近年来，我国在国债市场体系建设上有了较大进展。市场组织制度、一些基本交易方式已经引进并开始发挥作用，各类机构和公众个人也已开始从各自不同的角度关心和参与这个市场。然而也出现了一系列绝对不可忽视甚至消极影响很大的现象，比如，国债期货的过度投机及其试点的失败，国债回购交易中的大面积巨额债务拖欠与纠纷，大量国债卖空的诈骗性金融违法行为，大量银行信贷资金通过国债回购进入一级股票承销市场的投机行为等等，都涉及到对国债到底主要是货币市场工具还是资本市场工具的理论认识问题。对这个问题的不同认识涉及到未来国债市场按什么样的机制运行、市场组织制度的制定以及按哪个系列的法规进行界定等重大实践问题。

笔者认为，国债主要是货币市场工具，国债市场运行机制的设计应主要依货币市场制度进行，应主要按有关货币市场的法规制度进行规范。因为：

1.国债是基于银行信用的支撑而产生的一种国家信用形式，服务于社会共同消费性政府开支的筹资需要，即政府开支的社会消费性决定了国债并非是基于资本的特性及其要求而产生的。严格说，国债并不具备天然追求剩余价值的资本属性，因而也就与资本市场工具相去甚远，而与货币市场具有更加直接的联系。

2.国债的信用基础、筹资目的及其发行体的政府特性，决定了它主要是一种利率资产。风险比资本市场工具小得多，价格变动主要是利率的反映，而非资本获益性的体现，价差也就远比股票小得多，因而它与货币市场的利率市场与资金市场的特性相吻合，不同于股票等资本市场工具。

3.单纯按期限长短来划分国债是属于货币市场还是资本市场是不全面的，很难说短期国债就是货币市场工具，长期国债属于资本市场工具。因为区别货币市场工具与资本市场工具应主要从“货币”、“资本”的本质属性来界定。某种工具之所以是货币市场对象，就是因为它符合主要起一种“媒介”作用的货币属性；而资本市场工具主要是具有“获益性”，即能够带来剩余价值的资本属性。所以，无论是短期国债还是长期国债，在市场机制健全的情况下，流动性都非常高，甚至基于种种因素，长期国债的流动性并不比短期国债差，其媒介作用更强。因为各类机构基本上是将国债作为一种流动性、准现金性资产对待和持有的，看重的是它在“虚拟”资产形态与货币资金之间的媒介作用。

认真说来，在国债市场体系、组织架构及其相关制度设计上应有别于资本市场。但从已有的实践看，我们对这一点的认识并不全面和深刻。因为这几年国债市场的运行机制、组织体系与制度设计，基本是将其当作资本市场的一部分内容来进行的。主要体现在三方面：一是在推进国债市场化发行制度的改革中，过多地依赖于非银行信用，而不是银行信用。比如，这几年的承销商、投机商主要是那些资金实力并不雄厚而又有着过高利润祈求的非银行金融机构，即使在招标试点发行中允许银行参与，也由于规则的限定不能发挥其主导作用。势必造成债务筹资成本过高，发行机制不稳定，高利倾向的非银行金融机构在市场需求稍微不好时就会大大减少对国债的承销与认购量。二是过份偏重于场内交易的资本市场组织制度和运行方式。由于扭曲了国债市场的货币市场属性，过份偏重于资本市场，因而二级市场是以证券交易所场内交易为主的，国债交易方式、组织制度、清算结算制度与场内股票交易基本相同。1995年至去年10月底，95%以上的国债交易发生在证券交易所。尽管在市场建立初期起到了一定作用，但待市场发展到一定阶段后就不可避免地显露出一些需要解决的问题。如由于两个交易所的托管结算系统是分离的，致使场内国债交易也被分割成两部分，市场不统一；金融机构尤其是银行的大宗国债交易无法通过场内的报价方式、交易制度如期达成，交易意向难以实现预期效果，交易成本较高；市场价格的波动性较大，不可能不受到场内投机性更大的股权类公司证券交易的影响，场内集中的非银行类会员机构与投资者也不可能不从国债价格的较大波动中获取投机利润。三是在利率体系尚没有走向市场的条件下，就在交易所开展国债期货交易，使这种利率期货品种、利率资产的风险管理工具缺乏必要的生存基础，不可避免地使参与者买卖国债期货合约的着眼点放在政府的债务管理政策及国债供求上，而非基于利率市场的波动及其风险的回避。如此状况，很容易形成较大的盲目性和过度投机性，赌博心态严重，难以形成一种利率预期市场。

