时间:2023-04-19 作者:
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李心合,男,1963年11月生,管理学博士,会计学博士后研究人员,南京大学会计学系副主任、教授、博士生导师,江苏省青蓝工程跨世纪学术带头人。先后在《会计研究》等杂志发表《对公司财务学理论及方法论局限性的认识与批判》等学术论文100余篇,出版《利益相关者财务论》(2003)、《财务报表阅读与分析》(2001)、《如何全面解读财务报表》(2004)、《现代会计理论》(1995)、《财务会计理论创新与发展》(1999)、《工业化与二元经济》(1994)等个人学术著作8种,另与他人合著、主编著作和教材多种。近年来的主要研究领域是公司财务理论和财务会计理论,提出了系统的利益相关者财务理论,并提出创建制度财务学的新构想。
从国际范围看,并购作为市场经济条件下资源优化配置和资本经营运作的一种有效方式,自20世纪初期就已受到人们的关注。对企业并购的历史总结表明,以美国为代表的企业并购曾经历四次浪潮,分别是发生于20世纪初叶的“横向并购”浪潮、20年代的“纵向并购”浪潮、60年代的“多元并购”浪潮以及80年...
李心合,男,1963年11月生,管理学博士,会计学博士后研究人员,南京大学会计学系副主任、教授、博士生导师,江苏省青蓝工程跨世纪学术带头人。先后在《会计研究》等杂志发表《对公司财务学理论及方法论局限性的认识与批判》等学术论文100余篇,出版《利益相关者财务论》(2003)、《财务报表阅读与分析》(2001)、《如何全面解读财务报表》(2004)、《现代会计理论》(1995)、《财务会计理论创新与发展》(1999)、《工业化与二元经济》(1994)等个人学术著作8种,另与他人合著、主编著作和教材多种。近年来的主要研究领域是公司财务理论和财务会计理论,提出了系统的利益相关者财务理论,并提出创建制度财务学的新构想。
从国际范围看,并购作为市场经济条件下资源优化配置和资本经营运作的一种有效方式,自20世纪初期就已受到人们的关注。对企业并购的历史总结表明,以美国为代表的企业并购曾经历四次浪潮,分别是发生于20世纪初叶的“横向并购”浪潮、20年代的“纵向并购”浪潮、60年代的“多元并购”浪潮以及80年代的“融资并购”浪潮。进入90年代以后,一种面向全球化和新经济、旨在巩固全球经济格局中竞争地位的“战略并购”浪潮正方兴未艾。这次并购,范围之广泛、形式之多样、规模之巨大、速度之快捷以及众多的跨国界并购,使其成为与贸易、直接投资相提并论的一种常见经济活动,并受到学术界前所未有的高度关注。比较而言,国内企业并购的历史较短,但转型时期的特殊并购状态使社会各界对企业并购热潮保有浓厚的兴趣,并使企业并购研究成为一种热点。
一、并购财务的研究内容
(一)对并购的关注和研究通常是全方位进行的。从财务的角度看,并购扩展了财务学的研究领域。“并购财务”跃升为财务学的一个独立研究领域甚至是分支体系,部分地是由于学者们丰富的想象力,但更主要地是源于财务与并购的关系。在并购活动中,财务是贯穿于全过程的,但仅仅这样认识或定位还远远不够,事实上,财务还是并购活动的核心内容。
(二)并购是一项风险性很强的活动。对诸如体制风险、市场缺陷风险、财务风险、信息风险、反并购风险以及经营性风险等并购风险的高度关注,使并购程序的设计变得异常复杂。通常,并购活动由前期准备、并购实施和并购后整合三个阶段构成。其中,前期准备阶段的主要工作是组建并购工作机构、选择和确定并购目标、确立收购主体和制定整体并购方案;并购实施阶段的主要工作是调查评估目标公司、确定并购价格、并购谈判和签订协议、股权和资产交割等;并购后整合阶段的主要工作是围绕资产、业务、机构和人员等方面展开。并购过程中的主要工作,在性质上主要都是财务性的,这也就是说,在整个并购活动中,财务的功能是最重要的,财务人员或熟悉财务的人员是最主要的参与者。
(三)并购财务需要研究的内容很多。从国内外的研究情况看,除了本文的主题——“并购财务整合”的研究外,并购财务的主要研究课题至少还涉及并购动因、增效作用、并购价格、并购融资、并购风险以及并购对企业价值的影响等内容或领域。
