2005年以来，我国资本市场经过长期探索后进入了一个新的历史发展阶段。人民币升值趋势、流动性过剩和国民经济的持续发展使资本市场发展面临历史性机遇。如何认识当前的资本市场，如何保持政策的连续性和稳定性，如何在人民币升值和流动性过剩等金融环境下大力推进资本市场发展，都是应当关注的重要问题。

对于如何认识当前的资本市场，理论界存在着争论和分歧，集中体现在对市场的判断以及对政策的评价等方面。笔者认为，我国资本市场正在恢复理性预期，结构性泡沫正在逐渐退去。

在2007年5月份之前，我国资本市场由于股权分置改革、人民币升值和国民经济的持续快速发展等因素，形成了一轮前所未有的持续性上涨。这种大幅度、持续性上涨势头使很多人难以理解，甚至感到惶恐。因为我国资本市场在股权分置改革之前实际上仍处在探索和实验阶段，直到2005年5月开始推进股权分置改革后，资本市场才开始走向规范，所以人们对市场持续性大幅度上涨缺乏心理准备。实际上，就2007年5月之前的市场态势而言，我国股市仍在可接受的范围内运行，虽然结构性泡沫已经出现。面对这种市场状态，政府陆续出台了一些政策，包括提高证券交易印花税、严查商业银行违规资金入市以及发行1.5万亿元的特别国债和全面推出准许内地投资者向海外资本市场进行投资的QDII制度等，这些政策推出的目的是为了给市场降温。随着这些降温政策的出台，市场上还流传着开征资本利得税等后续的组合拳政策。实际上5月份以后政府陆续出台的调控政策已经对市场产生了重要影响。如5月30日提高证券交易印花税的政策出台后，市场就出现了大幅度地、连续性地下跌，有些上市公司的股价甚至连续6个跌停。资本市场资产价格的大幅度波动，其背后的真实原因是投资者对宏观政策的担忧。无论是机构投资者，还是一般的中小投资者都对政策的不确定性表现出强烈的担忧。笔者认为，在资本市场的成长过程中，由于我们缺乏对市场的正确理解，政策的不稳定性有时可能是市场发展中最大的风险来源。我们以前只把资本市场风险来源归结为虚假信息披露，但就市场的整体来说，政策缺乏连续性也可能是市场风险的重要来源。资本市场最重要的是投资者的预期，市场预期一旦被破坏其后果必然是市场的剧烈震动，必然是投机盛行。所以现在市场上会经常出现“黑色星期五”和“红色星期一”的周期现象，实质上就是投资者对政策的一种担忧。投资者担心周末会出台新的干预政策，从而以自我下跌的方式来替代政策干预。我们可能对管理产业很有经验，但是对如何发展金融市场，如何正确理解金融市场，如何有效地管理金融市场，还是缺乏经验的，还需要不断研究探索。

长期以来，笔者一直坚持这样一个观点：一个强大的资本市场对我国经济发展和金融体系的现代化建设极其重要，我国金融改革的核心是推动资本市场的改革与发展，改革的战略目标是建立一个以资本市场为基础（平台）的金融体系，这种金融体系就是市场主导型金融体系。发达的资本市场是我国金融体系市场化改革和结构性调整最基础、最重要的市场化平台，是金融改革的现实起点。

在现代金融体系架构下，资本市场的资金来源有时是很难明确划清界限的，甚至难以判断进入市场的资金是企业自有资金还是银行贷款。笔者认为，对商业银行而言，建立贷款的风险过滤机制以确保信贷资产的安全性，是商业银行基本职责，而企业对某笔贷款的使用则似乎应更具弹性。企业对资金的运用应是企业自身的权利，企业为什么一定要把这笔钱存在银行而不能进行收益与风险相匹配的资产组合呢？我们知道，我国资本市场如果没有商业银行体系的支持是不可能发展起来的，这种支持当然包括资金层面的支持。2007年上半年央行的有关分析报告表明，我国商业银行居民存款储蓄余额出现了绝对额下降。事实上，这种情况表明我国居民储蓄和金融资产结构开始进入一个大调整时代，储蓄存款这种单一金融资产的时代正在结束。大力发展资本市场，就是要顺势推动居民金融资产结构配置方式的根本性变革：由原来几乎单一的储蓄存款逐步调整为储蓄存款与证券化金融资产—国债、公司债、基金、股票等并存的多元化格局。这种居民金融资产的结构性调整符合金融发展的规律，也顺应投资者的需求。如果居民储蓄存款仍在大幅度增加，就会不利于资本市场发展和现代金融体系的形成。所以，政策的引导方向不是让进入资本市场的资金回流到银行体系，不是要大幅度增加居民储蓄存款，而是要合理地引导资金进入资本市场。

