时间:2021-01-29 作者:罗福凯 作者简介:罗福凯,中国海洋大学管理学院教授,博士生导师; 陈中天 陈中天,中国海洋大学管理学院博士研究生。
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摘要:
一、问题的提出
随着2015年《政府投资基金暂行管理办法》发布实施,政府投资基金呈现出快速发展的态势,截至2019年12月,全国共设立政府投资基金2070只,总目标规模11.6万亿元人民币。但在数量与规模全面井喷的背后,政府投资基金政策性目标与市场化需求仍频频脱节,部分基金深陷“募不进来、投不出去”的两难困境。为此,2020年2月财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》,再次强调要发挥财政出资的杠杆作用,积极带动社会资本投入,围绕产业转型升级、推进供给侧结构性改革和做好“六稳”等开展基金运作。该项政策的出台意味着强化政府投资基金设立的“初心”,以带动社会资本的加盟形成资金合力,实现投资基金的政策目标。政府投资基金如果不能有效引导社会资本进入科技创新孵化、产业升级等领域的投资,就难以形成政府投资基金可持续的战略布局效应,因此,改善和提升政府投资基金的融资问题成为政策目标实现的前提。
二、政府投资基金融资管理存在的问题
政府投资基金是产业、创业引导等基金的总称,由政府财政资金配置形成具有在专门领域投放、有偿使用特点的投资基金,其运营模式一般包括参股、联合投资、融资担保及风险...
一、问题的提出
随着2015年《政府投资基金暂行管理办法》发布实施,政府投资基金呈现出快速发展的态势,截至2019年12月,全国共设立政府投资基金2070只,总目标规模11.6万亿元人民币。但在数量与规模全面井喷的背后,政府投资基金政策性目标与市场化需求仍频频脱节,部分基金深陷“募不进来、投不出去”的两难困境。为此,2020年2月财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》,再次强调要发挥财政出资的杠杆作用,积极带动社会资本投入,围绕产业转型升级、推进供给侧结构性改革和做好“六稳”等开展基金运作。该项政策的出台意味着强化政府投资基金设立的“初心”,以带动社会资本的加盟形成资金合力,实现投资基金的政策目标。政府投资基金如果不能有效引导社会资本进入科技创新孵化、产业升级等领域的投资,就难以形成政府投资基金可持续的战略布局效应,因此,改善和提升政府投资基金的融资问题成为政策目标实现的前提。
二、政府投资基金融资管理存在的问题
政府投资基金是产业、创业引导等基金的总称,由政府财政资金配置形成具有在专门领域投放、有偿使用特点的投资基金,其运营模式一般包括参股、联合投资、融资担保及风险补助等几种类型,资金运营管理活动涉及政府如何配置投资基金和如何吸引社会资本的加盟,以形成资金合力聚焦特定领域的相关项目。然而,政府投资基金项目在融资过程中存在以下问题:(1)社会资本参与项目的融资比例下降。据清科数据显示,2016年新设立政府投资基金511支,披露的总目标规模超过4.24万亿元,到位1.8万亿元。2017年,政府投资基金设立数仍有255支,目标规模也有3.01万亿元,但实际到位只有5096亿元,融资比例大幅下降。从基金案例的运营研究来看,以某省H基金为例,由于国有资本不以盈利为目的,基金普通合伙人为实现投资价值最大化往往对基金的盈利性存在要求,二者利益诉求不一致导致社会投资人不足,基金的政府出资比重较高,降低了财政资金的杠杆效应。(2)基金项目融资在区域间和行业间不平衡。一方面,从政府投资基金参与的项目投资来看,获得资金额最多的分别是电子及光电设备能源及矿产、IT、生物技术、医疗健康和电信及增值业务,对这五大领域的投资累计均超过了100亿元,占总投资金额的60%;另一方面,从政府投资基金的区域布局来看,对于欠发达地区市县政府所设立的引导基金,普遍存在基金管理公司对本地产业项目不看好的情况,财政资金形成沉淀。(3)政府投资基金投入标的偏向盈利性较强的项目,容易导致挤出效应。以S省为例,2017年6月省级政府引导基金的某个退出项目投资回报率达到75.5%。《中国财富管理市场产品白皮书2007-2017》显示,2016年中国私募股权投资基金的项目平均投资回报率为32%。同时,S省级政府引导基金于2017年收获一个主板IPO上市项目,投资涨幅超过400%,投资基金浮盈近2000万元。
