我国香港地区的资本市场发展早于内地，其IPO制度为核准制，市场化程度相对较高，且以规范的信息披露和严格的监管体系著称，相比美国等其他发达国家的注册制更具借鉴意义。笔者通过对内地（A股）与香港（H股）IPO信息披露的对比，寻找对IPO制度改革有借鉴意义的部分，以期渐进式稳步推进我国资本市场IPO信息披露水平。

一、A股与H股IPO信息披露比较

本文主要选取IPO信息披露法规体系与监管制度、法律责任以及IPO信息披露内容三个方面进行比较研究。

（一）法规体系与监管制度比较

A股已初步建立较完整的证券市场信息披露制度且不断进行修改以满足资本市场发展的需要，IPO信息披露制度法规体系主要由中国证监会与沪深证券交易所负责，主要包含四个层次；H股IPO信息披露的监管工作主要是由香港证监会及联交所负责，信息披露法规体系主要包含三个层次，具体如表1所示。

两者的法规体系与监管制度存在以下差异：

1.上市规则的影响力不同

香港联交所的上市规则在H股信息披露制度法规体系中所处的位置要比沪深证券交易所上市规则高，且内容较为丰富，篇幅也大于沪深两地，其内容涵盖了A股多个制度文件的核心内容，是公司进行规范信息披露的主要依据；而A股则需要满足多个文件的披露要求。

2.证券交易所的权限不同

香港联交所在建立、健全股票市场信息披露法律体系方面较沪深证券交易所独立性更高，能够有效行使行业自律监管的力量，是信息披露制度的主要监管者。沪深证券交易所负责的规范性文件制定等需要中国证监会的批准，即中国证监会在建立、健全内地信息披露制度方面有着主导地位。

3.行使核准权的主体不同

A股与H股均对IPO信息披露进行实质性审核，但主导的监管机构不同。A股是中国证监会直接进行审查，突出了在IPO过程中证监会的一线监管地位，同时也表明证监会在证券发行时可能会负担过重。香港证监会则采取签订备忘录的形式，将实质审核权力下放给香港联交所。虽不做一线审核工作，但保留了否决申请审核的权力，以达到监管效果。

（二）法律责任比较

法律责任是信息披露制度的重要构成部分，不管是A股还是H股，不同层级的规则与规范性文件都载明了上市公司、中介机构以及工作人员违反信息披露制度及相关规定应承担的责任。两者违规信息披露上的法律责任如表2所示。

为了保障维护资本市场的稳定，打击虚假或误导性信息披露，A股与H股均设置了民事责任、行政和刑事责任三种处罚。根据违规程度界定，对相关人员和机构进行适当处罚，追责范围涵括相关人员和中介机构。其中，A股以行政处罚为主，民事处罚和刑事处罚较少；H股的处罚面面俱到，还加入了投资者保护机制。

1.惩罚力度差异

H股在连带各责任主体上与A股相同，但在公司的违规行为上会进行公开谴责并申报于海外其他证券市场，这无疑是对公司更高层次的处罚。另外，H股针对违规行为的差异设置了多种轻重分明且并处的惩罚措施，对IPO信息披露各个参与主体均有威慑作用。而且香港地区于2007年成立了独立司法机构市场失当行为审裁处，其刑事管控制度涵盖了更多罪行，对违规行为的惩罚较为全面。

2.对投资者保护措施差异

严厉的处罚虽然可以将一部分不法违规公司绳之以法，但是广大股民的利益往往无法得到保障。虽然A股也对投资者损失给出了赔偿规定，但由于违规上市公司的圈钱本质以及责任人的界定不明，往往使广大股民血本无归。H股通过设置“法定民事诉讼权”和投资赔偿基金，保证投资者的损失可以得到申诉，为投资者提供了最后一道资产保障。

（三）信息披露项目比较

1.招股说明书比较

表3列示了A股和H股招股说明书内容总体上的差异。

具体而言，两者招股说明书的差异表现在以下方面：

（1）披露要求上。A股强调信息要真实、准确和全面，对财务信息披露的规定很具体全面；H股则强调信息披露的原则是基于投资者决策有用观，以便于投资者全面评估所用。

（2）披露格式与内容上。A股按照招股说明书1号文规定披露15项内容，因而披露形式中规中矩；而H股更加灵活，利于投资者形成对公司较为全面立体的认识，将基本信息披露细化放置在招股说明书的前半部分，而将大量普通投资者不能理解的信息放置在招股说明书的附录部分进行披露，可以满足不同水平投资者的需求，篇幅上往往远多于A股招股书。