1.并购动因研究。并购的发生有很多种动机,诸如市场价值低估、控制权增效、协同效应、增进市场势力、管理层谋求自身利益、代理成本和自由现金流量等,都被学术界纳入并购动机范围来进行考察分析。不过,学术界更多的是把并购作为一种纯粹市场化行为并借鉴西方研究成果来研究并购动机。在中国,过去发生的很多并购是在政府干预、推动或参与下进行的指定性“组合”或“捆绑式”行为,其行政性色彩相当浓重,并非纯市场化行为(张秋生、周琳,企业并购协同效应的研究与发展,《会计研究》,2003年第6期。)。在这种情况下,西方市场化动机理论的适用性或解释力就值得怀疑了。因此,还需要结合国情来进行并购动机的研究。
2.财务协同效应或增效作用研究。在商业文章中,协同效应经常被表述为“2+2=5”,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使公司的整体业绩好于两个公司原来业绩的总和。并购的协同效应通常被分为经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应三种类型。针对财务协同效应,学术界的研究主要是围绕协同效应的影响因素和微观运作机理、协同机会的识别、协同效应的评估、协同效应对并购双方股东价值的影响等课题展开的。研究表明,财务协同效应或增效作用的源泉是剩余现金或现金松驰的充分利用、累计亏损或者税收扣减而产生的税收利益、债务承受能力进而企业价值的增加(王巍、康荣平主编,《中国并购报告》,中国物资出版社,2001年版。)。值得注意的是,非财务的经营协同效应和管理协同效应(或控制价值)等,因其需要借助财务指标来进行评估,所以也被纳入财务学的研究框架。而且并购的增效作用事实上并不能较容易的实现,大量并购失败的案例就是最好的证据。
3.并购价格研究。并购价格确定的重要依据是被并购企业的价值,因此并购价格的研究重点通常是放在并购企业的价值评估上,包括并购企业价值评估的依据和内容、价值评估的方法等。围绕并购企业的价值评估,学术界提出了现金流量折现法、可比公司分析法、可比交易分析法、账面价值法、资产估价法、清算价值法等具体实施方法。但在应用中,越是复杂的方法其应用效果可能最差。其次,虽然并购企业价值是确定并购价值的重要依据,但并购价值的实际影响因素可能会更加复杂。再者,在并购活动是行政性的而不是市场化的行为时,并购价格的确定将会更加难以定量化的进行研究。
4.并购融资研究。并购融资方式多样,诸如内源融资、外源的债务融资和股票融资、混合性的可转换债券和认股权证等,不同的融资方式所导致的资本结构和所产生的并购后果是有差别的,并购财务的研究对此给予了充分关注。另外,杠杆收购的融资结构较为特殊,通常被描述为“倒金字塔”,对杠杆收购的特别关注也构成并购财务研究的重要课题。
5.并购财务风险研究。主要为杠杆并购风险,企业如果借入大量资金进行并购,就有可能掉进债务陷阱。实际上对并购财务风险的关注并不限于此,即使是从财务的角度看,其风险性的源泉也是多方面的,诸如债务融资的风险、并购失败的风险、并购的市场风险、并购后的财务控制权风险、并购后的财务整合失败风险等。研究表明,大量的收购在相当短的时间里发生了倒退。米切尔和莱恩(1990)的研究还表明,1982~1986年间的美国收购案例到1988年已有20.2%发生了倒退。有人对这些收购进行了更长时间的跟踪调查,结果表明倒退率上升到50%(杨雄胜主编,《高级财务管理》,东北财经大学出版社,2004年版。)。
6.并购的价值影响研究。并购对于收购方和被收购方的企业价值都会产生影响。但在并购成功或并购失败、善意并购或恶意并购等不同并购状态下,并购行为对并购双方股东价值或财富的影响也是有差别的。并购财务需要借助实际证据来研究和揭示这种影响或差别的存在以及影响的程度。国外的研究表明,被收购的股东通常是并购活动的最明显的获利者,他们不但能在收购宣布期间得到额外收益,还能在收购进行前的数星期里得到收益(陈重,《公司重组与管理整合》,企业管理出版社,2001年版。)。
二、并购财务整合的研究框架
