规范也不统一，容易产生信息不对称。因此，学术界与实务界亟需为员工跟投的信息披露方式和内容找寻一种可行的实操办法，使得员工跟投相关信息的披露尽可能透明化、标准化和规范化。

（二）可能存在资源错配导致的负外部效应

实施员工跟投也许会产生一定的外部效应，其中应重点关注其负外部效应。实施员工跟投之所以产生负外部效应的原因仍然是，不能根本杜绝资本错配现象的发生。比如：在地方政府力促本地经济增长的背景下，容易出现创新资源的区域结构性错配（靳来群等，2019）；更多的员工跟投资金难以及时流向经营效率更好的创新业务，即“金融错配”；特定的创新项目没有匹配特定的人力资本，特别是那些“身怀绝技”的专门性人才，即“人力资本错配”。

面对这一情况，首先，创新业务子公司的新设要注意地域的资源短缺和地方性资源的过度消耗。其次，根据资源配置效率理论，金融资源应当流向经营效率最好的部门和企业，效率与金融资源分配相对应才能实现金融资源配置的帕累托最优（王振山，1999；何问陶等，2004）。员工跟投一般是以跟投平台新设创新业务子公司，这些公司之间的金融资源分配应该遵循资源配置效率理论，避免发生金融错配的情况。最后，在创新业务子公司初创之时，对人力资本的要求较高，所以需要重视人力资本与部门之间的匹配，尤其是能够推动企业技术创新的高层次人力资本，更需要注重对其的培养与积累，使之得到合理配置。

（三）专业化分工水平的缺失

专业化分工是指每个人发挥其特殊技能优势，各自集中精力去完成某一任务（Samuelson，1948）。这一点，与员工跟投的基本精神相一致，因为实施员工跟投的直接动机就是，激励企业的专门性人才聚焦其擅长的领域（所跟投的创新创业项目）为企业创造价值。然而，出于以下原因，当前实践中的员工跟投可能难以达成其目标：一是一次性确认，这是指对跟投员工的专业能力仅仅在每个跟投方案拟定之初进行一次性地确认与区分，缺乏必要的持续培育及动态调整。二是货币化统一，这是指以单一的货币计量来统一比较跟投员工的专业能力（即确定各自的出资数量及其占股比例），不能够准确合理地揭示出彼此之间非物质性的差异。三是责权利分离，这是指员工跟投实务中通常采用“同股不同资”“同股不同责”“同股不同权”以及“同股不同利”等做法，与其“同舟共济”的权责架构之间存在着固有的分歧，需要长期磨合。

员工跟投将跟投员工重组成各个创新业务子公司的核心团队之时，内部利益相关者拥有的个人资源能力禀赋 （即专用性投资）虽然得到了重新分解，但是分解后的资源能力禀赋在一个个创新产品之主张、设计到生产的过程中，需要与各类资本（财务资本、智力资本及人力资本等）融合再进行“二次确认”，甚至调整跟投项目使个人资源禀赋合理匹配至特定项目上，进而优化了企业内部资源配置，提高了专业化分工水平。此外，如果跟投员工的资源能力禀赋可以被确认、被量化以及被评估，那么除物质资本以外的智力资本、人力资本等也可作为跟投形式予以 考虑。

（一）研究结论

本文对员工跟投在跟投主体、跟投形式以及适用范围等方面的基本特征进行了梳理，具体包括：跟投主体向核心员工倾斜；跟投对象是公司增量业务所派生出来的新设项目或公司；跟投行为通过跟投平台来完成；适用范围以高新技术型企业为主。本文认为，员工跟投的治理属性具有其独特之处，一是细化可资激励的利益点，使得企业与其利益相关者能够明确各自利益目标的实现过程；二是跟投员工的监督使得管理层在选择高收益的跟投项目的基础上尽可能“培植”跟投项目的高收益。员工跟投是一种兼顾激励与监督性质的公司治理机制。员工跟投的生效路径乃是推动企业及其利益相关者达到“帕累托最优”，具体体现在价值主张、价值创造、价值传递以及价值获取这四个方面。然而，鉴于“帕累托最优”的动态性与理想化，实施员工跟投这一新型治理机制也有可能遇到一些困难，主要包括非完全竞争市场的困扰、可能存在资源错配导致的负外部效应、专业化分工水平的缺失等。

（二）研究启示

本文剖析了员工跟投的基本特征、治理属性及其生效路径等内涵，但是在实践层面，关于员工跟投的适用性、认可度、发起和落地的可能性、持续运行的必要性、推广应用的可行性等，还需要得到包括但不限于以下几个方面的证据支持：（1）企业实施员工跟投的关键驱动因素是什么？是否如众多公告所言，主要是为了促进企业创新创业活动？（2）员工跟投的市场认知程度如何？（3）对股东而言，员工跟投能够带来何种利益才配得上剩余索取权的适度分割？换言之，是否真正能够促进企业的创新创业？（4）对企业而言，作为股东与管理层之间的博弈均衡，实施员工跟投能否切实推动企业高质量发展？这些，都是我们进一步研究的方向。