分析政府投资基金融资管理存在问题的原因,一是对政府投资基金的本质内涵认识不到位,盲目追求各级地方政府的基金设置规模和投资绩效;二是政府投资基金融资管理从基金的设置到基金的退出,运营管理的全生命周期内涉及多层次的委托代理关系和不同利益主体,其存在的委托代理问题和利益关系协调不到位导致基金运营管理目标的偏离。
三、政府投资基金融资管理的基本理论依据
(一)合作治理的融资理论
随着我国市场机制的不断完善和政府职能的不断转变,区分政府和市场的边界充分发挥市场配置资源的优势,让政府回归到弥补市场失灵和提供公共产品的职能范畴,成为我国治理体系改革的重要组成部分。政府和市场的边界往往不是非此即彼的“一条线”式或“一刀切”式的划分,政府和市场的相互交错往往形成一个灰色区域,这个区域既有市场失灵的特点又具备市场发展潜力,其资源配置难以简单地适用非政府即市场的模式,有必要采取政府和市场的合作模式,既解决市场失灵问题又引导市场开发新的发展领域。政府投资基金就是政府和市场合作的一种新方式,政府投资基金通过经营性投资方式形成对私人投资的挤进效应,解决私人投资在政府与市场的“灰色投资领域”中存在的高风险、投资效益外溢等问题,改善既定领域的资本供给,发挥财政资金“四两拨千斤”的杠杆作用,开拓出较为宽阔的私人资本投资的新领域。政府投资(引导)基金完美地体现合作共治理念,是合作国家中经营性政府投资的一项重要财政工具创新。因此,政府需要树立和社会资本合作的理念,基于契约和市场价值明确合作各方的责权利关系,准确定位合作资金涉猎领域,实现各方的合作共赢目标。
(二)多层多元的委托代理关系
政府投资基金的设立是政府财政资金配置和使用的创新模式,是基于政府财政预算管理模式的具体体现。设立的投资基金一旦和社会资本合作,就进入市场化运营管理的阶段,全过程的政府投资基金管理包括募集资金、投资策略、投后管理、退出机制四个环节,是包含多重委托代理关系的结合体。第一,政府投资基金在纵向上涉及政府与政府各部门、政府各部门与母基金、母基金与各基金项目之间的多层委托代理关系,不仅包括政府决策层面的多层委托代理关系,也包括基金运营管理层面的委托代理关系。第二,政府投资基金的横向委托关系方面,由于政府投资基金既有政府公共管理目标的具体体现,又涉及不同行业的不同目标,其委托代理关系在横向上符合多任务委托代理、目标多元化的特征。同时对于代理人而言,由于委托人主体目标差异明显,导致多任务间往往难以形成互补效应,增大了对于目标完成顾此失彼和代理人进行逆向选择的可能性。因此,政府投资基金的资金管理不仅仅是政府财政资金的配置与投放,而且涉及某一个投资领域所关联的政府资金和市场资金的合作与运营管理,是基于一个项目的运营管理而形成的政府和社会资本的合作事项,合作意味着需要对参与其中的不同利益相关者的目标进行有效整合,解决委托代理关系中的目标偏离问题,实现合作目标。
(三)政府投资基金的目标整合
政府投资基金参与各方目标不同必然导致行为差异,社会资本的逐利性和政府投资的非营利性矛盾构成了政府资本与社会资本在参与政府投资基金过程中的矛盾冲突。调和矛盾、强化合作成为有效融资的前提。政府投资基金尽管运营和管理的链条较长,但是最终都会落脚在某一领域的某一项目上,项目运营的成功与否直接关系到资金投放的目标是否实现,因此整合不同社会资本目标的途径就是将所有投资人的目标整合到目标项目的有效运营管理目标上来,只有所投资运营的项目达到预期目标才能实现所有投资人的目标。
虽然政府投资基金中牵涉的投资及管理主体较多,但其目标的整合也具有一定的可行性,主要表现在两个方面。其一,社会资本对政府资本目标具有一定条件下的认同性。政府资本与部分规模较大的社会资本在行业发展方面的目标本身存在一定的相似性,二者在短期内都以通过投资培育新兴技术促进特定企业和行业发展作为目标,从长期来看,社会资本布局新的行业产业、投资新技术应用的目的仍然是未来可持续获得收益,而经过政府投资基金扶持进入发展正轨的行业往往具有更高的投资价值和收益增长率。因此,在短期目标达成的前提下,社会资本的长期目标在项目有效管理运营的前提下自然会得到实现。其二,社会资本特定主体的目标存在一定的可整合性。对于规模较小和无行业背景的社会资本群体而言,对于投资收益在短期上更加强烈的追求使得他们相较于长期持有股权更倾向于短期内的变现退出。这一点导致政府投资基金不能通过固有的模式吸引这一类社会资金,但可以通过一定的融资策略对相应社会资本的特定目标予以整合,以调和与社会资本在投资目的上的差异。
