近年来，国内外学术界对企业绩效研究不断增多，但针对民营企业的并购绩效研究的案例较少，本文以X公司为例，研究民营企业在“互联网+教育”这个特殊领域的企业并购问题，希望能够为民营企业的发展提供更多的参考。

X公司成立于2004年，2014年正式在深圳证券交易所创业板上市，借助O2O模式向用户提供基础教育的互联网应用和信息服务，目前形成了“平台应用—服务拓展—内容增值”的市场运营模式。现阶段X公司的主营业务包括家校互动升级业务、E-SaaS业务及继续教育业务三大业务模块。

一、并购背景与基本情况

并购前，X公司的基础业务还是依靠短信来连接学校、家庭和企业之间的通讯，其中最大的客户就是各省市的电话运营商，客户结构单一、经营风险大。受地区范围的影响，X公司成立前期大都在广东省范围内开展业务，上市之后在外部市场的实践能力不足，起步较晚，对经营业绩的影响较大。同时，公司面临的市场竞争压力较大，尤其是随着移动互联网的快速发展，微信等各类APP的出现一定程度上冲击了信息服务。

西安习悦主营业务与X公司相仿。继教网的主营业务主要依靠中小学教师的继续教育，更多的只是在国家义务教育的基础上增强老师的教学能力，产业链单一，受国家政策的影响大。杭州思讯主要业务有计算机软件、自动化系统工程、智能卡设备的技术开发、技术咨询、技术服务等，业务能力不突出使得其发展前景受到制约。

2015年1月，X公司以现金购买的方式购入西安习悦和继教网100%的股权。其中企业的资产和负债总额以相关事务所评估报告为准。2015年12月继教网纳入X公司财务报表合并的范围。2015年6月，X公司以5326.72万元购买杭州思讯71.75%的股权，2015年7月纳入财务报表合并范围。具体情况详见表1。

二、X公司并购绩效相关指标分析

（一）盈利能力分析

盈利能力包括营业利润率、总资产报酬率、每股收益和每股净资产等指标。营业利润率越高企业的盈利能力越强。分析X公司2013～2016年度的数据（详见表2）发现，X公司在并购后的年度中盈利能力是逐年降低的，说明企业的市场竞争力比较差，没有适应市场的发展。总资产报酬率越高说明企业对资产的利用效率越高，并购后的X公司加大了对剩余资金的利用，加快资金的周转率，但是报酬率的逐年降低也说明公司在利用资金上仍然存在很大的浪费。每股收益和每股净资产在2015年度急剧提高，这可能与市场环境中的不稳定因素有关。营业收入、营业利润、净利润这三项指标逐年下降，直至2015年度净利润到达0。这表明，X公司的并购并没有给企业营业收入带来好处，反而由于一味的扩张限制了企业的盈利能力。同时，资产收益率和净资产收益率也出现下滑，公司由于没有及时拓展主营业务之外的其他业务，缺乏发展活力。

（二）资产管理能力分析

资产管理的评价主要是关注并购之后企业对资产的管理和使用效率。X公司属于信息服务平台，通过提供信息服务从用户手里获取收入。这种收入通常属于立即到账类型，因此应收账款的周转率较低，且波动较小。存货周转率大体上是减少的，说明公司对于存货的销售时长在降低，有利于公司节约生产资金，提高生产经营中的现金流量。总资产周转率并购前后一直处于下降状态，说明企业的大部分资产回收资金的速度较迅速，有利于企业的可持续发展（详见表3）。

（三）主营业务状况能力分析

X公司并购后的两年时间里，家校互动升级、E-SaaS业务和继续教育成为了公司主营业务。与并购之前相比，主营业务的多样化并没有在本质上提高公司的经营绩效，这和X公司不断扩大规模而忽视对专业化水平的提高，分散了主营业务的专注力有关。

表4表明，完成并购后X公司的主营业务有所转变，在相当长的时间里公司利用自身优势加快转型发展步伐，家校互动业务更加成熟稳重，业务从具体形态向云服务转变。并购后的全资子公司西安习悦加速了企业平台建设，扩大了业务的受众面积。营业收入与营业成本在逐年增加，表明企业在利用并购增强了自身经济实力的同时，成本率也在不断升高，这就意味着企业在生产结构上没有达到优化，并不有利于企业长远发展。

（四）偿债能力分析

对比四个会计年度偿债能力比率数据发现（表5），X公司在短期偿债能力上直线下降，甚至出现了现金流量的负数，说明在并购后的会计周期里公司的流动资产在不断减少。流动比率的下降说明X公司在资金管理方面趋于成熟化。速动比率平稳下降达到194%，表明公司因为现金的增加而产生更多的机会成本。现金比率的下降表明公司经营中资金使用充分，但是出现负数表明公司短期偿债能力有待加强。资产负债率过小，意味着公司获利能力减少。产权比率和长期资本负债率的上升说明公司在不断的加大对债权人权益的投资和利用，有利于企业可持续发展。权益乘数增加意味着并购发行的新股增加，股东权益也相对提升。总的来看，X公司并购过程中的债务重组，并没有促进公司利润的增加，反而给公司在经济上带来了一定负担。

三、结论与启示

通过对X公司在2015年并购事件前后盈利能力、资产管理能力、主营业务和偿债能力等状况的对比分析，可以得出以下结论：

第一，X公司在收购西安习悦和继教网时，通过现金和发行新股的方式收获全资子公司。因增发新股使得股东权益不断增加，在之后大概一个季度的时间里，股东的财富得到了最大化，企业增加值也在不断增加，为以后开发新的业务，拓展新领域打下基础。

第二，收购后企业的短期绩效得到了充分提升，但后期情况出现反转，偿债能力、盈利能力等各方面的指标持续下降，说明X公司的并购并未起到提升长期绩效的目的，只对短期绩效有利。通过分析偿债能力发现，过快的并购速度并不利于公司发展。对现金流的利用不充分，使得公司在现金使用上出现了负增长，这样会加速公司偿债能力的缺失。

第三，长期绩效的提升不能只靠企业并购，更需要拓展新的业务空间，丰富业务内容。家校互动升级业务、E-SaaS业务和继续教育业务等业态的选择与布局，应该以达到完善服务闭环为目的。此外，业务完善的另外一个方式是优化渠道或者平台，通过建设全课网、全课云和继教展示平台，促使公司在内容建设和渠道建设上“双管齐下”，提升自身综合实力，才有可能推动公司长期绩效的发展。

那么，本文的案例研究对于其他民营企业具有怎样的启示呢？通过本文X公司并购案例的分析，我们可以得知企业并购的绩效研究不仅仅停留在对并购当期企业绩效的关注，更多的应该从长期的角度对企业并购后若干年的绩效进行评价和分析。之所以部分民营企业出现并购后长期绩效下降的情况，很大程度上是因为并购速度过快使得企业忽视了对自身主营业务、拳头业务的开拓和稳固，以及并购之后资源的整合和协同，没有做到走一步稳一步，因此并购之后一旦面临外部过多的不确定性因素时，企业经营绩效出现下降也就在意料之中的事。这也从侧面提醒了我国当前多数旨在通过并购方式提升企业经营规模和范围的民营企业，需要在速度和质量之间寻找一个合适的平衡，充分考虑自身实际情况选择恰当的并购方式以及并购速度，以及尽可能考虑到外部可能的不确定性因素带来的负面影响，切忌盲目乐观和快速扩张。

责任编辑 刘霁

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