A研究所是我国军民用雷达研制生产的重要基地，拥有1500多项国内外先进的科研成果和150余项国家级、省部级科技进步奖；B军工企业（简称B企业）是A研究所下属主营雷达及雷达配套、机动保障和粮食仓储业务的全资子公司；S上市公司（简称S公司）是A研究所的控股公司，B企业和S公司在经营业务上具有较高的互补性。2015年下半年，A研究所在国家有关政策的引领下，以当年9月30日为评估基准日，通过资产证券化将所属全资子公司B企业100%股权注入控股公司S，S公司通过定向增发募集不超过2.6亿元资金用于购买资产。A研究所通过资产证券化实现了资源整合，提升了经营活力。

一、实施资产证券化的总体思路

根据集团公司提出的“2020年集团公司资产证券化率达到50%”的战略目标，A研究所制订了资本运作发展战略，以上市公司为主体，以资产证券化为主要手段，分期分批推进资产整合和资源优化配置。通过“剥离一批、培育一批、发展一批、成熟一批、证券化一批”的方式，先进行内部资源的优化整合，条件成熟后再向外兼并收购，充分发挥S公司融资平台和产业整合平台的作用，做大做强主业，推进军民融合产业向纵深发展，为后续开展更大范围的资产证券化奠定基础。

二、资产证券化的实施路径

（一）设立“五位一体”的交易架构

S公司向A研究所发行股份购买其持有的B企业100%股权，同时引入集团下属投资公司T和R等机构投资者，定向发行股份募集配套资金，设立由A研究所、S公司、B企业、T公司和R机构投资者等五个直接利益干系人“五位一体”的共赢发展交易架构。资产证券化交易完成后，B企业将成为S公司的全资子公司，S公司总股本增加，同时A研究所持有S公司股份的比例增加，保持控股股东地位不变，集团公司仍然为上市公司的实际控制人，各机构投资者以其持有的股份享有上市公司的经营收益，原有投资者股份将被稀释。

（二）组建跨组织的专业化项目团队

跨组织的专业化项目团队人员来自于决策领导层、控股股东、上市公司、标的公司和中介机构等单位。项目团队担负着项目的组织、推进和干系人的管理沟通工作。对上要积极搜集并熟知国家及行业相关政策法规，向决策领导层提供合规可行的建议方案，同时加强与国务院国资委、国家发改委、国防科工局和证监会等部门的沟通协调，完成资产审查和涉密审批程序等；对下要协调和推动标的公司、上市公司和中介机构对相关数据的搜集、整理、审计和法律审查等工作，确保提供的资料有效、合规和准确。同时，将项目团队划分为领导组、工作组和专业中介机构。

（三）导入项目管理模式

此次A研究所资产证券化事项多、程序复杂、时间紧迫，为了保证项目按期完成，在推进过程中A研究所导入项目管理模式，将整个资产证券化过程分为项目启动、规划、执行、监控和收尾五个阶段，每个阶段虽有先后顺序，但又相互衔接。

在启动过程中，项目组制定整个资产证券化项目章程，明确各部门的职责权利、关键控制事项，并识别与资产证券化事项相关的干系人（如股东、监管部门、标的公司等）。

在规划过程中，制定资产证券化管理计划，通过了解掌握监管部门、股东和机构投资者等各干系人的需求，明确整个资产证券化事项的工作范围，利用Project软件创建工作分解结构（WBS）。同时，基于证券化完成的时间节点倒推估算各项工作的资源需求和时间节点，以“终”为“始”，找出资产证券化过程的关键路径，通过并行或前置的方式科学管理资产证券化进度。在这个过程中还要完成对整个资产证券化推进过程中的风险识别（主要包括资产证券化被暂停、中止或取消，配套资金募集不足等风险）、分析和应对。

在执行过程中，组建资产证券化的专业团队，负责指导和管理证券化事项的落实，及时向内部和外部发布与证券化事项有关的信息，保证沟通顺畅；与会计师事务所、律师事务所等中介机构签订合同并敦促按计划开展工作；加强与各干系人的沟通协调，并及时调整和完善资产证券化的基线计划（包括项目范围、工作包、时间起止、责任人和每项工作需要的资源计划）。

对项目的监控始终贯穿启动、规划、执行、收尾四个阶段，主要是对资产证券化事项的范围、进度、成本和质量等方面进行监控，并将实际执行结果与原基线计划进行比较，找出差异，分析原因并采取应对措施。监控涵盖资产证券化所有事项和环节，并持续识别、分析和应对新的风险点，及时更新资产证券化风险清单。

在收尾过程中，主要对资产证券化事项完成进行总结，撰写经验教训报告，并对相关资料进行整理、归档，为后续开展新的资产证券项目提供参考，进而改善工作效率和降低资产证券化风险。

（四）做好“涉军业务”上市的前置性审核

根据国家有关保密管理规定，“涉军业务”不得公开披露财务信息，但这又与证监会对上市公司财务信息披露的要求存在冲突，因此，取得国防科工局关于“涉军业务”上市特殊财务信息豁免披露许可是解决这一冲突的唯一办法。基于此，“涉军业务”必须作为前置性程序进行审核。按照相关规定，上市特殊财务信息豁免披露申请需要在停牌后10个工作日内上报。为顺利解决这一问题，在具体实施中，项目团队采取先谋而后动的办法，即事先加强对相关程序和规定的学习和了解，并持续加强与上级监管、审批部门的沟通协调，制定严谨的实施方案，全方面梳理各个环节可能存在的风险及应对措施。在项目团队的努力下，如期获得国防科工局关于S公司资产证券化上市特殊财务信息豁免披露有关事项的批复，允许“涉军业务”采取代称、打包或汇总的方式对外披露，既满足了证监会关于财务信息披露的要求，也使得项目得以顺利实施。

（五）设立合理的价格发行机制

1.合理把握停牌时机

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一”。选择好合理的停牌时机非常重要，这决定了A研究所资产证券化可以获得的直接权益。基于长期跟踪分析资本市场走势，项目团队经过认真评判，停牌时点最终选择在2015年8月31日，S公司停牌前的股票价格处于2015年以来估值的阶段性低位，资产证券化最低价为20个交易日均价的90%，A研究所通过此次资产证券化取得了预期收益。

2.设立价格调整机制

为应对市场非理性波动、保障各方权益，项目团队经过认真分析研究，决定在资产证券化方案中设立价格调整机制，即约定出现下述情形之一时，S公司可以在股票发行最终完成前对发行价格进行一次调整。

情形一：上证综合指数在任一交易日前的连续20个交易日中有至少10个交易日较S公司股票因本次资产证券化首次停牌日前一交易日收盘点数跌幅超过10%。

情形二：上证军工指数在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较S公司股票因本次资产证券化首次停牌日前一交易日收盘点数跌幅超过10%。

价格调整机制的设立可以基于二级市场价格走势情况适时进行价格调整，确保发行股份与市场价格不出现倒挂现象，有效满足了新股的顺利发行。

责任编辑 刘黎静