时间:2023-04-19 作者:
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案例简介
德隆的核心是资本运作和产业整合,涉及的领域包括房地产、工业、农业、娱乐业、金融业,据不完全统计,到2004年初德隆系有177个子公司和孙公司。德隆不断快速扩张,掌控这庞大产业链的是于2000年8月在上海浦东成立的德隆国际,其注册资本5亿元。
如此大规模的扩张收购,需要大量的资金,德隆早期的做法通常是:先控股一家上市公司,通过这个窗口融资,投入产业发展,提高公司业绩,然后再融资进入下一个循环。但由于德隆的战略目标和其超常规的扩张速度,德隆随后采用多种途径融资,概括起来包括三种,一为多触角的委托理财,个人、机构无所不包;二为占用上市公司资金,或由上市公司担保向银行借钱,例如,湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升,多家对外担保额超过了净资产的100%;三为以各种项目及关联公司之名从银行拿钱,或是贷款,或是直接入股,或通过将持有的法人股抵押贷款(后据监管部门自2002年年底以来的调查,德隆在整个银行体系的贷款额高达200~300亿元,主要在四大国有银行。如果加上委托理财、证券公司三方协议委托投资等,德隆占压的银行资金更多)。
德隆集中大量资金,多大比例用于产...
案例简介
德隆的核心是资本运作和产业整合,涉及的领域包括房地产、工业、农业、娱乐业、金融业,据不完全统计,到2004年初德隆系有177个子公司和孙公司。德隆不断快速扩张,掌控这庞大产业链的是于2000年8月在上海浦东成立的德隆国际,其注册资本5亿元。
如此大规模的扩张收购,需要大量的资金,德隆早期的做法通常是:先控股一家上市公司,通过这个窗口融资,投入产业发展,提高公司业绩,然后再融资进入下一个循环。但由于德隆的战略目标和其超常规的扩张速度,德隆随后采用多种途径融资,概括起来包括三种,一为多触角的委托理财,个人、机构无所不包;二为占用上市公司资金,或由上市公司担保向银行借钱,例如,湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升,多家对外担保额超过了净资产的100%;三为以各种项目及关联公司之名从银行拿钱,或是贷款,或是直接入股,或通过将持有的法人股抵押贷款(后据监管部门自2002年年底以来的调查,德隆在整个银行体系的贷款额高达200~300亿元,主要在四大国有银行。如果加上委托理财、证券公司三方协议委托投资等,德隆占压的银行资金更多)。
德隆集中大量资金,多大比例用于产业投资并没有直接的数据记录,但其主要投向之一是二级市场,这也是导致德隆危机的直接原因。新疆屯河、合金投资、湘火炬——德隆的老三股在二级市场受德隆的高度控盘,在2000年初股价比德隆进入时涨了10余倍,市值达200亿元。随着2003年下半年以来大盘持续探低,2004年4月14日开始,“老三股”集体雪崩,随后3个月内200亿元市值共蒸发150亿元以上,德隆系在二级市场全面崩盘,引起了信任危机,其资金提供者——贷款银行、私募基金、委托理财的上市公司等各种债权人纷纷登门逼债,市场之外,多家银行和上市公司,为求自保,又展开了瓜分德隆资产的竞争,要求法院冻结查封德隆资产、股权。德隆在短时间内陷入了资金断裂、资产冻结、信用丧失殆尽的重重危机中。
4月份爆发信用危机之后,德隆国际成立了危机处理小组分赴各地“救火”,重组工作全面展开。此后,德隆的执行主席向宏也向媒体表示,德隆的两套重组计划一直在悄然进行。一套由唐万里负责,是以德隆融资规模比较大的四个金融机构作平台,重组旗下机构,清理债务,称之为“打碎卖。”另一套是整体重组,把整个德隆打包,家族的股权缩小,新增300亿元的投资。与此同时,在各债权人向法院申请保全过程中,德隆出现了自家人状告自家人,并要求法院冻结查封自家人资产、股权的情况。
8月31日,湘火炬、合金投资、新疆屯河同时发布公告,全部资产已由德隆不可撤回地全权托管给中国华融,由中国华融全权行使新疆德隆、德隆国际、屯河集团全部资产的管理和处置权利。
案例点评
