协议控制架构是中国企业为境外间接上市而搭建的一种法律架构。在这种架构下，境外注册的上市及融资主体（SPV）通过其全资控股的境内外商独资企业（WFOE），与境内运营实体（VIE公司）订立系列协议（VIE协议），取得对境内运营实体的控制权和经营收益，从而合并其财务报表，达到境内运营实体间接境外上市目的。但是，这种架构存在着合法性风险以及道德风险等特有风险，需立足我国市场实际，借鉴吸收境外市场经验，审慎制定创新企业境内上市相关规则。

协议控制架构具有不同于股权控制架构的特有风险

一是政策不确定性引致的合法性风险。协议控制架构产生的原因，主要系市场机构借助契约安排规避外资产业准入限制政策，达到境外上市及融资目的。这种协议安排的目的并不违反立法初衷，但客观上形成了对产业政策的规避效果。这种安排的法律风险表现为协议效力及可执行性风险，实质上是政策不确定性风险。这种不确定性在现实中体现为相关部门、司法机关和仲裁机构对协议控制架构的意见和看法不尽相同。法律层面的质疑，主要是VIE协议是否属于《合同法》第52条“以合法形式掩盖非法目的”的情形，如是，则协议无效。对此，司法实践中存在不同的判例和裁决，市场疑虑并未消除。

二是股权分离安排导致的道德风险。境内外商独资企业基于合同约定行使对境内运营实体的控制权，不具备股权控制架构下相对完备的产权保护机制，特别是缺乏公司法赋予的制约机制及救济途径。正因为协议控制架构下，上市及融资主体及其子公司境内外商独资企业与境内运营实体之间的股权分离安排，使得代理问题更为突出，也带来了更大的内部人控制的道德风险。

协议控制架构特有风险监管的境外借鉴

中国企业采用协议控制架构赴境外间接上市，主要集中于香港和美国两地市场。两地市场均实行以披露为主的监管模式，对协议控制架构下特有的合法性风险和道德风险，分别确立了若干有针对性的监管安排。

（一）应对合法性风险的监管安排

香港的主要做法：一是严格限制协议控制架构的适用范围。港交所对协议控制架构的适用范围进行了多轮调整，最终明确境内企业仅可为解决外资限制问题采取协议控制架构，且在无须采用该架构时应当取消协议架构安排。二是强制要求以仲裁方式解决争议。在协议的争议解决条款中需赋予仲裁员权力，包括作出以境内运营实体股权或土地资产为补偿的裁决、禁制令及清盘令。同时，需赋予香港法院、发行人注册地、境内运营实体注册地或其主要资产所在地法院采取临时保全措施以支持仲裁的权力，以防止不当转移资产等行为。目前尚未有采取临时保全措施的司法实践。三是对中国法律意见要求正面确认合法性，并就某些限制外资以协议控制运营的业务，须取得适当监管机构的保证作为支持。通常，发行人以披露与相关部门的沟通意见为主。四是要求发行人专门就商务部牵头制订的《外国投资法（草案）》的内容、对发行人的影响和应对措施进行充分的信息披露。

美国的主要做法：SEC监管充分体现市场自治，强调信息披露，依据案例推进监管和规矩形成，相关案例裁判对信息披露影响直接而重大。信息披露具体操作中，会更多强调公认会计准则（US-GAAP）的相关要求及适用。此外，也要求企业对中国司法实践情况做有针对性的信息披露。

（二）应对道德性风险的监管安排

香港的主要做法：一是要求协议安排中必须有境内运营实体股东授权与其无关联关系的发行人董事及清盘人行使其所有股东权力的授权文件；二是设置境内运营实体有效的内部监控机制，保障通过合约架构持有的资产，防止滥用和随意处置资产；三是境内运营实体股东须承诺在取消协议控制架构时，其收到发行人收购其股权或支付的任何对价，均应无条件返还给发行人。

美国的主要做法：披露保障VIE协议行使的措施，如股东表决安排、股权质押情况等，对市场关注的个案进行介入调查。

总体上看，美国和香港两地监管机构对协议控制架构特有风险的应对与控制高度重视，手段主要以加强信息披露为主，通过信息披露，传导对公司治理透明度的强大压力，尽可能实现买者风险自负和防范道德风险等监管目标。香港将协议控制架构在准入时作为专门事项进行监管，美国则更多依靠US-GAAP的权威性强化信息披露，案例驱动监管的特征也同样明显。无论是哪种监管模式，出发点均是更好保护投资者权益。

对于我国而言，首先，协议控制架构的合法性风险并非来自于法律规定本身，而是来自于相关领域特殊政策要求及不确定性，即可能存在被控“以合法形式掩盖非法目的”等导致协议无效的风险。但是，从协议控制架构的目的和结果看，实际控制人通常仍然在境内，境内运营实体依法经营，市场认为触发协议无效的条件并不充分。问题是如何确保相关政策的稳定性和政策变更条件下的平稳过渡安排，这就需要相关部门积极磋商、达成共识，以确保形成稳定的市场预期。此外，还应就相关判例和裁决进行充分研究，必要时作出相应的司法解释或者将认可的判例进行推广。其次，信息披露并非解决资本市场所有问题的钥匙，但却是资本市场稳定、高效运行的基础。需要就协议控制架构相关的政策不确定性引致的合法性风险和股权分离安排导致的道德风险，作出有针对性的信息披露安排。信息披露要强调“揭开面纱”，真正增强市场透明度。具体而言，可考虑在相关信息披露格式准则文件中明确，除披露VIE协议内容、境内运营实体相关信息外，还应有针对性地披露VIE协议的可执行性、履行情况，相关内控、保障机制，以及在政策变化时的应对措施等。第三，因股权分离，提高公司治理和内控措施的针对性。协议控制架构下，上市及融资主体、境内外商独资企业与境内运营实体之间的股权分离，是这种安排的基本特征。相对在美国和香港市场上市而言，境内上市有“主场优势”，主要是实际控制人和境内运营实体均在中国境内，这意味着法律执行性具有更好的保障，但也需要作出相应的司法救济安排。同时，同等信息披露要求下，境内投资者的信息可得性和可验证性更强，具有更好的信息透明度条件，但也要对“掏空”“中饱私囊”等道德风险，在公司治理和内控方面作出有针对性的安排。

责任编辑 李艳芝