四、政府投资基金融资管理的策略
政府投资基金的融资管理是指在政府投资基金目标引导下,政府基于特定领域(项目)配置财政资源和吸引政府财政性资金以外的资金(也称社会资本),以股权方式参与基金项目的运营和监督的管理活动过程。政府投资基金的有效配置和撬动社会资本加盟通过合作形成对特定领域的投资,以投资带动项目运营,实现基金设定政策目标。
基于目标整合的政府投资基金的融资策略,需要对政府这一设立主体在与投资相关的优势资源领域进行挖掘,以基金投资项目的运营管理目标为导向,全面整合政府资本和社会资本的投资目标,灵活使用政策工具提高社会资本的出资积极性,旨在避免行政干预导致的资金沉淀低效和过度市场化对盈利性领域的挤压两种倾向,让政府投资基金真正聚焦到政府和市场的连接区域,发挥其对所涉猎领域或项目的培育和带动作用,实现政策目标。
(一)明确政府投资基金主体的目标定位
首先,在政府决策层必须坚持政府投资基金的目标定位,明确政府投资基金的战略意义在于可持续的市场创新引导,资金配置用于弥补市场失灵领域的产业和技术创新。对于投资项目的筛选应以初创期、孵化期、新技术产品化市场化阶段以及其他战略新兴行业企业为主要投资目标,旨在通过股权投资促进企业研发、战略新兴技术和行业发展以及解决传统模式下对于行业和项目扶持方面的问题。在扶持技术和行业发展的同时着力“修复”目标领域“市场失灵”的现象,扩大社会资金“挤进效应”的同时防止“挤出效应”,使目标领域在投资期结束后能够进入平稳运行并独立吸引社会投资。其次,应明确和坚持政府资金运营的非营利特性,不以盈利为目的进行投资活动是制定融资策略的前提,不应为迎合市场与出资人投资目标或获得投资收益而选择传统行业、投资“风口”行业或成熟期行业等投资目标。如果政府投资基金不能明确基金主体的定位,对投资目标不加以约束和限制,就会由于政府主体的存在造成对社会投资的挤出效应,降低社会整体的投资效率和财政资金的使用效率,同时导致投资收益分配的畸形。最后,加强政府发展战略和重点支持领域的宣传力度与行业示范效应,让更多的社会资本了解国家的行业布局和支持政策,建立政府投资基金项目运营的完整典型案例,树立良好的行业示范效应,增强社会出资人对于政府投资基金运营和收益的信任度,同时也能发挥良好的融资策略作用。
(二)发挥政府的资源整合优势,扩大社会资本挤进效应
政府作为投资主体往往具有其他社会主体所不具有的优势。首先,政府投资基金的设立具有较强的行业指向性,在特定领域专精性较强。一方面,政府投资基金的组织架构中存在行业主管部门、行业自律组织和行业专家,对于行业情况的客观把控具有一定的实践性和科学性;另一方面,政府投资基金的社会出资人一般会包含行业类的实业公司,因此在项目期内对于同行业的目标投资公司具有更加丰富的尽职调查经验,能够有效防止投资目标作假,有作假倾向的公司也会有意识地回避此类拥有强大行业研究背景的投资人。行业专精虽然较难在投资目标的过程中追逐资本市场的热点,但逆周期布局往往也能够降低投资成本,投资收益受双向作用影响结果可以预期。其次,政府投资基金母基金下设的基金公司有能力聘请具有行业专精经验和丰富资本市场经验的基金管理人。在有效限制行政干预和强制任命的情况下,优秀的基金管理人能够为基金公司带来优质的投资项目,严控项目筛选流程,提高基金整体的运作效率,保证投资的专业性,这也是社会出资人判断基金项目运营情况并决定是否投资参股的关键因素。因此在行业方面得益于政府主体和基金的目标特征,政府投资基金应尽最大能力获取最强大的行业专家和基金管理人资源,从而最大限度地获取投资信息、降低投资风险、吸引投资人的投资意向、扩大挤进效应。政府这一强有力的主体的资源整合和调配能力是政府投资基金与一般社会投资基金相比最大的优势之一。
(三)放大投资项目的战略意义,引领社会资本的投资方向