德隆事件是一个典型的中国式哲学故事,对于德隆的态度的戏剧性转变也映衬了我们时代的社会哲学:成者为王败者寇。健康的社会机制和经济机制,使人们面临复杂问题时,除了应当进行表层的揭露和基本的了解外,还必须开始思考失败背后是否存在更深层的原因。我们认为,在神话破灭前不加思考地予以赞扬,在神话破灭之后不加分析地唾弃,都是不负责任和缺失理性的。在这种意义上说,德隆仍是一个尚未充分展开的话题。德隆事件中最为引人入胜的一点仍是,一家公司如何能在短期内迅速扩张几千倍,又如何在更短的时间内彻底溃败。运用基本的财务理论对其进行分析和判断,我们或许能找到问题所在。
一、资源配置与投资组合的规则
德隆老总唐万新总结德隆模式为:投资上市公司——输出一个战略——通过增资扩股融资收购——整合传统产业市场。运用巴菲特价值分析法,就是选择内在价值高于市场价值的行业龙头企业,介入公司的管理,通过该企业整合行业市场,提高行业利润率,垄断该行业,进一步提高企业的内在价值。试图通过资本市场反映企业的合理市场价值,可能会较长时期才套现;或者通过提高企业盈利能力,赢取长期回报。
德隆对投资行业的横向互补性、产业链之间的互补予以关注,但对于长、中、短投资组合及其投融资期限安排把握欠佳,对于资金回收时间的掌握显然背离基本财务规则。一方面,德隆大量投资回收期较长的项目,没有配合短期项目,以理顺资金的回流;另一方面,对于投资回收期较长的项目并没有拉开投资的时间,不能保证资金回收的节奏。因此,当国家加大了宏观调控的力度,德隆所涉的几个主要行业全在被调控之列,德隆立刻发生资金链危机。这是德隆发展模式的问题,但这并非不能避免。
当然我们不能否定和忽视集团投资项目安排的组合问题。在同期限投资项目管理上,关注资金回收的时间顺序。对于长期项目而言,如果没有短期项目的配合,那么最好的办法就是拉开投资的年限,合理编排投资次序,令来自不同行业的盈利增长于不同时间出现,从而扩大长远发展空间。这种有序的投资策略,除分阶段提供增长动力外,亦可使处于收成期的项目回流资金,用于新投资项目上,避免出现资金紧张的情况。类似的做法在德隆的投资策略中就显得极为不足。它在实施投资多元化策略时,财务安排的目标片面走向“做大”的歧路,背离了财务规则。
二、资本结构异化
德隆模式非常类似于国外某些产业基金的做法,然而国际产业基金之所以可以大举并购,核心因素在于它们获得的融资都为长期资金,不追求短期回报,因此资本结构能够保持在较低的成本和风险比率上。
德隆的融资途径是借助上市公司进行了大量未披露的抵押、担保,从银行套取资金;借助金融机构违规吸纳了巨额民间资金,基本上都是委托理财。这些大量的间接或直接的贷款性短期融资,从会计报表来看,并非全部体现为负债,银行贷款资金也均有“正当项目”,在德隆老三股二级市场崩盘之前,银行并没有将德隆贷款视为高风险项目。但事实上,德隆是把大量贷款挪作股权收购,这种资本结构是银行业认为风险最高的贷款方式。国外银行把风险最高的贷款列为购买资产、偿还债务(以贷还贷)、股权投资。出于审慎,银行一般只作短期业务,企业发展所需的长期资金应该通过资本市场解决,如发行股票、债券等。在财务领域里有一个基本信条:“千万不要把短期借款用于长期投资,尤其是战略性投资。”
德隆一直以来被媒体誉为资本运营的高手,其实际情况是对资本结构的安排有诸多异化的表现:第一,在企业追求战略快速扩张阶段,没有进行足够的股权性融资财务安排。第二,对财务环境没有足够的、长期的、清醒的认识和分析,被短时间内强大的融资能力所迷惑,简单化地依靠形形色色的违规手段、旗下公司众多、金融企业的便利条件,从银行套取短期贷款资金,负债高企。第三,资本结构失调,负债性融资巨大,使得企业资本成本高于平均资金成本。据有关资料,德隆对下属公司往往要下达两大指标,即经营指标和融资指标,德隆在向社会融资时,习惯用高额回报吸引出资方,一般融资年利率都在13%以上,当资金链紧张时,甚至开出过18%到20%的利率。第四,高速并购活动中,资产快速增长,经营性现金流长期不足,不仅不能实现财务资源的积累和健康循环,反而导致企业资本结构的进一步扭曲。德隆国际截至2003年6月30日的资产负债表显示,德隆国际总资产为204.95亿元,其中净资产只有18.79亿元,并且大量的资金沉淀为流动性较差的资产。“德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润”,而德隆每年用于融资成本的资金就高达几十亿元。在这样的情况下,德隆只能继续筹措高成本的负债资金。德隆事件进一步证实了财务规则:现金是公司的血液,而经营性现金流是惟一属于自身健康发展的血液。筹资性现金流固然可以输入企业维持生命,但毕竟不具备健康的造血机能,一旦机能失调,企业只能面临清算。现金流风险是公司风险的导火索,德隆事件还进一步证明在资金风险上不存在“瘦死的骆驼比马大”。这类风险对于大、小公司一样致命。