(一)并购的理想状态,是并购后双方公司能够一体化运作。但要实现这个目标并不是一件易事。并购作为企业发展的一种方式,所代表的往往是激烈的革命而不是一般的进化。并购作为企业发展的一种非常规方式,将面临许多管理挑战和复杂的环境因素。普里切特、鲁宾逊和克拉克森在其合著的《并购之后如何整合被收购公司》一书中归纳了企业并购后所面临的七种管理挑战和九种复杂的环境因素。七种管理挑战是:满足过于勉强的最后期限、实现艰巨的财务目标、以有限信息快速重组、各种不同制度和结构的合并、留住重要的员工、保持足够的沟通和机构的搬迁合并。九种复杂的环境因素是:士气低落、信任度下降、生产效率下降、广泛弥漫的不确定性、极度竞争、文化冲击、流言、政治策略与职位安排、热衷的新闻媒体。([美]爱斯华斯.达莫德论,《公司财务——理论与实务》,中国人民大学出版社,2001年版。)若考虑中国社会结构的特殊性,企业并购所面临的管理挑战和环境因素将会更多。一个显著的证据是,在国有企业的并购重组中,被作为“官员”看待的企业管理层的心理优势、过度行政化的组合工具的利用、企业的全能性结构以及员工制度等,常使并购双方“貌合神离”。
并购整合之所以必要,部分地是源于并购企业与目标公司的多样化的差异性,表现在业务、结构、文化、制度、机制、战略、组织、管理、关系等方面;部分地是由于双方的雷同性,主要分布在资源配置、经营结构、组织结构和关系网络等方面。进一步地分析,这些差异性和雷同性都是构成冲突的源泉,而冲突具有分裂性,整合的必要性就在于要最大限度地防止分裂的发生,这是最重要的目的之一。不过值得说明的是,依恃主流的观点,并购整合的目标是要完全消除差异以使目标公司完全融入并购企业,这个观点的合理性是有待斟酌的。一方面,一体化运作并非要求公司特别是集团化公司内部的差异性消失,非关键性的差异(即使是文化和制度方面的差异)有可能是实现协同效应的有利因素,整合所要消除的差异显然是对展现增效作用构成不利因素的差异;另一方面,即使是被并购的企业,也会有一些值得肯定和发扬的经验,有效的整合应该是彼此吸收和扬弃,以形成所谓的“杂交优势”。
(二)并购整合的内容是广泛的。与并购协同效应的结构相对应,并购整合可以划分为经营整合、财务整合和管理整合三种类型。在并购整合的研究上,目前学术界关注的重点主要是管理组织整合、资源(包括硬资源和软资源)整合、流程整合和责任整合等方面。而实际上,并购整合的内容远比现有的研究更加广泛。就其中的财务整合而言,一般将其归纳为财务资源整合、财务职能整合和财务组织整合三大要素,这种归纳显然也是不够全面、完整的。这与对“财务”的理解有关。提起财务,人们往往很自然地联想到公司的财务部,更多的人把公司财务等同于财务部或财务经理的财务,这实际上是一个错误的理解。笔者曾多次提出,公司财务的基本职能有二:一是有效培育、配置和使用财务资源;二是有效培育、巩固和扩展财务支持网络。这两个职能的履行,显然不是财务经理及其所负责的财务部人员所能完全承担的,甚至也不是财务负责人所能完全负责的。无论是从学理、法律或是从实务看,财务的工作都是分层次展开的,而在整体的财务层次结构中,位居主导地位的始终不是财务经理或财务部,而是位居公司治理结构中关键地位的董事会。([美]P.普里切特,《并购后如何整合被并购企业》,中信出版社,1997年版。)诸如公司的财务战略和目标定位以及包括投资、融资、担保、预算、决算、分配、并购、清算等在内的重要财务事项,都是由作为公司最高决策机构的董事会来决定的,即使是经理人在日常财务事项方面的决策权,实际上也是由董事会授予的。财务经理的财务或者财务部的财务,实际上只是在董事会或经理人控制财务决策权前提下的执行性财务。从这个意义上来理解公司财务,则财务整合的内容或要素就远非资源、职能和组织三个方面所能完全概括了。并购财务整合体系至少包括如下十大要素,这些要素的有效组合构成了并购财务整合研究的基本框架:
1.财务战略整合。主要涉及并购后公司财务战略协同化或一体化的调整及由此所牵引的财务资源重整模式和方式等内容。
2.财务组织整合。按照我们对财务的理解,这将涉及整个公司的框架,特别是治理结构、管理组织架构和财务执行机构的重整,包括融合、撤并、新设等。