政府投资基金往往投资于初创期、种子期的企业,或投资于企业具体技术和项目的研发,这类行业或技术在政府投资前并不为人所关注,但政府可以配合长远战略规划和政策的逐步实施,保障技术的培育和行业的稳步发展,实现技术和企业价值的飞跃,从而充分利用战略层面的信息导向机制发现和放大投资项目的战略意义。从短期来看,此类技术和企业由于成熟度不高、基础较为薄弱,往往并不受投资人青睐,但同时其也具有投资成本较低的优势;从长期来看,政府作为主体进行企业扶持或研发投资往往伴随着后续一系列行业综合政策的跟进,一般而言此类行业或技术都具有长期发展和满足社会未来需求的战略意义,其发展前景和重要性能够获得市场认可,在政策和政府投资基金的支持下往往会呈现出迅速发展的趋势,具有较高的投资价值。从解决“市场失灵”的角度看,发挥投资的战略意义也是政府投资基金必须关注的问题,通过投资和配套政策将一个失灵的市场恢复和扶植正常,使社会投资能够在项目回收后对目标行业进行高效有序的投资,既是政府投资基金的基础目标,也是吸引社会投资者提前布局的优势。因此,赋予投资项目战略价值属性是除了政府以外的基金设立主体无法获得的优势,政府投资基金应当充分发挥战略投资层面的优势,利用信息带动投资意愿,以达到融资的目的。
(四)强化政策的引导和对接,优化全流程的融资管理
政府投资基金是政府对于特定技术、企业和行业扶持的特定阶段和手段,对于相关行业和技术在战略层面的扶持不能仅仅依靠中短期的资金投入,而应当通过投前、投中及投后的政策引导和对接加以强化。政策的引导与对接以及股权投资外的扶持主要包含三个层面的内容:首先,在投前和投中对于相关技术、行业和相应资本市场建设的有利政策能够大大提高被投资企业的企业价值,从而使目标技术和企业获得更多市场的关注和支持,发挥更为广泛的杠杆作用;其次,在投资项目期运营过程中,政府应发挥统筹和协调的作用,引导对应行业的出资企业进行行业经验、技术研发和发展路径等方面的扶持;最后,在投后管理的过程中,应持续关注相应行业和技术的后续发展,对于部分技术研发顺利、行业发展速度较快的项目,母基金可以进行跟进投资,在进一步扶植的基础上扩大信号传递效应。在这个过程中,政府应当强化政策的引导和帮扶作用,在对特定目标行业企业进行扶持的同时,辅之以长效有力的政策支撑,出台相应的辅助政策,确保投资项目长期稳健发展,保护投资成果。
(五)灵活运用让利类策略,吸引不同类型的出资人
政府投资基金对让利机制(补偿机制)的灵活运用是整合政府投资基金特定主体目标的关键举措。目前,各种让利机制逐渐开始作为融资策略应用于实践。政府投资基金中的让利机制主要有四种方式——亏损补偿、收益补偿、固定收益补偿以及市场化运营。亏损补偿指在基金投资项目发生亏损的情况下,政府出资部分将额外承担部分亏损,若项目盈利则按同股同权收益共享;收益补偿则相反,若项目盈利则政府额外让渡收益,若项目亏损则按同股同权承担损失;固定收益补偿则是政府固定本金(或本金及少量利息),投资期结束后优先撤出本金(及利息),由其他投资人承担损失或收益;市场化运营即按市场化运作模式灵活讨论让利方案,一般以同股同权为基础进行小范围波动。
政府投资基金不同的让利策略会在不同程度上影响基金出资人和后续投资人的出资积极性,不同的让利策略也契合不同资金规模的出资人。虽然从实证结果来看,让利策略从整体上并没有呈现出对于社会资本较为有效的撬动作用,但让利策略是一个需要灵活应用于项目投资的策略形式,对于不同类型和规模的出资人采取不同形式的让利策略才是关键。例如,对在资产高效管理保值增值方面存在投资需求或者具有短期逐利需求的出资人,应采用亏损补偿的策略进行让利,以规避相关企业资产投资风险,政府投资基金也可以通过选取不同的让利策略来筛选和对接相应契合的投资人,以达到特定项目的融资目标。
(六)强化整体资金运营的合规与高效以回馈出资人的预期收益
政府投资基金具有较为特殊的设立体系,牵涉到公共管理和企业管理的理念融合以及政府主体和社会主体的合作。因此,应当将政府决策层和基金运营管理层适当区分,一方面发挥政府在基金决策、监管合规方面的优势,另一方面厘清政府行政边界,遵循市场化运营原则,发挥基金公司自主运营管理的优势,提高合作项目的运营绩效。对于出资人而言,严格的监管体系和高效的管理机制能够有效降低基金管理人的道德风险,保障出资人资金安全和投资收益。随着政府投资基金管理水平和运行效率不断提升,内部资金使用和管理的合规和效率将逐步提高,在有效完善政府审计和监督条件下,对投资项目的管理和反馈也将会有合规保障。同样,在提高管理效率的同时,政府投资基金在运行过程中应尽量减少强制的行政干预,严格遵守市场化运营模式,促进基金公司健康发展,对于市场化运营而言,强制行政干预是低效和不确定性的来源之一,将大大损害出资人的投资意愿。因此,尊重和遵守市场规则,严守行政管理的边界也是吸引社会资本的必要条件。
责任编辑 张璐怡
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