从理论上分析,集团经营区别非集团经营的最大特点是:业务上的关联交易和财务上的“宝塔型”财务结构。这些特点有利于实现集团的规模经营,增进成员企业的“团队作业”,降低营业成本和总体税负;“金字塔”层层连锁控股使其可依据同样的股权资本、不动产等取得不同的借款,从而对其控制的资产和收益发挥很大的杠杆作用。但是我们决不能低估集团化经营取得效率的条件和由此潜在的巨大风险,德隆系是一个典型的“金字塔”式关联企业集团,由于其子公司之间繁杂的关联交易使它们“紧密连接”,正因为如此,在短时间里出现“多米诺骨牌”现象。德隆事件告诫人们:那些被称为“××系”的集团内部复杂的资本结构、组织结构和管理环境往往是财务风险的代名词。其实具备这种问题的企业并非德隆一家,但时下媒体多为关注资本运营手法的复杂性、怪异性和金额大小,对于实际的资本结构设计、资金成本的财务控制却有所忽视。
三、产业资本与金融资本结合
四、信息披露与沟通也是企业的重要财务资源
德隆事件发生后,其下属重庆实业公告称,公司把1.1亿元和1.24亿元分别划给了德隆旗下的东方网络传输科技有限公司和山东农超,由于受德隆控制公司董事会的影响,当时未及时公告。该消息一“披露”,重庆实业马上连续跌停。此外,据合金投资披露,德隆通过要求公司控股子公司提供定期存单质押以及其他应收款的方式占用公司资金,并且还有大量应披露而未披露的担保,涉及资金共计48280万元,而未能及时披露有关信息是因为受到新疆德隆的干预。媒体纷纷指责德隆“只手遮天,为所欲为”,严重违背信息披露要求。
而事实上,德隆也为它信息披露和沟通不足付出了沉痛的代价。从不完全数据可以看到,德隆从银行占用的资金大约在400~500亿元,账面银行欠款大约200多亿元,德隆的总资产大约450亿元,理论上,只要德隆依然能够赢得银行等债权人的信任,德隆危机不会马上表现出来,而且按照向宏宣称的第二套重组方案,能够引入300亿元的直接投资,德隆的危机会得到很好的缓解。但是,关键在于老三股的直接崩盘,债权人对德隆资金真实情况不了解,不可知的危机被放大,债权人纷涌而上请求法院进行保全,德隆在短时间内资金链条完全断裂。
五、财务危机处理方法独到
德隆事件本身是个财务规则的正面和反面印证。它在财务危机的处理上不失为一个应该“总结提升”的案例。
第一,正视危机。德隆对于危机的处理非常积极,迅速成立了危机处理小组,这虽然已经无法赢得债权人的信任,但是向社会展示了其应急能力和态度。
第二,寻求政府的谅解和援助。企业的成长壮大和消失是市场竞争的结果,但在中国转轨经济阶段,特有的制度和经济环境,使得德隆有可能依靠政府的支持和帮助来渡过危机,德隆的努力最终没有白费,8月底华融资产管理公司的正式托管标志着政府的介入。
第三,合理地利用法律武器,冻结企业的核心资产,有利于日后企业的恢复生产。这是德隆相当高明的地方:①在一系列状告德隆系公司的诉讼中,以原告身份出现的新疆金租、屯河工贸、金新信托等均为德隆系公司,而且受理法院均为新疆高院。②利用旗下公司的资金往来,造成所谓的“欠款纠纷”,并通过司法冻结手段先下手为强,保证核心资产不被其他债权人划走,以图日后东山再起。③以小博大,ST屯河2004年一季报显示,其总资产为35.7亿元,而由于新疆金租起诉被查封了23亿多元的资产,占到总资产的近70%,但诉讼标的只有4000多万元,与被查封资产的巨大落差,使该诉讼具有浓厚的“保全资产”目的。④把握时机恢复生产。新疆金租主动撤诉,紧随ST屯河与中粮集团签订委托贷款协议之后,解除了ST屯河主要经营资产的查封,有力地配合公司恢复番茄生产的意图。难怪有媒体称之为“留得青山在”的危机应对方案。
最后要强调的是无论从财务理论还是从公司决策和管控的角度,都不应低估该案例的“学术”与“实践”价值。
(《财务与会计》2004年第11期 汤谷良 林长泉/文)
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