3.财务目标整合。尤其是考虑双方股东利益、管理层和员工利益的兼顾。
4.财务资源整合。主要涉及与战略调整相适应的财务资源存量结构和流向结构的重整,包括合并、集中、剥离、再投资、再融资等,以优化财务资源配置和资本结构。
5.财务体制整合。主要涉及公司规模、经营结构、股权结构和治理结构变化后的财务管理体制和运作机制的调整,比如资金集中管理、责任中心运作体制等。
6.财务流程整合。主要涉及财务决策流程、财务执行流程和财务监督流程三大类流程的重新设计。
7.财务信息整合。主要涉及共享信息平台搭建,以集成财务信息系统,使财务流程与会计流程、业务流程、管理流程有机融合并嵌入于IT环境形成信息实时传递和财务实时控制系统。
8.财务关系整合。主要涉及并购后公司与其利益相关者尤其是顾客、供应商、员工、股东和债权人之间已经形成的财务支持网络的重整,包括归并重叠的关系网络、调整交叉的关系网络、巩固已有的关系网络、扩展未来的关系网络等。
9.财务制度整合。诸如目标、体制、流程和关系等,通常是以制度的形式来固化和展现的,因此财务制度体系也将进行适应性调整。
10.财务文化整合。在跨文化的背景中并购,理财文化的差异性及所形成的跨文化冲突与融合,也是并购财务整合的研究内容。
对这些要素课题的研究,首先,需要对公司财务有一个重新认识,并从“财务部的财务”或“财务经理的财务”的观念和框架中摆脱出来,把财务整合置于公司并购整合的核心地位来把握;其次,应将财务嵌入于公司系统乃至嵌入在社会结构之中,将财务整合与非财务整合有机结合起来,以避免“就财务论财务”的思维局限;再者,要把握各要素之间的内在联系,以形成一套逻辑一贯、系统完整的并购财务整合理论体系。在对这些财务整合要素进行研究时,制度问题将是一种不可忽视的研究视角。
三、制度视角的并购财务整合研究思路
(一)并购财务整合的研究是多视角的。对并购财务整合的研究可以有多种视角或路径,诸如基于资源的、基于能力的和基于制度的等,但最常见的是基于资源(主要是财务资源)的研究路径,也就是把并购的财务学意义解释为财务资源的整合和重新配置,并以此为出发点,对影响财务资源重整的因素进行分析、梳理和调整。不过,资源路径的财务整合研究通常会把制度因素作为并购财务整合的外生变量来看待,这样做,主要地是受主流的数理财务学研究传统的影响。
总体上看,主流财务学的框架是数理性的,亦即数理财务学的框架。由于运用了“工程学”的建构方法,财务学就有些类似于工程学的特征。麦金森(Megginson)曾在《公司财务理论》一书中将财务学类比为“工程学”,把财务经理比作为“财务工程师”,认为“在许多方面,财务学对企业和经济学的作用都类似于工程学对基础科学的作用”。这个看法不无道理,检查一下学术杂志和著作,我们所能看到的也是连篇累牍的复杂的形式推理与经济计量技术,包括人、制度、文化等在内的社会基本要素则被游离于财务学体系之外。在数理财务学的框架中,制度完全是被作为财务行为的外生变量来看待的,这个研究传统显然也被承传到并购财务的研究领域。不过,在制度相对稳定的西方国家,这种研究路径还是具有一定合理性的。但对处于制度急剧变革的转型国家而言,对制度的忽视无疑会构成财务学研究的一大缺憾。
(二)从制度视角研究并购财务整合。站在本文主题的立场上,疏漏制度的并购财务整合研究显然也是有缺陷的,因为制度因素实际上是内生于公司并购活动全过程的因素。从表象上看,企业并购是资源重整的过程,但这个过程的实现及其有效性,完全受制度因素的制约。在并购及其整合过程中,资本或财务资源只是一种能量系统,制度则是一种控制系统,控制系统制约着能量系统的开发。资本就好比“水”,制度则是“阀门”,决定着“水”的流量。其次,财务学意义上的资源或资本或资产,都是具有一定产权归属性并被一些权利主体掌控着的资源或资本或资产,这其中必然内涵各种权利或权力因素在内。并购的整个过程,几乎始终都渗透着“权利或权力”问题。单纯“价值”角度来认识并购财务问题,不仅背离现实而且也会把并购财务研究引入歧途。再次,在并购实施和并购后整合的过程中,制度摩擦所导致的冲突始终是并购失败的重要原因。这些观点,对以公有企业为主导的转型国家可能会更有解释力。按照这些观点,并购财务整合的研究分析就应当将制度因素融入其中。