在引导社会资金包括居民储蓄存款资金进入资本市场的同时，我们还必须改善资本市场的供给结构，扩大资本市场上可流通的资产规模。在相当长时期里，我国资本市场的政策重点不在抑制需求而在扩大和改善供给，有效的供给政策是资本市场的政策重心。改善市场供给结构、扩大市场资产规模有效的现实途径就是加快海外上市蓝筹股的回归。从战略上看，我们要十分珍惜优质上市资源，这些优质上市资源是最重要的金融资源，不能把如此多的优质企业送到海外上市，然后通过QDII这个管道把资金送到海外投资于这些企业。如果优质的上市资源都流到海外，资金也流向海外，其结果必然导致我国（大陆）资本市场的边缘化和空心化，势必延缓实现建立发达资本市场的战略目标。只有让那些海外上市的蓝筹股回归A股，同时大力吸引海外资金进入我国资本市场，资本市场才会逐步发展起来。

在我国发展资本市场的战略目标是要构建一个既能优化配置资源、促进经济增长，又能分散风险、贮藏财富并使财富随着经济增长而增长的现代金融体系。如果经济高速增长只能带来国家财政收入的超高速增长，与此同时而没有带来（以居民金融资产为代表）社会财富的相应增长，那么，这种金融体系一定存在结构性缺陷。这种结构性缺陷主要来源于资本市场不发达。

流动性过剩是当前面临的一个重要宏观经济问题，也是一个重要的金融现象。如何理解流动性过剩对经济的影响，如何在流动性过剩的条件下推动金融体系的结构性改革是一个大课题。我国的流动性过剩既有制度性背景，又有全球经济结构大调整的因素，因而在相当长时期，可能是一个基本现象。换句话说，如果对我国流动性过剩缺乏准确的理解，那就很难找到正确的解决办法。流动性过剩仅靠技术性对冲在我国是难以达到效果的。仅2007年上半年，我国的外汇储备就增加了2663亿美元，这意味着央行投放的基础货币超过了2万亿元人民币，考虑到货币乘数效应，所产生的流动性是巨大的。笔者不主张我国汇率机制改革一步到位，“慢走升值”是正确的汇率改革路径。我国经济竞争力的培育需要这种政策和环境，同时我国产业的成长需要来自于汇率变动所带来的国际竞争压力。所以人民币的缓慢升值将是一个较长的过程，也就是说流动性过剩在一个较长时期内是必然的。

任何事情都具有两面性，流动性过剩也一样。有利和不利都是一种可能性，如果处理不当，不利的一面就会爆发，就有可能引发物价的全面上涨，引发严重的通货膨胀。笔者认为，我国对流动性过剩的政策重点应放在结构性疏导上，而不是全面控制上。流动性过剩最终都要形成强大的现实购买力，从而引起物价或资产价格的上涨。这里所说的流动性过剩的结构性疏导政策，是指通过政策的引导让较多的过剩流动性进入到对经济生活不会带来重大影响的领域，同时又有利于经济结构的根本性调整。我们完全可以因势利导，利用流动性过剩来推动金融体系的结构性调整和金融市场特别是资本市场的发展，调节的政策重心在于结构性疏导，把过多的流动性疏导到资本市场上来，以此来推动金融体系的结构性改革。

我国资本市场的发展战略正在调整。当我们站在开放的角度和全球经济一体化的角度可以看到，到2020年我国资本市场的战略地位应该是：以沪港深为主体的中国资本市场是全球最重要的、规模最大、流动性最好的资产交易市场之一，其仅就沪深市场的市值而言，届时将完全可以达到60亿万到80万亿元人民币的规模。人民币将成为世界上最重要的三大储备货币之一。一个以发达资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。

责任编辑 常嘉