然而，说国债主要属于货币市场并不是说与资本市场没有关系。从某种意义上说，国债市场是货币市场与资本市场的连接通道和桥梁。因为国债市场的利率基准与预期作用，是资本经营者预测未来资本收益和进行资本资产定价的重要依据。国债的高度流动性和广泛接受性使其成为资本经营者的准现金性资产，可以随时进入货币市场调剂货币资金，而且国债回购交易本身就是促使货币资金在货币市场与资本市场之间流动。遗憾的是，我们对此缺乏足够的认识。这主要指：一是扭曲了国债回购的证券交易属性，变成了纯粹的资金拆借，完全等同于纯粹信用形态的货币交易；二是人为分割和限制货币与资本两大市场的主体参与者对国债市场的参与，丧失了国债市场连接货币市场与资本市场的通道作用。

基于对以上问题的认识，今后应主要按货币市场制度设计和规范国债市场的发展。

1.应当扩展商业银行对国债一级市场的参与，将发行承销商、招标商的主体放在商业银行，为降低国债发行收益率和筹资成本提供起码的基础条件，使国债制度真正建立在银行信用的支撑点上，也为将国债市场主要纳入货币市场奠定基础。

2.从债务管理的角度看，可以考虑将年度规模管理向期间余额的限额管理过渡。即通过规定发行体在几年内确保国债余额不超过某一限额的方式，扩展发行体根据市场利率预期、筹资成本与资金需要来进行债务管理的灵活性，并通过增加发行频率的方式促使基准利率市场的形成。

3.应主要按照货币市场制度要求调整国债市场的组织结构，大力发展场外市场。首先组建了中央国债登记结算公司并开始运营，颁布了《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，明确了中央国债登记结算公司主持运营的系统为全国统一托管结算系统，正在为统一国债托管结算、奠定场外债券市场的后台服务基础而作进一步努力；其次是借助全国银行间同业拆借网络作为报价系统支撑、采取逐笔结算的询价交易方式的银行间债券市场已经是一个典型的现代场外市场组织架构，今后问题的关键是丰富这个市场上的参与者结构，使其形成规模交易，真正起到作用。

4.应全面正确认识市场上的机构投资者。证券市场上的机构投资者并非仅限于投资基金，其实，商业保险基金、社会保障基金等合同性储蓄机构更重要。这些机构在我国今后的一段时间内将迅速发展，集中的资金量将会越来越大，进入证券市场运作获取收益以支撑其主导业务开展的要求也会越来越强烈。从世界范围看，这也是大势所趋。所以，应当对这些机构进入证券市场的通道及其作用等问题重新进行研究。

5.在金融市场整体发展中，通过进一步完善机制来降低国债发行收益率普遍高于其他金融工具的程度，不仅仅是减小财政筹资成本问题，也是涉及国债市场风险的降低问题，因为很难设想在国债利率较高的情况下市场不会发生较大波动。

6.国债市场的对外开放问题。国债市场作为货币市场的一部分，其发展应有利于整个金融市场的协调与深化，应在关于金融市场的整体政策指导下行事。国债市场的对外开放也是如此。随着我国金融市场对外开放程度的加深，国债市场也必将面临这一问题。目前，至少有两种因素促使我们来考虑这一问题：一是随着外资金融机构在中国分支机构设置的增加和人民币经营业务的扩展，它们已开始产生对人民币政府债券的需求，尤其是外资保险机构，以便合理组合其资产和满足流动性管理之需求。对此，是否让这些外资机构进入？应当抓紧调研，制定相应明确的政策。二是市场对中外合资基金的呼声比较高，届时成立的中外合资基金必然也要求进入国债市场，因为中国政府债券肯定是他们资产组合和风险分散的必需工具，这是否是国债市场的间接开放？会对这一市场产生什么影响？可能会出现哪些问题？等等，都需要政府的政策法规予以明确界定，方才不致扰乱国内金融秩序，并确保其积极作用。

7.尚未结束的东亚地区货币危机给我们的启示是深刻的，多方面的，但至少一点是肯定的，即当今世界经济金融必然趋向进一步一体化和自由化，如果再人为设置障碍是事倍功半的。所以，东亚各国和地区在处理其货币危机过程中，基本是取消了原来实行的固定汇率制，并大幅度提高了外资进入本土资本市场的限额。伴随我国入关进程的加速，经济金融的开放程度必将进一步加大，其中的汇率风险和利率市场化过程中的波动风险也必将是国内外投资者和经营者都需要考虑的问题。应抓住时机研究建立发展中国本土的利率、汇率风险管理市场，在这一方面，国债衍生市场是可以起到一定作用的。