从制度视角研究并购后的财务整合问题,可将研究领域划分为并购财务制度整合研究和非财务性制度对财务整合的影响研究两大类。前者主要研究构成并购行为内生因素的财务性制度的差异性、由此引起的摩擦和冲突以及协调整合机制;后者主要研究非财务性的制度因素对财务整合活动和效果的影响机理及影响后果。基于制度的并购财务整合研究的具体问题很多,诸如:
1.并购企业的产权制度及其整合研究。企业并购的标的是产权,并购的实现依赖于产权的转移。但在产权转移过程中以及产权转移过程完成后,不同产权主体间的摩擦和冲突势必会影响产权转移过程的顺利实施和产权转移后的并购整合效果。尤其是在我国,上市公司的股权差异(即流通股与非流通股)、国有企业的“一股独大”等问题的存在,势必会提升并购过程中产权摩擦和冲突的强度,这些都有待结合国情进行具体的研究。
2.并购企业的财务治理制度及其整合研究。财务整合实际上又是一种制度重新安排的过程。财务整合的制度安排与公司治理的制度安排有一定的重叠性。首先,财务治理虽不等于公司治理,但公司治理的核心功能始终在财务治理方面。其次,在治理主体结构上,公司治理与财务治理更具有相似性或重叠性。比如董事会,既是公司治理的核心主体又是财务治理的核心主体。从《公司法》的规定看,董事会作为公司最高决策机构,其所决策的范围在性质上总是以财务性事项决策为主体。在并购整合过程中,一系列财务事项的控制权和收益分配权的制度重新安排,都应该有利于财务协同效应或增效作用的发挥,但这个目标的实现往往是相当复杂和艰难的。在许多并购的企业里,控制权之争或职位之争始终都是困扰财务整合的一个重要因素。
3.并购企业的财务管理制度及其整合研究。财务管理的主要目标是价值增值,但管理运作中所要解决的核心问题似乎并不是一系列先进管理技术和方法的运用,而是财务管理权限的配置和优化。基于战略、规模、结构等方面的重整考虑,并购企业的财务管理体制和运作机制的分析和调整,将是并购财务整合研究的一个重要课题,对这个课题的研究将导出财务流程的再造和共享信息平台的搭建。
4.并购企业的财务冲突及其协调机制研究。并购后财务整合的源泉是并购双方客观存在的财务冲突,以及并购前后基于战略、体制、结构等因素而形成的财务冲突。冲突的内容是多方面的,诸如财权配置冲突、收益分配冲突、理财文化冲突等。从冲突主体看,有股东间的冲突、股东与经理的冲突、股东与债权人的冲突、政府与企业的冲突、并购双方利益相关者间的冲突等等。并且,不同并购主体间的冲突强度和冲突烈度也是有差别的。所有这些财务冲突,都需要一套新的制度安排来加以协调,这是构建并购后公司“财务和谐”的基本前提和根本出路。
5.并购企业财务整合中的政府作用研究。大公司的并购活动往往受政府的影响或干预,这种影响或干预的程度在政府主导型的社会经济结构中会更大,使并购行为并非纯粹的市场化行为。政府的影响或干预,或是促进了或是妨碍了并购后的财务整合,但这需要规范与实证相结合的研究才能证实。
6.并购企业财务制度整合的历史变迁研究。在不同的发展阶段上,或在不同的社会经济背景下,影响并购后财务整合的制度结构也是有差别的。这类的研究将有助于揭示并购财务制度演进的一般规律及其与社会经济制度演进之间的内在联系。
7.法律制度对并购后财务整合的影响研究。以揭示国家的或国际的法律制度与企业并购及其并购后的财务整合之间的内在联系,以及不同时期或不同国家法律制度的差异性对公司并购及其并购后财务整合的实际影响。
四、结论
基于制度的或制度视角的公司并购后财务整合是一个范围较宽的研究领域,对这个领域的关注和深入研究将有助于扩展并购财务理论研究、进而扩展公司财务学理论研究的框架,并使并购财务整合的理论研究对并购财务整合实务具有更好的指导价值。但围绕这个领域的研究需要有好的思路和方法,有一点不能不在此强调,就是制度视角的并购财务整合研究必须密切联系中国的实际,并将财务的问题嵌入在中国的社会结构中进行研究,切忌以“普世主义”的态度将西方并购财务理论泛化或普遍化。
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