2.应当披露交易比较

A股与H股对应披露交易均设定了比率测试来判定是否进行披露，比较可发现两者测试方法差异较大。A股根据上市规则设置五项指标与两级决策程序，若一项交易的标的资产、营业收入、净利润、交易成交金额（含债务与费用）或产生的利润，与上市公司上个会计年度且经审计的总资产、营业收入、净利润、净资产或净利润的比例超过10%，同时该标的所涉及的营业收入的绝对金额大于1000万元，净利润大于100万元、成交金额的绝对值大于1000万元或所产生的利润大于100万元的，则应进行披露。另外，对交易标的所涉及的资产价值，取账面价值和评估价值的较高者。H股根据主板上市规则设置六项指标，并划分六个层次，先确定交易的披露种类，再按表4中的规则进行披露。

对比两者应披露交易的条款，总结出如下差异：

（1）H股只采用比率指标，A股同时采用比例指标与绝对值金额进行划分。采用比例指标与绝对值金额共同判断的方法，有助于中小型上市公司缩小应披露交易的范围，同时减小信息披露成本。

（2）A股与H股分别单独采用了利润测试方法和股本比测试方法。因为交易监管机构对交易的判定与划分不尽相同，由此导致A股与H股上市公司的信息披露方式不同，内容产生差异，容易发生监管套利行为。

（3）H股对上市公司有更严格的标准判定披露，如：与A股相比，H股对股东的批准程序设定的测试率要低得多，体现其对股东与投资者利益的保护；同时，关于股东对交易的审批方式，H股的上市公司更为灵活，A股规定上市公司必须采用股东大会批准的方法审批交易，而H股可以采用书面批准和股东大会批准两种方法。

3.关联方与关联交易披露比较

A股与H股均要求上市公司对关联方与关联交易单独披露，同时制定了具体的披露标准与决策程序，以防止上市公司利用优势地位进行利益输送。具体差异主要如下：

（1）对于关联方认定标准存在差异。例如，对于上市公司的董事会秘书，A股认定为关联人士，但H股并不认定；对于相关人员的祖父母及外祖父母，H股认定为关联人士，但A股并不认定。综合对比来看，H股比A股对关联方认定的条款更为细致、规范。但是A股在上市规则中强调实质重于形式原则，意在防范关联人士可能损害其他投资者利益的行为。

（2）对于关联交易的披露，A股与H股设定了不同的标准和决策程序。A股（以深交所为例）规定上市公司与关联法人交易金额大于300万元且占上市公司净资产0.5%时，应当及时披露；当金额达3000万元时还需递交股东大会提请审议；当上市公司与关联自然人的交易金额达30万元时应进行披露；上市公司为关联人士进行担保时也需要及时披露。H股《主板上市规则》中规定的关联交易披露方式类似应披露交易。

二、对A股市场信息披露具体政策建议

（一）完善信息披露制度并加大执行力度

尽管目前A股市场已初步建立较为完整的信息披露制度，但对于IPO公司在信息披露的广度、深度与其时效性，及其披露效果，均存在一定的提高空间。相关监管机构可以进一步明确信息披露具体内容及规范界限，同时出台类似H股《股价敏感资料披露指引》类指引与规范性文件，用以提高披露效果。而且，A股大部分信息披露制度在有些条目上更为谨慎，如在关联人识别上A股以实质重于形式为主，这与A股市场整体大环境有关，A股市场的执行力度和H股市场也有一定差距。因此，仅仅完善信息披露制度并不能根本上解决实际问题，加大执行力度也是规范行为的重要措施。

（二）完善信息披露监管体系

首先，积极推进中介机构的监督功能。A股信息披露监管主体主要为证监会及其派出机构与证券交易所，社会性监督涉及较少，建议引入中介机构等参与监督。因此，应推动中介机构如证券业协会，证券公司、基金管理公司等参与监管，同时创立市场参与者的自我管理机制。其次，加大IPO违法违规披露成本。完善信息披露的监管体系，进一步加强对违规行为的处罚力度，加大对投资者的保护并完善民事赔偿诉讼制度。

（三）推动自愿性信息披露与自律监管

增加IPO公司对信息披露制度的深度学习，同时推动鼓励自愿性信息披露，深化自律监管概念。应通过证监会与各类中介机构增强对信息披露制度的普及，同时结合自律机构对信息获取成本低又灵活的特点，进行自律性监管，提高整个市场的规范性。A股市场目前对自愿性信息披露要求较低，造成上市公司仅按最低限度进行披露，对前瞻性信息的披露往往既不及时也较为模糊。对此，应通过建立激励机制的方式，降低自愿性信息披露的成本，提高信息披露质量与有效性。

（四）培养合格的投资者

A股股民群体庞大又多样，其散户的特点可概括为：知识储备不系统、操作决策能力偏弱、风险控制能力不足与盈利能力较低，很多投资者还不具备独立判断的能力，面对虚假披露信息时，极易受到诱导，进而产生许多投资受骗案例。因此从长远角度来看，提高投资者综合素质也是重要的信息披露规范途径。

（本文受到天津市哲学社会科学研究规划项目“IPO制度、信息披露透明度与投资者异质信念”＜TJGL15-014＞资助）

责任编辑 武献杰

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