我国债券市场一直呈现出市场分割的特征，既划分为中期票据、公司债券、企业债券等性质基本类似的品种，也因品种不同而划归受国家发改委、人民银行和证监会等不同部门的监管，还划分为银行间债券市场、交易所债券市场等不同的交易场所交易。由于不同债券市场在主导品种、发行规模、参与主体、交易机制等方面都存在或多或少的差异，导致了同一个债券发行人如果选择不同的债券品种将可能会有不同的发行成本，也就是不同的发行利率。由于发行成本是影响企业融资决策的重要因素，也是决定金融资源配置的重要信号，因此，研究发行成本的差异问题，具有较为重要的理论和实践价值。

公司债券与中期票据发行成本比较

考虑到中国证监会在2015年上半年推出的《公司债券发行与交易管理办法》，采取主体扩容、分类管理、简化审核和强化监管等“市场化、法制化”发展思路，推动了交易所公司债券市场的大变革，本文将数据时段划分为2008年—2015年6月的旧公司债时段和2015年7月—2016年12月的新公司债时段两个时间段，来具体比较公司债券与中期票据的发行成本。

从旧公司债时段来看，当债项评级为AAA时，中期票据的平均发行成本是4.99%，公司债券的平均发行成本是5.15%，中期票据的平均发行成本要比公司债券低16BP；当债项评级为AA+时，中期票据的平均发行成本是5.55%，公司债券的平均发行成本是5.86%，中期票据的平均发行成本比公司债券低31BP；当债项评级为AA时，中期票据的平均发行成本是6.17%，公司债券的平均发行成本是6.59%，中期票据的平均发行成本要比公司债券低42BP。因此，在旧公司债时段内，无论债项属于哪个评级，中期票据的发行成本均要低于公司债券，即银行间债券市场的发行成本较交易所债券市场具有明显的优势。

从新公司债时段来看，当债项评级为AAA时，中期票据的平均发行成本是4.12%，公司债券的平均发行成本是3.52%，中期票据的平均发行成本要比公司债券高60BP；当债项评级为AA+时，中期票据的平均发行成本是4.49%，公司债券的平均发行成本是4.36%，中期票据的平均发行成本要比公司债券高13BP；当债项评级为AA时，中期票据的平均发行成本是4.96%，公司债券的平均发行成本是5.59%，公司债券的发行成本则要比中期票据高63BP。总体来看，新公司债时段内，公司债券的发行成本劣势得到了明显扭转，在AAA级债项评级和AA+债项评级情况下，公司债券的发行成本甚至要低于中期票据。这些数据反映出，在《公司债券发行与交易管理办法》实施后，交易所债券市场在部分情况下，发行成本较银行间市场有了一定的优势。

公司债券与中期票据发行成本差异原因分析

（一）两个市场需求水平差异的影响。在旧公司债时段，由于监管部门的分割带来了市场参与主体分割，银行间债券市场投资者以银行为主（持债量和交易量占比较大，非银机构包括证券、基金、保险和其他机构）占比相对较小；交易所债市的投资者则相对多元，银行持债和交易占比相对较低，非银机构占比较大。由于银行的债券投资体量远大于非银机构，这种投资需求体量的巨大差异，导致了在旧公司债时段内，交易所债券市场的发行成本大多高于银行间市场。然而，在《公司债券发行与交易管理办法》推出之后，交易所需求劣势有了一定的缓解，因而从总需求的角度缩小了交易所市场与银行间市场发行成本的差异。交易所需求劣势的缓解主要有三个方面具体表现：第一，公司债扩容通过“供给创造需求”带来了增量资金的进入。第二，“资产荒”环境下，交易所债市扩容一定程度上满足了市场资金的配置需求。第三，银行委外等方式拓宽了银行资金进入交易所市场的渠道，助推了交易所债券市场需求扩容。

（二）两个市场交易机制差异的影响。交易所债券市场与银行间债券市场的另一大差异来自于回购制度。交易所同时有质押式回购和质押式协议回购，而银行间只有质押式回购。交易所的质押式协议回购和银行间的质押式回购基本相同，都是场外的询价交易；而交易所的质押式回购采取的是实施标准券的中央对手方交收制度，交易更为便利，对手方风险更小，融资更为便捷，也是交易所债市最为重要的回购制度。由于交易所质押式回购更利于杠杆交易，导致从交易制度来看，交易所市场存在一定优势。从一个特殊的角度能够发现交易所债券市场在交易机制方面的优势。交易所的质押式回购机制设定，评级越高的债券的折扣系数越高，也就是加杠杆投资的便利性越高，这使得等级越高的公司债券相对于中期票据，因交易机制优势带来的发行成本优势会越大。

（三）两个市场回购利率水平差异的影响。以回购利率水平为表征的债市资金面水平，关系着机构的债券投资机会成本以及套息交易的杠杆融资成本，进而影响到债券市场的一级发行认购需求和二级市场交易需求。一般来说，银行间市场与交易所市场具有一定的连通性，银行间质押回购利率与交易所回购利率走势基本一致；而且，由于银行间市场以银行为主的参与主体资金更为充裕，导致银行间回购利率水平普遍要低于交易所回购利率。这种利率水平的系统性差异，一定程度上使得在旧公司债时段内，银行间债券市场的发行成本更具优势。而当交易所市场回购利率显著更低的时候，交易所的资金面状况更好，从而在一定程度上增加了交易所市场相比于银行间市场的发行成本优势。在新公司债时段中，2015年7月—9月以及2016年3月—5月间，由于新股IPO暂停使得打新对于交易所资金面的扰动减少、股指震荡等多种原因的影响，共同带动交易所流动性变得十分充裕，并出现了交易所回购利率持续几个月低于银行间回购利率的情况。这就带来了交易所债券市场相比于银行间债券市场的流动性更为充裕，从而使得公司债券需求更为旺盛，并使得公司债券发行成本更具优势。

完善债券市场降低企业融资成本的政策建议

一是深化金融市场改革。交易所债券市场的发展，体现的是发行成本的良性下降，而不是监管要求的无底线放松。这种非竞次型竞争所带来的市场活力迸发，显示出简政放权在金融领域的巨大威力，体现了金融服务实体经济的巨大潜力。因此，应以深化金融改革为手段，大力提升金融服务实体经济的能力。

二是加快推进市场互联互通。无论两个市场发行成本差异的形成原因何在，一个不容忽视的问题是，由于市场分割，市场要素无法自由流动，使得资金无法更好利用个别市场存在的局部机会，进而带来了发行人的融资成本差异，并且不利于降低实体企业融资成本。因此，建议进一步推动市场的互联互通，提高市场资源流动的有效性，切实降低企业融资成本。

三是推动不同市场差异化发展。交易所债券市场的一些制度设计，在特殊的时期显示出了特殊的优势，从而达到了通过交易机制等机制设计的方式，来降低实体经济融资成本的目的。未来，应在强化市场互联互通的基础上，通过鼓励不同市场坚持一定的差异化发展道路，以适度的良性市场竞争，来倒逼市场提升服务实体经济能力、深化服务实体经济水平。

责任编辑 李艳芝